近期美股暴跌的根本性原因是什么？

本文源自“智本社”，作者：清和。

受公共衛(wèi)生事件沖擊，全球金融市場再現(xiàn)“黑色星期一”(3月16日)：美國三大股指跌幅均超10%，美國、巴西、加拿大、埃及股市再次熔斷。

今年2月19日美股高點(diǎn)至今，德國、法國、俄羅斯、英國、日本、韓國、印度、澳洲及美國三大股指跌幅均超22%。

到目前為止，這次股災(zāi)尚未構(gòu)成金融危機(jī)(大量銀行及公司倒閉及工人失業(yè))，但正將世界推向危險(xiǎn)的邊緣。這一現(xiàn)象級(jí)的表現(xiàn)值得世人警惕與反思。

“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)之父”大衛(wèi)·斯托克曼認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)與金融已經(jīng)罹患重疾長達(dá)三十年之久。在聯(lián)儲(chǔ)和華盛頓的政客們聯(lián)合操作之下，廉價(jià)貨幣、廉價(jià)債務(wù)、徹底金融化和無節(jié)制的投機(jī)等等已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了美國經(jīng)濟(jì)和金融市場。

這次大跌美聯(lián)儲(chǔ)再次“立功”。美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息，直接將聯(lián)邦基金利率降至零，并開啟7000億規(guī)模的量化寬松。

美聯(lián)儲(chǔ)“自殺式”救市，嚇得全球資本倉皇而逃，直接陷入流動(dòng)性黑洞。

給錢都不要，給錢更恐慌，市場到底在怕什么?

市場明白，零利率或負(fù)利率，說明金融脆弱逼近極限。

過去30多年，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，資本邊際收益率持續(xù)走低。這就好比一輛掛空擋的汽車，任憑怎樣踩油門，汽車也不會(huì)加速，只會(huì)慣性滑行至停止，甚至倒退。

但受搭便車動(dòng)機(jī)驅(qū)使，收益率遞減又反過來倒逼利率下降。所以，資本邊際收益率下降與利率持續(xù)下降，互為因果。

市場最擔(dān)心的是，零利率或負(fù)利率催生大量“劣質(zhì)需求”。

在信貸市場上，有兩類企業(yè)銀行不敢輕易放貸：

一種是可以接受極高利率的企業(yè)——出現(xiàn)資金鏈危機(jī)，亟需資金輸血，不惜向高利貸借款。

一種是只能接受極低利率、甚至是零利率的企業(yè)——說明盈利能力極差，無法承受高利率。

只能接受零利率、負(fù)利率的企業(yè)，其收益率已逼近零。這種企業(yè)其實(shí)是劣質(zhì)企業(yè)，應(yīng)該被市場淘汰的企業(yè);這種貸款需求是劣質(zhì)的需求，屬于次級(jí)貸款;這種金融資產(chǎn)是用貨幣飼養(yǎng)的“巨嬰”。

這類企業(yè)和市場經(jīng)不起任何風(fēng)吹草動(dòng)，稍微提高利率或遭遇外溢性風(fēng)險(xiǎn)(公共衛(wèi)生事件、油價(jià)崩盤)，就可能會(huì)虧損，達(dá)到“臨界態(tài)”，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

零利率和負(fù)利率實(shí)施越久，債務(wù)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)越脆弱。同時(shí)，利率政策就會(huì)被債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綁架，貨幣政策會(huì)陷入黔驢技窮的境地。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國總統(tǒng)小布什在辦公室一臉嚴(yán)肅地問美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克和財(cái)長亨利·保爾森：

“我們怎么走到了今天這個(gè)地步?”

本文從貨幣政策、貨幣制度和貨幣理論三個(gè)角度探索金融危機(jī)的成因。

貨幣政策問題：美聯(lián)儲(chǔ)為何投降?

