保險業(yè)負債端變革伊始，中國平安(02318)能否引領(lǐng)行業(yè)走向下一個輝煌十年？

本文來自微信公眾號“ 華創(chuàng)非銀”，作者：華創(chuàng)非銀團隊。原標題《保險行業(yè)深度研究報告：負債端變革伊始，投資端挑戰(zhàn)已至》。

摘要

代理人渠道需要進行新舊動能切換。2018年開始大部分公司在新單增長上相對乏力，即使是剛需的長期健康險，從2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。保費增速不振的主要原因出現(xiàn)在需求與供給之間的渠道。2015年開始的個險渠道代理人數(shù)量開始大幅增長，個險渠道保費收入占比也同步提升，到2019年達到60%。保險產(chǎn)品是低觸達且高門檻產(chǎn)品，需求的實現(xiàn)要依靠強勢的銷售介入，代理人銷售模式本質(zhì)是社交圈銷售，不同圈層的代理人依靠自身的親緣和社會關(guān)系賣保單，獲得傭金收入，代理人的數(shù)量和銷售能力即是保險公司的產(chǎn)能。過去幾年代理人數(shù)量的增長是保險公司NBV增長的最主要驅(qū)動力，而人均FYP幾乎都是負增長，平安略好。從人數(shù)增長到產(chǎn)能提升，個險渠道需要進行新舊動能的轉(zhuǎn)換。

保險行業(yè)將從行業(yè)紅利走向競爭紅利，不同公司的戰(zhàn)略差異將日益明顯。銀保突圍、傳統(tǒng)升級和互聯(lián)網(wǎng)下沉是三種突圍方式。國壽依然選擇個險渠道，規(guī)模做大與三高團隊同步推進;新華重啟銀保，個險人力持續(xù)擴張，以保持健康險業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)優(yōu)勢，通過銀保打破保費平臺瓶頸，做大規(guī)模，雖然價值貢獻不高，但規(guī)模有利于支撐資產(chǎn)端擴張，推行公司資產(chǎn)負債聯(lián)動的戰(zhàn)略;太保繼續(xù)突出個險優(yōu)勢，強調(diào)通過科技賦能和聚焦專業(yè)實現(xiàn)代理人團隊的轉(zhuǎn)型;平安目前來看，布局最為全面，個險、銀保、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新改革將同步推進。

資產(chǎn)端遭遇“黑天鵝”帶來的利率俯沖，久期缺口卻難以收窄。目前我國保險業(yè)平均負債久期13.19年，資產(chǎn)久期5.76年，缺口7.43年，久期缺口呈擴大趨勢，險企在銷售保障型產(chǎn)品的過程中，負債久期較快拉長，而資產(chǎn)端受制于投資渠道和品種的限制，短期內(nèi)無法快速拉長。利率下行不可怕，歐美均有成功應(yīng)對經(jīng)驗，我們當前的困難在于疊加了還在擴大中的資產(chǎn)負債久期缺口。資產(chǎn)端的戰(zhàn)術(shù)騰挪壓力不小，同時需加快負債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化。

中國平安(02318)，改革先行者。我們認可中國平安當前主動而積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這將為下一個十年創(chuàng)造繼續(xù)領(lǐng)先的基礎(chǔ)。平安當前的新業(yè)務(wù)價值中，非利差占比穩(wěn)定在2/3，對利差的依賴較小，穩(wěn)定的死病差貢獻使得剩余邊際的釋放可靠性更高。雖然平安具有最長的負債久期，但其資產(chǎn)久期也更長，同時從趨勢上來看，與行業(yè)整體缺口拉長不同，平安近年來的缺口在收窄，應(yīng)對利率下行風(fēng)險的能力相對較強，NBV保持持續(xù)正增長的支撐因素較多。

今年保險股的投資環(huán)境并不算友好，去年有較高的稅收補償基數(shù)，同時準備金評估利率進入下行周期，財務(wù)利潤增長壓力較大?；陂L期視角的EV增速料將保持穩(wěn)定，但利率下降將沖擊估值底線。保險行業(yè)發(fā)展中的階段性問題，需用通過戰(zhàn)略調(diào)整和深化改革來實現(xiàn)破局，這將成為行業(yè)今年的主基調(diào)。較大的機會可能來自于利率下行過程中權(quán)益投資帶來的貝塔行情。當前估值已經(jīng)具備一定的安全邊際，但考慮短期經(jīng)濟沖擊帶來的利率下降尚未結(jié)束，負債端渠道變革才剛開始，保費端的轉(zhuǎn)暖積極信號仍需等待，我們調(diào)整行業(yè)評級至“中性”，預(yù)計其或與市場基準指數(shù)保持±10%的收益空間。

