中信證券：衛(wèi)生事件沖擊不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)，超配電商龍頭阿里巴巴(09988)、京東(JD.US)和拼多多(PDD.US)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

衛(wèi)生事件對(duì)電商行業(yè)沖擊預(yù)計(jì)在2020Q1集中體現(xiàn)，且電商受沖擊明顯小于線下、并有望進(jìn)一步培育用戶線上消費(fèi)習(xí)慣、推動(dòng)電商滲透率快速提升。中國(guó)電商大有可為，預(yù)計(jì)2019-2022年CAGR+16.1%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性值得期待。阿里巴巴(09988)、京東(JD.US)和拼多多(PDD.US)三大電商龍頭領(lǐng)先地位不斷強(qiáng)化，調(diào)整后估值具備吸引力，建議超配。

總量：消費(fèi)主航道，衛(wèi)生事件沖擊不改增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2019年電商在社零存量/增量占比20.7%/45.6%。電商成長(zhǎng)性依舊，并已成為國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)“系統(tǒng)重要性”的主航道。衛(wèi)生事件沖擊在2020Q1集中體現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020Q1實(shí)物電商規(guī)模增速約5.7%，全年增速約15.2%。2021年在低基數(shù)效應(yīng)下，實(shí)物電商增速有望反彈至20.3%。

格局：有限分散，Top3份額持續(xù)提升。

少數(shù)幾個(gè)平臺(tái)占據(jù)用戶心智和主要消費(fèi)場(chǎng)景的“有限分散”，是電商行業(yè)相比“二八原則”更好的格局描述。1）2019Q4，單季阿里市場(chǎng)份額61.2%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，但同比份額下降3.3pcts；2）京東/拼多多市場(chǎng)份額同比上升0.9/3.7pcts至19.7%/11.2%，Top3份額繼續(xù)提升至92.1%，“一超雙強(qiáng)”格局確立；3）2019Q4單季拼多多/京東AAU環(huán)比凈增4890/2760萬(wàn)，均超過(guò)阿里1800萬(wàn)的水平，2019年12月，三家用戶去重后，合計(jì)已覆蓋國(guó)內(nèi)81%的互聯(lián)網(wǎng)用戶。

動(dòng)力：拼淘用戶紅利外溢，低線消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)。

國(guó)內(nèi)電商遵循“高線——低線”、“普及——升級(jí)”的周期性成長(zhǎng)主邏輯切換?！捌刺浴惫餐苿?dòng)低線市場(chǎng)用戶完成電商“處女購(gòu)”，2019年低線用戶紅利開(kāi)始外溢，低線消費(fèi)升級(jí)成為行業(yè)主要成長(zhǎng)邏輯。電商消費(fèi)升級(jí)指數(shù)——京東AAU/阿里AAU，自2019Q1觸底47.5%，至2019Q4已回升至50.9%，判斷2020-2021年依然處于較為明確的電商低線升級(jí)周期，電商消費(fèi)升級(jí)指數(shù)回升至56.8%的歷史高點(diǎn)水平。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球股市恐慌性下跌；消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；

投資策略：衛(wèi)生事件沖擊不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)，超配三大電商龍頭。

受衛(wèi)生事件沖擊，三大電商調(diào)整后估值具備吸引力。衛(wèi)生事件對(duì)電商行業(yè)沖擊預(yù)計(jì)在2020Q1集中體現(xiàn)，2月底快遞全面復(fù)工后主要制約因素基本消除，并有望進(jìn)一步培育用戶線上消費(fèi)習(xí)慣、推動(dòng)電商滲透率快速提升，中國(guó)電商大有可為，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性值得期待。受衛(wèi)生事件沖擊，調(diào)整后估值已具備吸引力，我們堅(jiān)定認(rèn)可三大龍頭價(jià)值，建議超配。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))