我們先將時(shí)間線撥回到兩個(gè)星期前的3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%~1.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在聲明中“摘錄了”1987年格林斯潘回應(yīng)“黑色星期一”的劇本。

但是，接下來的劇本讓鮑威爾大跌眼鏡。連續(xù)兩次緊急降息，創(chuàng)造了連續(xù)兩次“黑色星期一”，導(dǎo)致十多個(gè)國家股指觸發(fā)多次熔斷，引發(fā)歷史罕見的股災(zāi)。

美聯(lián)儲(chǔ)在兩周內(nèi)把所有的子彈打光了，啟動(dòng)了美聯(lián)儲(chǔ)史上最大型的救市行動(dòng)。但是，世人都在笑鮑威爾是史上最軟弱、最悲催的美聯(lián)儲(chǔ)主席。

其實(shí)，鮑威爾今日陷入黔驢技窮之窘境，正是格林斯潘在1987年“黑色星期一”后持續(xù)挖的大坑。

1987年10月19日，星期一，格林斯潘剛替代沃爾克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)兩個(gè)月，就遭遇股市崩盤。

這一天，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在開盤后三個(gè)小時(shí)內(nèi)，狂跌508.32點(diǎn);美國全年國民生產(chǎn)總值的八分之一、當(dāng)時(shí)大約5000多億美元的市值瞬間蒸發(fā)，金融市場恐慌蔓延。這就是歷史上著名的“黑色星期一”。

第二天，全球投資者都在等待這位新的美聯(lián)儲(chǔ)主席能夠說點(diǎn)什么或做點(diǎn)什么。

接下來，格林斯潘的救市操作，堪稱“經(jīng)典之作”。

1987年2月，美日德等七國財(cái)長和央行行長在巴黎達(dá)成了盧浮宮協(xié)議，以糾正之前的廣場協(xié)議。這次協(xié)議的目標(biāo)是避免美元繼續(xù)貶值，保持國際匯率穩(wěn)定。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮政策，但是到了10月，緊縮政策誘發(fā)了金融風(fēng)險(xiǎn)。股市大跌前一個(gè)星期，德國提高了利率，國際資本外逃，釀成了這次股災(zāi)。

星期一當(dāng)天，格林斯潘假裝鎮(zhèn)定，按計(jì)劃飛往達(dá)拉斯;私下卻安排同僚在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施救市計(jì)劃及調(diào)配資金。

在達(dá)拉斯度過一晚后，格林斯潘在星期二股票交易前50分鐘對外宣布：“它(美聯(lián)儲(chǔ))已做好向經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)提供流動(dòng)性支持的準(zhǔn)備?！?/p>

格林斯潘這一舉動(dòng)，刺激市場立即反彈，成功收復(fù)了57%的失地，防止了金融崩潰。

雖然1987年整個(gè)10月份，全球股市下跌不少，紐約下跌22.6%，倫敦下跌22.4%，香港下跌45.8%，悉尼下跌41.8%，但是格林斯潘實(shí)施寬松政策，促使股市在1988年第一季度便逆勢反彈收復(fù)失地;第二季度美國經(jīng)濟(jì)增長高達(dá)5.4%。

這是格林斯潘聯(lián)儲(chǔ)生涯贏得聲望的第一仗。

當(dāng)時(shí)《福布斯》這樣描述：“這是格林斯潘最輝煌的一刻，他高舉起喇叭，告訴銀行把錢借給華爾街，然后降低短期利率，而長期利率也隨之下降?！?/p>

這一仗改變了格林斯潘的職業(yè)生涯，改變了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，也改變了世界金融走向。

早在60年代格林斯潘奉行的是新自由主義，但經(jīng)歷了“黑色星期一”后，他有了明顯的改變：

一、格林斯潘意識(shí)到，沃爾克時(shí)代的通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)去，金融脆弱性成為美聯(lián)儲(chǔ)頭號(hào)“敵人”。

二、格林斯潘深感美聯(lián)儲(chǔ)主席手中的權(quán)力之大與責(zé)任之重，他開始嘗試與魔鬼做交易，用手中改天換日的權(quán)力，對抗金融的脆弱性。

從此之后，格林斯潘努力追求自由裁量權(quán)，故意模糊政策目標(biāo)，癡迷于與市場博弈。聰明絕頂?shù)乃?，利用其?qiáng)大的駕馭術(shù)及模棱兩可的語言藝術(shù)，長期在通貨膨脹、金融穩(wěn)定、政府赤字之間“精準(zhǔn)調(diào)節(jié)”。