風(fēng)險提示：衛(wèi)生安全擴散超預(yù)期，對經(jīng)濟沖擊超預(yù)期;利率持續(xù)下行;行業(yè)改革推進低于預(yù)期。

目錄

圖表目錄

一、核心觀點

保險行業(yè)的長期邏輯中的有利因素并未變化，但站在當前的時點來看，我們必須正視行業(yè)當前所面臨的壓力和不確定性。

負債端，2015年開始的行業(yè)代理人的擴容，產(chǎn)品端的“回歸保障”，促成了行業(yè)3年的大繁榮，2018年之后，連續(xù)的新單增長乏力，長期健康險新單增速放緩，代理人增員難度加大，依靠“人海戰(zhàn)術(shù)”的粗放擴張模式或已走到了強弩之末。宏觀經(jīng)濟壓力下，儲蓄型保險需求受到抑制，剛需健康險相對平穩(wěn)。作為行業(yè)戰(zhàn)略的先行者，平安明確提出“轉(zhuǎn)型”并降低了對營運利潤增長目標的要求。從行業(yè)紅利，走向競爭紅利，低垂的果實，或許已經(jīng)都被摘取。

資產(chǎn)端，衛(wèi)生事件對經(jīng)濟的短期沖擊加快了利率的下行，長期看雖然無法精確描述，歐美日經(jīng)驗顯示低利率時代到來的必然。低利率不是問題，問題是如何在利率下行的過程中，收窄資產(chǎn)負債的久期缺口，避免利差損風(fēng)險。這需要在資產(chǎn)端進行戰(zhàn)略性的戰(zhàn)術(shù)騰挪，同時對負債端的產(chǎn)品久期進行動態(tài)的調(diào)整。保障型產(chǎn)品的大發(fā)展拉長了行業(yè)的負債久期至13年，而資產(chǎn)端久期不到6年。權(quán)益資產(chǎn)未來幾年或?qū)⒊蔀楸ｋU投資端的“勝負手”。

嚴監(jiān)管持續(xù)，近2年以來各項產(chǎn)品規(guī)范、精算調(diào)整的文件頻出，客戶、渠道(包括代理人、銀行、第三方等)、保險公司利益切分將有所變化，在保護消費者的原則下，或渠道變革，或保險公司讓利。此外，償二代2期、IFRS9的全面執(zhí)行，都將短期內(nèi)增加保險公司管理上的成本。

保險行業(yè)發(fā)展中的階段性問題，需用通過戰(zhàn)略調(diào)整和深化改革來實現(xiàn)破局，這將成為行業(yè)今年的主基調(diào)。今年保險股的投資環(huán)境并不算友好，去年有較高的稅收補償基數(shù)，同時準備金評估利率進入下行周期，財務(wù)利潤增長壓力較大?；陂L期視角的EV增速料將保持穩(wěn)定，但利率下降將沖擊估值底線。

我們認為，較大的機會可能來自于利率下行過程中權(quán)益投資帶來的貝塔行情，因而我們調(diào)整行業(yè)評級至“中性”，認為其將與市場基準指數(shù)保持±10%的收益空間，同時我們認可中國平安當前主動而積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，去年11月馬總掛帥，成立壽險改革領(lǐng)導(dǎo)小組，開啟全面數(shù)據(jù)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型，加強專職代理人、兼職代理人、銀保及"線上+區(qū)拓"等多渠道建設(shè)， 為下一個十年的繼續(xù)領(lǐng)先夯實基礎(chǔ)，維持其“強推”評級。