弗里德曼曾經(jīng)批評(píng)他：“格林斯潘難以壓制自己要精準(zhǔn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的欲望?！?/p>

格林斯潘的“人治”風(fēng)格，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策缺乏標(biāo)準(zhǔn)和原則。格林斯潘錯(cuò)失了美聯(lián)儲(chǔ)改革的關(guān)鍵一步，致使美聯(lián)儲(chǔ)在目標(biāo)機(jī)制上落后于全球央行近20年。

要知道，就在1989年，新西蘭第一個(gè)將通脹目標(biāo)納入了法律，并賦予了中央銀行不受政治干擾的權(quán)力。此后，歐洲各國央行跟進(jìn)，紛紛確立了以通脹率為唯一目標(biāo)的貨幣政策。

這位“經(jīng)濟(jì)沙皇”執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)間長達(dá)18年，差一點(diǎn)就成為了史上最偉大的美聯(lián)儲(chǔ)主席。但是，2008年金融危機(jī)推翻了格林斯潘的整個(gè)職業(yè)生涯的成就，也牽出了一條非常明顯的危機(jī)主線：不對稱操作。

1987年黑色星期一后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松政策，1988年8月格林斯潘叫停寬松，開始實(shí)施緊縮。但這輪緊縮只加了50個(gè)基點(diǎn)。此后，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

圖：聯(lián)邦基金利率走勢圖，來源：興業(yè)證券，智本社

1982年寬松周期降14個(gè)點(diǎn)(百分點(diǎn))，1987年緊縮周期只加3個(gè)點(diǎn);

1990年寬松周期降6個(gè)點(diǎn)，1994年緊縮周期只加2個(gè)多點(diǎn);

2000年寬松周期降4個(gè)點(diǎn);2005年緊縮周期加將近4個(gè)點(diǎn);

2008年寬松周期降5個(gè)點(diǎn);2015年緊縮周期只加2.5個(gè)點(diǎn);

2019年8月開啟降息，2020年3月直接降到零利率。

可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策越來越被動(dòng)，最終陷入捉襟見肘、黔驢技窮的窘境。

造成這一被動(dòng)局面的直接原因是美聯(lián)儲(chǔ)長期缺乏公開透明的操作原則。由于缺乏操作原則約束，格林斯潘使用其自由裁量權(quán)與各種勢力博弈與“交易”。

例如，格林斯潘與老布什向來水火不容。但是1990年老布什發(fā)動(dòng)海灣戰(zhàn)爭需要錢，格里斯潘為其兩次降息。交換條件是，聯(lián)邦政府承諾削減赤字。

到了克林頓時(shí)代，為了支持克林頓執(zhí)行新的預(yù)算，削減赤字，格林斯潘徹底放棄了數(shù)量貨幣調(diào)節(jié)，完全轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié)即利率手段。這個(gè)改變影響深遠(yuǎn)。

之后，格林斯潘又與克林頓一起主導(dǎo)廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法》，推動(dòng)了美國金融混業(yè)，徹底釋放了金融市場。

格林斯潘將貨幣政策與政府赤字、金融風(fēng)險(xiǎn)攪混在一起的結(jié)果是災(zāi)難性的，給他的下一任伯南克挖了一個(gè)大坑。

在2007年之前，美國房價(jià)暴漲，金融異常繁榮。但是，格林斯潘在2005年開始大幅度加息，加了4個(gè)點(diǎn)——相當(dāng)于2000年緊縮周期的降息幅度。

這是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的緊縮操作，就引爆了美國歷史上最嚴(yán)重的一次次貸危機(jī)。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為了救市將利率降到零。

零利率維持了好幾年，相當(dāng)于給鮑威爾挖了一個(gè)更大的坑。之后兩任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫和鮑威爾才從零利率中艱難地爬出來。但是，2019年，鮑威爾加到250個(gè)基點(diǎn)就加不上去了。

受美聯(lián)儲(chǔ)的牽制，歐洲、日本、加拿大等西方國家的利率都一路走低，最終進(jìn)入零利率、負(fù)利率的泥潭。

可見，貨幣政策問題是美聯(lián)儲(chǔ)陷入被動(dòng)的直接原因。

貨幣制度問題：高泡沫為何堆積?

貨幣政策的問題，在貨幣制度上。

央行是一種公共用品，貨幣是一種公共契約，其主要職能是作為交換媒介降低交易費(fèi)用。

那么，零利率的邏輯便是：國家在做賠本的買賣，全民來承擔(dān)虧損——通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格暴漲。

這種公共用品就容易產(chǎn)生搭便車問題，引發(fā)公地悲劇。

過去三十多年，美國政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者、企業(yè)家、普通民眾都在搭美聯(lián)儲(chǔ)的便車。鮑威爾在2019年試圖繼續(xù)加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對、美股崩盤、經(jīng)濟(jì)通縮等等。

如今的貨幣市場其實(shí)就是一個(gè)公地悲劇。

如何防止貨幣政策被搭便車?

如果九十年代，格林斯潘推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)改革，將貨幣政策目標(biāo)明確下來，與歐洲國家的央行一樣，將通脹率作為唯一的目標(biāo)，那么情況會(huì)好一些。

為什么呢?

搭便車原因主要是權(quán)責(zé)不明確。格林斯潘追求自我裁量權(quán)，他負(fù)責(zé)的美聯(lián)儲(chǔ)似乎什么都管，除了調(diào)控通脹率，還負(fù)責(zé)就業(yè)率、金融穩(wěn)定和政府赤字調(diào)節(jié)。

這種全能央行，定然引發(fā)眾人搭便車。政府沒錢要你降息，股市沒錢要你降息，工人失業(yè)也要你降息。

同時(shí)，全能央行違背了貨幣的本質(zhì)。貨幣，只是一種交易媒介，其靈魂是幣值穩(wěn)定。央行只需要負(fù)責(zé)保持幣值穩(wěn)定，即維持貨幣信用即可。弗里德曼、蒙代爾、丁伯根等經(jīng)濟(jì)學(xué)家都支持這一主張。

將幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一目標(biāo)，央行才能正確歸位。什么時(shí)候加息，什么時(shí)候降息，看通脹率指標(biāo)即可。如今世界主要國家的央行都以通脹率為唯一目標(biāo)。

新西蘭央行是第一個(gè)將通脹率納入法律的國家。八十年代，新西蘭經(jīng)歷了嚴(yán)重的通脹，當(dāng)時(shí)新西蘭央行行長布拉什的叔叔，是一位果農(nóng)。退休時(shí)，他把蘋果園賣了，然后將錢買入新西蘭國債。但國債到期時(shí)，他的這筆“養(yǎng)老金”被通脹吞噬了90%。

1989年，布拉什行長決心推動(dòng)立法，確保央行貨幣政策不受政府干涉，且將通脹目標(biāo)作為唯一的調(diào)控目標(biāo)。這在當(dāng)時(shí)引起了很大的爭議。

法律通過后，通脹目標(biāo)確定為多少?當(dāng)時(shí)新西蘭的財(cái)長認(rèn)為是0%-1%。布拉什行長將目標(biāo)擴(kuò)大為0%~2%。

1996年，格林斯潘也給美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定通脹目標(biāo)。他提議將通脹目標(biāo)設(shè)定為0%~2%。

不過，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)理事耶倫反對。理由是0%~1%的通脹目標(biāo)，距離0%太近了，容易讓美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策失效。比如，通脹目標(biāo)為0%，名義利率下調(diào)到0%，實(shí)際利率也是0%，達(dá)不到負(fù)數(shù)，對經(jīng)濟(jì)缺乏刺激性。

目前央行將商業(yè)銀行在央行中的存款利率下調(diào)到零或負(fù)數(shù)，目的是想通過實(shí)際負(fù)利率來刺激銀行放貸，倒逼資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