二、負債端：渠道變革ing

(一)個險渠道的天平：人數(shù)和產(chǎn)能

保險行業(yè)最核心的投資邏輯在于尚未得到滿足的巨大長期需求空間。從當前的滲透率和保險密度來看，在人口老齡化的大背景下，保障型和養(yǎng)老型需求處于快速釋放的“黃金賽道”。但從數(shù)據(jù)上來看，2018年開始大部分公司在新單增長上相對乏力，即使是剛需的長期健康險，從2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。

需求是長期問題，尤其是健康險，各種有利于需求釋放的宏觀環(huán)境并未產(chǎn)生變化，供給端，監(jiān)管層和保險公司“回歸保障”的導(dǎo)向也十分明確，同時對各類產(chǎn)品的逐步規(guī)范和市場化競爭也使得保險產(chǎn)品層次更豐富，更具性價比。我們認為保費增速不振的主要原因出現(xiàn)在需求與供給之間的渠道。

保險產(chǎn)品是低觸達且高門檻產(chǎn)品，需求的實現(xiàn)要依靠強勢的銷售介入。因而渠道建設(shè)和投入一直是保險公司戰(zhàn)略之中的重中之重。2015年開始的個險渠道代理人數(shù)量開始大幅增長，個險渠道保費收入占比也同步提升，到2019年達到60%。上市公司更為明顯，平安、太保(02601)、國壽(02628)、新華(01336)基本都超過了80%。代理人銷售模式本質(zhì)是社交圈銷售，不同圈層的代理人依靠自身的親緣和社會關(guān)系賣保單，獲得傭金收入，代理人的數(shù)量和銷售能力即是保險公司的產(chǎn)能。數(shù)量的擴張難度低于銷售能力的提升，因此“人海戰(zhàn)術(shù)”是保險公司普遍首先考慮的戰(zhàn)術(shù)，除去當時立志轉(zhuǎn)型的新華，其他保險公司的代理人數(shù)量在2015-2017年都實現(xiàn)幾近翻倍的增長。

我們將NBV的增長驅(qū)動因素進行以下分解：

NBV=新單保費收入*margin

=代理人數(shù)*人均產(chǎn)能*margin

=代理人數(shù)*活動率*出單人均產(chǎn)能*margin

從過去幾年的數(shù)據(jù)分析不難發(fā)現(xiàn)，代理人數(shù)量的增長是保險公司NBV增長的最主要驅(qū)動力，最為明顯的是國壽。其次是margin的提升，最為明顯的是新華，太保和新華相對均衡一些。而人均FYP幾乎都是負增長，平安略好。當然人均FYP下降不能完全理解為新增代理人銷售能力不足產(chǎn)生拖累，因為在保險公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、回歸保障的過程中，一方面margin提升，另一方面繳費期限也會拉長，產(chǎn)生保費總量增加、NBV增加，而FYP下降的現(xiàn)象。但從方向上來開是可以說明問題的，此外代理人收入增速的躊躇不前也說明人均產(chǎn)能幾乎沒有提升。

(二)渠道變革的當下：銀保突圍vs個險升級vs互聯(lián)網(wǎng)下沉

應(yīng)對個險渠道當前的瓶頸，保險公司的戰(zhàn)略各有不同，總體來看思路主要是三個方面：

1.銀保突圍：

08年在金融危機爆發(fā)時，銀保渠道崛起挽保費收入于狂瀾。雖然渠道成本較高，但銀行能幫助保險公司快速定位大量有錢有配置需求的客戶，短期容易上量。尤其是對于儲蓄型和理財型產(chǎn)品而言，銀行是較好的銷售場景。2020年開局不利，衛(wèi)生安全事件導(dǎo)致部分保險公司開么紅目標難以完成，近期海外市場振幅加劇，宏觀不確定性因素較多，類似08年時通過銀保來穩(wěn)定保費規(guī)模的策略也合理。長期來看，在規(guī)范了銷售誤導(dǎo)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之后，銀保渠道本身的價值也應(yīng)當再次發(fā)掘。歐洲許多國家，銀保渠道就是占據(jù)了主流地位，如法國、土耳其、意大利等。

2.傳統(tǒng)升級，邁向高階

人口紅利逐步消退，代理人增長的總盤子在下降，高基數(shù)上規(guī)模持續(xù)擴張難度加大，成本將大幅上升，個險的nbv驅(qū)動因素中，未來增長潛力最大的就是代理人產(chǎn)能，當然，這也是難度最大的。當“增員”就能“增效”這樣低垂的果實被摘取后，保險公司不得不開始自我變革。