耶倫當(dāng)時(shí)的原話是：“在我看來，把通脹目標(biāo)定的稍微高一些的最有力的理由，就是在車子跑不動(dòng)時(shí)，你需要在其輪子里加點(diǎn)油這個(gè)理由?！?/strong>

最后格林斯潘采納了耶倫的提議，將美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)設(shè)為2%。

目前，全球主要國家央行基本都以2%作為通脹目標(biāo)。但是，這其實(shí)是有爭議的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)模型推測，2%的溫和通脹率有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，好像潤滑油一樣刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這就是所謂的“潤滑油政策”。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)零通脹增長，央行為了創(chuàng)造2%的溫和通脹，不得不多發(fā)貨幣以“潤滑”經(jīng)濟(jì)，其實(shí)是給市場增加“泡沫”。

若長期以2%的通脹率為目標(biāo)，相當(dāng)于央行長期給市場“放水”，持續(xù)推高經(jīng)濟(jì)杠桿率。

去年，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，但鮑威爾卻為不斷下行的通脹率擔(dān)心。為了防止通縮，鮑威爾采取了降息操作。

或許，低于2%的增長本身也是合理的。反觀，溫和通脹就好比刺激人一直繃緊神經(jīng)快跑，努力賺錢追趕物價(jià)，這是一種透支行為。

這或許是全球貨幣泡沫的一個(gè)技術(shù)性原因。

到了伯南克、耶倫時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)要清晰很多，他們確定了三大目標(biāo)：通貨膨脹率、失業(yè)率及金融穩(wěn)定。

但是，從貨幣本質(zhì)的角度來看，失業(yè)率和金融穩(wěn)定，不應(yīng)該是貨幣政策目標(biāo)。失業(yè)率是政府的目標(biāo)，金融穩(wěn)定是一種市場狀態(tài)不能作為貨幣目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)泛化，導(dǎo)致其經(jīng)常被聯(lián)邦政府搭便車?；蛘撸缆?lián)儲(chǔ)與聯(lián)邦政府“合謀”，共同追求就業(yè)率，共同出手救市，刺激金融市場。

如這次救市行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零，也很難刺激經(jīng)濟(jì)增長。應(yīng)對公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的沖擊，主要靠財(cái)政工具，比如大規(guī)模減免稅，發(fā)放消費(fèi)券，提供免費(fèi)醫(yī)療服務(wù)等。

但是，鮑威爾頂不住壓力，把子彈打光。特朗普開心地說：“未來兩個(gè)月都不會(huì)再說鮑威爾壞話了?！?/p>

圖：不對稱操作與債務(wù)危機(jī)，來源：智本社

美聯(lián)儲(chǔ)將金融穩(wěn)定、政府赤字納入政策考量，定然會(huì)被美國政府搭便車，一次次降低利率，一次次為財(cái)政赤字融資，從而推高國債規(guī)模，增加杠桿率，形成巨大的貨幣泡沫。

當(dāng)然，若將今天貨幣泡沫的結(jié)果，完全歸咎于格林斯潘、伯南克、鮑威爾及美聯(lián)儲(chǔ)，其實(shí)有失公允。

根本上的問題還在信用貨幣(貨幣理論)上。

貨幣理論問題：大危機(jī)為何爆發(fā)?

信用貨幣，一直都是很有爭議的一種貨幣制度。

1971年布雷頓森林體系崩潰時(shí)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都反對信用貨幣，支持金本位。

金本位的好處是，通過剛性兌換約束央行濫發(fā)貨幣。金本位貨幣反映了人類對自身的不信任：貨幣發(fā)行與其交給法律與道德來約束，不如讓地下的黃金來決定。

但是，每次發(fā)現(xiàn)大型金礦，都給金本位貨幣帶來貶值風(fēng)險(xiǎn)。各國為了爭奪黃金，互相戰(zhàn)爭，以鄰為壑，試圖多出口少進(jìn)口賺取更多黃金。同時(shí)，金本位貨幣無法應(yīng)對大規(guī)模的市場交易。

與金本位貨幣、商品貨幣不同，信用貨幣是完全由人類的智慧創(chuàng)造的貨幣制度。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家受斯密以來的商品貨幣一般等價(jià)物理論及勞動(dòng)價(jià)值論的影響，一直沒能深入貨幣本質(zhì)探索貨幣理論及信用貨幣制度。

七十年代，各國都還不知道怎么玩轉(zhuǎn)信用貨幣，如何發(fā)行，發(fā)行多少貨幣，如何回收，如何穩(wěn)定利率和匯率，這些都是問題。

金本位貨幣，發(fā)行以黃金為儲(chǔ)備，貨幣可與黃金掛鉤，可兌換黃金。這樣可以約束貨幣濫發(fā)，央行有責(zé)任維持與黃金的固定比價(jià)，從而維持幣值穩(wěn)定。

信用貨幣是不可兌換的貨幣，也是無錨貨幣，如何維持幣值穩(wěn)定是大問題，主要壓力來自兩個(gè)方面，一是如何找到穩(wěn)定的資產(chǎn)儲(chǔ)備，二是如何約束貨幣濫發(fā)。

首先看信用貨幣以什么儲(chǔ)備資產(chǎn)來發(fā)行。70年代后，美聯(lián)儲(chǔ)黃金流失嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)逐漸發(fā)生了變化，黃金比例減少，國債和房地產(chǎn)抵押證券增加。如今，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過購買國債和地產(chǎn)抵押證券來發(fā)行美元。

其它國家呢?美元是世界上第一大儲(chǔ)備貨幣，中國、日本等國央行的資產(chǎn)儲(chǔ)備，美元的比重很大。換言之，很多國家通過購買美元來發(fā)行本國貨幣。

國債意味著國家信用，通常是一種穩(wěn)定的資產(chǎn)。所以，美元以美國國債為儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行，相當(dāng)于以國家信用為擔(dān)保，故稱之為信用貨幣。

如果穩(wěn)定的國債越多，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張美元的能力就越強(qiáng)。所以，從美聯(lián)儲(chǔ)的角度來看，它傾向于支持美國國債擴(kuò)張。

但是，國債擴(kuò)張可能導(dǎo)致價(jià)格下跌，威脅美元信用，這該怎么辦?

如果國債收益率下跌，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于下調(diào)利率，釋放更多的貨幣，以支持國債購買。極端情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能直接從市場中購買國債，以維持資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

比如，2008年金融危機(jī)時(shí)和這次金融恐慌，美國國債收益率下降到極低水平，美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松，大規(guī)模購買國債。

其它國家的貨幣以美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行，相當(dāng)于以美國的國家信用為擔(dān)保。這些國家，也希望美元和美國國債保持穩(wěn)定。

所以，日本、中國等持有大規(guī)模美元外匯的國家，都會(huì)主動(dòng)購買大規(guī)模的美國國債，以維持美國國債的穩(wěn)定。

從中我們可以看出，美元與國債互為兜底，美聯(lián)儲(chǔ)與聯(lián)邦政府其實(shí)是“沆瀣一氣”，無法做到真正的獨(dú)立。

如此，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常會(huì)被聯(lián)邦政府綁架，便很難控制貨幣數(shù)量。同時(shí)，很多國家的央行及貨幣信用，也被聯(lián)邦政府給綁架了。

這里的問題出在哪里?

美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該以國債為儲(chǔ)備資產(chǎn)嗎?不是，美國國債確實(shí)是價(jià)格最為穩(wěn)定、最為安全的資產(chǎn)。問題在于國債的發(fā)行模式，國債必須以國家財(cái)政收入為擔(dān)保發(fā)行，而不是以貨幣為擔(dān)保。

換言之，維護(hù)美元價(jià)格穩(wěn)定的責(zé)任，在聯(lián)邦政府而不是美聯(lián)儲(chǔ)。如果美聯(lián)儲(chǔ)不插手，聯(lián)邦政府一不敢濫發(fā)國債，二只能努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，收取更多的稅收才能發(fā)行更多國債。

如此，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，稅收增加，國債規(guī)模擴(kuò)大同時(shí)價(jià)格穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)以國債發(fā)行美元，以通脹率為目標(biāo)，美元信用穩(wěn)定，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這就是強(qiáng)實(shí)體、低泡沫、高信用良性循環(huán)。