代理人產(chǎn)能提升包括兩個方面，一是通過提升招人的門檻，招募高學(xué)歷、高收入的代理人，其本身的社交圈消費能力就更強，直接拉動銷售規(guī)模上升。

二是通過更行之有效的培訓(xùn)，強調(diào)提升代理人的專業(yè)素養(yǎng)，而非以前僅是著重于銷售話術(shù)的速成，使得代理人在社交圈層之外能夠通過專業(yè)服務(wù)不斷開拓新的客戶。平安的“優(yōu)才計劃”，太保的“金玉蘭”，新華的“保險規(guī)劃師”都是如此，通過更高的固定底薪、更優(yōu)厚的展業(yè)條件來打造高階隊伍。當前國內(nèi)保險公司“高產(chǎn)能”戰(zhàn)略的樣本主要就是友邦，2019年友邦中國擁有超過4.4萬的“最優(yōu)秀代理”(premier agents)，人均NBV水平是行業(yè)的4-5倍，考慮友邦中國的margin達到了93%，相當于平安47%的2倍，人均新單也是平安的2倍以上。

3.互聯(lián)網(wǎng)渠道下沉，搶占保險的“五環(huán)外市場”

2018年我國互聯(lián)網(wǎng)保費收入1889億元，滲透率為4.79%。其中，人身險滲透率為4.4%小于財產(chǎn)險6.5%的滲透率。2012年以來互聯(lián)網(wǎng)保險增長經(jīng)歷三個階段：2012-2015成倍增長，逐步放緩，遠超行業(yè)增速;2016-2017急速下降至負增長;2018至今，個位數(shù)增長緩慢回升?；ヂ?lián)網(wǎng)保險的發(fā)展與行業(yè)保費收入增長相悖，說明在主流渠道遭遇阻力時，互聯(lián)網(wǎng)渠道才會得到更多重視和投入，尚未形成作為獨立渠道的穩(wěn)固地位。

極簡、性價比、互動迭代升級、網(wǎng)紅爆款——人身險逐步具備互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品特征。過去復(fù)雜難以理解、低頻的人身保險產(chǎn)品特征與互聯(lián)網(wǎng)營銷方式相悖，大部分依賴代理人和銀保渠道銷售。

近兩年一些公司產(chǎn)品突破傳統(tǒng)限制、深挖客戶需求、深刻理解和融合互聯(lián)網(wǎng)，使人身險產(chǎn)品也具備了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的特征，加上互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容運營生態(tài)的興起，很大程度上科普、教育了保險消費者，推動了過去復(fù)雜難理解的人身險產(chǎn)品線上化銷售。

如同拼多多(PDD.US)聚焦“五環(huán)外”客戶成功做大，互聯(lián)網(wǎng)保險通過極簡、性價比將逐步取代低效能代理人，有望成為底層保險需求的切入點和核心渠道。各大傳統(tǒng)保險公司也在參與的進程中加快了腳步：平安一直在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)場景建設(shè)方面腳步向前，去年和國壽分別成立互聯(lián)網(wǎng)壽險公司，今年集團體系內(nèi)上線了兩款互助計劃(好醫(yī)生“步步奪寶”惡性腫瘤互助、財險“長輩骨折醫(yī)療康復(fù)互助計劃”)。

根據(jù)目前幾家保險公司的策略來看，

國壽依然選擇押寶個險渠道，規(guī)模做大與三高團隊同步推進;

新華重啟銀保，個險人力持續(xù)擴張，以保持健康險業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)優(yōu)勢，通過銀保打破保費平臺瓶頸，做大規(guī)模，雖然價值貢獻不高，但規(guī)模有利于支撐資產(chǎn)端擴張，推行公司資產(chǎn)負債聯(lián)動的戰(zhàn)略;

太保繼續(xù)突出個險優(yōu)勢，強調(diào)通過科技賦能和聚焦專業(yè)實現(xiàn)代理人團隊的轉(zhuǎn)型;

平安目前來看，布局最為全面，個險、銀保、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新改革將同步推進。