反過來，美聯(lián)儲(chǔ)以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，為了維持美國國債收益率的穩(wěn)定而大規(guī)模采購國債，向市場釋放大規(guī)模的美元。

長此以往，導(dǎo)致貨幣泛濫、國債膨脹，最終形成今天這種“低利率、低通脹、低增長、高貨幣、高杠桿”的被動(dòng)局面。

我們知道，約翰·勞是密西西比泡沫的主導(dǎo)者。在經(jīng)濟(jì)學(xué)歷史上，坎蒂隆、杜爾閣、斯密、馬歇爾等經(jīng)濟(jì)學(xué)家都嘲諷過約翰·勞的愚蠢。

其實(shí)，約翰·羅是最早的信用貨幣理論創(chuàng)造者和實(shí)踐者。早在1704年，他就在《論地產(chǎn)銀行》中洞悉了貨幣的本質(zhì)：“可用于交易物品和支付手段的貨幣不必有確定的價(jià)值”。

約翰·勞將貨幣只視為一種交易媒介。在他看來，黃金、白銀、銀票、匯票、股票，只要具備交易媒介功能，都可以視為貨幣。

約翰·勞主張的貨幣，不是商品本位、金本位，而是信用貨幣。之后，他在各國尋求機(jī)會(huì)去瘋狂地實(shí)現(xiàn)他的想法。

1716年，財(cái)政瀕臨崩潰的法國請來了約翰·勞。為了幫助法王解決債務(wù)危機(jī)，約翰·勞接管了西部公司，獲取了路易斯安那的貿(mào)易權(quán)。約翰·勞采用債轉(zhuǎn)股的方式，讓國債持有者兌換西部公司的股票。

這種辦法一定程度上減緩了法王債務(wù)壓力。于是，約翰·勞乘勝追擊，試圖用西部公司并購東印度公司、非洲公司等，然后一起合并成為密西西比公司——壟斷整個(gè)法國的海外貿(mào)易。

但是，并購這些公司需要大筆資金。錢從哪里來?

約翰·勞通過皇家銀行發(fā)行紙幣，用紙幣直接購買密西西比公司的股份，給該公司融資。這類似于日本央行直接購買股票(ETF)發(fā)行貨幣。

皇家銀行發(fā)行紙幣支持密西西比做大股本，再用股份置換了國債，幫助國王解困。在這個(gè)環(huán)節(jié)中，所有的壓力在紙幣上。紙幣在當(dāng)時(shí)是“破天荒”的，如何讓人相信紙幣不貶值?

密西西比公司手握大量貶值的國債，皇家銀行購買密西西比公司的股票，相當(dāng)于皇家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)包含了國債。這樣的紙幣，信用程度很低。

于是，約翰·勞成立了一家勞氏銀行，紙幣持有者可與勞氏銀行兌換銀幣。

同時(shí)，他又想了一個(gè)辦法，讓密西西比公司接管“包稅公司”。法國的包稅公司掌控著整個(gè)法國的征稅權(quán)。約翰·勞試圖用整個(gè)法國的稅收為密西西比公司的國債和股票兜底，也就是為皇家銀行發(fā)行的紙幣兜底。

這是一個(gè)不錯(cuò)的計(jì)劃。但是，購買包稅公司及所有國債，又需要大筆錢，錢從哪里來?

這時(shí)，約翰·勞不得不炒高密西西比的股票以獲得融資。他果然是一個(gè)營銷天才，1719年12月密西西比公司的股票價(jià)格從半年前的500里弗爾快速上漲到18000里弗爾，市值達(dá)62.4億里弗爾。

皇家銀行以此擴(kuò)張貨幣，從1719年6月的1.6億里弗爾增加到12月的10億里弗爾。

但是，1720年拐點(diǎn)出現(xiàn)了，導(dǎo)火索是孔蒂親王拉著三輛馬車的紙幣到勞氏銀行兌換硬幣。這引發(fā)投資者對紙幣和股票的不信任。

為了維持股票價(jià)格，約翰·勞在1920年上半年又將紙幣發(fā)行量增加了一倍多。這反而引發(fā)股票和貨幣大幅度貶值。

1720年下半年，法國國務(wù)會(huì)議宣布幣值貶值50%，股票崩盤，密西西比泡沫崩潰。

約翰·勞的問題出在哪里?

股票換國債，紙幣買股票，炒高股票超發(fā)紙幣，再用紙幣購買稅收公司，用稅收為紙幣兜底。

這一“連環(huán)套”，最致命的漏洞是沒有一個(gè)主體真正創(chuàng)造足夠的價(jià)值(就是一位社友經(jīng)常說的問題的關(guān)鍵是財(cái)富，而不是貨幣)，以支撐如此龐大的金融資產(chǎn)。只有密西西比公司賺到足夠的錢，才能支持如此高的市值及大量的稅收，才能支撐大規(guī)模的紙幣。

如今，美國國債與美元的“連環(huán)套”也是如此。國債為美元兜底，稅收為國債兜底，只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展，才有足夠的稅收支撐美國如此龐大的金融資產(chǎn)。

約翰·勞制造的密西西比泡沫對貨幣理論的傷害很大，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直以此為戒，對信用貨幣排斥，更難以深入貨幣本質(zhì)。

在七十年代進(jìn)入信用貨幣時(shí)代時(shí)，只有弗里德曼等少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家支持信用貨幣。1945年，弗里德曼在德國用香煙加油的例子，使他像約翰·勞一樣領(lǐng)悟到了貨幣的真諦——作為交易媒介的價(jià)值，而非商品本身的價(jià)值。

但是，弗里德曼沒有深入理解信用貨幣發(fā)行的制度，只通過簡單的控制貨幣數(shù)量來穩(wěn)定幣值，沒有明確央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)(國債—稅收)。

到了九十年代，格林斯潘輕易地拋棄了數(shù)量控制，將國債與美元的信用捆綁，將美聯(lián)儲(chǔ)與聯(lián)邦政府的職責(zé)混淆。

2008年伯南克救市后，后凱恩斯主義貨幣理論——現(xiàn)代貨幣理論興起，他們將政府債務(wù)等同于貨幣，支持貨幣寬松政策及財(cái)政赤字貨幣化融資。

或許，美國另有打算：美聯(lián)儲(chǔ)以金融穩(wěn)定為目標(biāo)，推動(dòng)金融混業(yè)，發(fā)行美元做大金融資產(chǎn)，向世界輸出美元，賺取國際資本紅利。

信用貨幣“看誰沒那么爛”的競爭邏輯，支持美國的這種策略屢試不爽。即使2008年爆發(fā)金融危機(jī)，美元及國債依然不可撼動(dòng)，因?yàn)槊涝蛧鴤廊皇恰皼]那么爛”的資產(chǎn)。

當(dāng)然，這個(gè)問題并不在信用貨幣上。信用貨幣，是一個(gè)交易費(fèi)用更低、具有激勵(lì)性的制度。但是，同樣伴隨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

正如筆者在此錢文章所說的：

“人類發(fā)明的這套經(jīng)濟(jì)制度，本身就是一個(gè)制度性泡沫非均衡，激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，理性與泡沫并存，自由與危險(xiǎn)并存。當(dāng)前，信用貨幣及國債支撐的經(jīng)濟(jì)貨幣化，促使世界處于一個(gè)長期的巨大的理性泡沫非均衡之中?！?/p>

經(jīng)濟(jì)危機(jī)，根本上源自人類發(fā)明的經(jīng)濟(jì)制度，包括有限責(zé)任制、股票、債券、期貨、期權(quán)、信用貨幣等。

為了應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，我們設(shè)計(jì)了層層合約，通過合約約束降低風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。例如，商業(yè)銀行給存款買保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司又給自己買保險(xiǎn)，央行給保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行兜底。

但是，由于貨幣理論滯后導(dǎo)致信用制度存在缺陷，引發(fā)公地悲劇及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。或許，唯有新一次科技革命，才能燙平這輪周期。

(編輯：宇碩)