保險行業(yè)未來幾年將從行業(yè)紅利走向競爭紅利，各家公司不同的戰(zhàn)略選擇和執(zhí)行能力會分化的更為明顯。

三、資產(chǎn)端：利率下行+久期缺口

(一)不止是利率下行

衛(wèi)生事件海外擴散，疊加經(jīng)濟疲弱，全球利率下行再次加速。美國十年期國債收益率一度跌破0.5%，歷史上首次全線美債收益率跌破1%，恐慌情緒可見一斑。雖然這是短期極端情緒的體現(xiàn)，但無疑讓全球利率持續(xù)走低的陰霾更為濃重，對中國保險行業(yè)而言，并不是好消息。利率之所以對保險業(yè)的內(nèi)含價值產(chǎn)生重大影響，與資產(chǎn)負債久期缺口有重大關(guān)系，缺口越大，對利率的敏感性越高。當前之所以監(jiān)管層和保險公司如此擔(dān)心“利差損”風(fēng)險，就在于近幾年國內(nèi)險企的缺口呈擴大趨勢。

目前我國保險業(yè)平均負債久期13.19年，資產(chǎn)久期5.76年，缺口7.43年，總體呈現(xiàn)“長錢短配”特征(銀保監(jiān)會資金部主任袁序成于，2019年8月)。與前幾年相比，整體而言久期缺口呈擴大趨勢，險企在銷售保障型產(chǎn)品的過程中，負債久期較快拉長，而資產(chǎn)端受制于投資渠道和品種的限制，短期內(nèi)無法快速拉長。大型公司往往已形成規(guī)模效應(yīng)，渠道發(fā)展已較為成熟，希望沉淀價值，業(yè)務(wù)多為長期保障、儲蓄型業(yè)務(wù)，負債端久期較長，與資產(chǎn)久期缺口較大。

缺口拉大+利率下行是非常不利的情景。歐美的保險公司因為經(jīng)歷過低利率，所以在通過資產(chǎn)配置化解利率風(fēng)險方面有更多的實踐。在美國壽險業(yè)的債券資產(chǎn)配置中，從2018 年的情況來看，其存量債券中政府債券的平均久期約為13.12年，企業(yè)債券的平均久期約為11.86 年。其中，20 年以上期限的債券在兩種債券中的比例分別達到了25%和19%。正是由于較好的資產(chǎn)端的匹配，使得在美國長期收益率持續(xù)下降的過程中，除了08年部分保險公司出現(xiàn)風(fēng)險問題，保險業(yè)基本保持了穩(wěn)定。

此外，日本近年來通過大量配置長久期國債不斷縮小了錯配缺口，同時通過增加海外投資比例和調(diào)整負債成本等措施，使得日本壽險業(yè)長期的利差損現(xiàn)象得以緩和。英國擁有著較高的非保證收益產(chǎn)品比例，使資產(chǎn)端面臨長久期資產(chǎn)荒的環(huán)境下能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)匹配，使得英國壽險業(yè)成為全球資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險最低的國家之一。德國安聯(lián)一直將資產(chǎn)負債久期缺口維持在一年之內(nèi)，公司優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，最低保證負債成本到2019年Q3下降至0.48%，分紅支出也下降到0.33%，下降幅度高于新增的固定投資收益率，較好的控制了利差水平。

(二)國內(nèi)保險業(yè)：負債端和資產(chǎn)端都需要改革破局

根據(jù)年報披露敏感性分析，投資端收益率每50BP 的下降，對保險公司的NBV 影響在-10%—-20%，對EV 的影響在-7%—-10%。實際上，利率對保險公司的價值影響并沒有這么大，首先，敏感性分析對應(yīng)的是投資收益率的下降，而不是利率的下降，利率下降50BP，不意味著投資回報下降50BP，從我國險資回報率和十年期國債收益的走勢來看，即期的相關(guān)性是不明顯的，其中受到權(quán)益投資波動的影響很大，如2007 年和2015 年。

其次，利率下降，負債端也會隨之浮動，分紅險分紅率、萬能險結(jié)算利率等，即使投資收益率同步下行，對利差和價值的影響也并沒有那么大。根據(jù)平安披露的材料，典型分紅保障型產(chǎn)品(如分紅型終身壽)對50BP 利率下行的NBV 敏感性僅2%。

由于衛(wèi)生安全的全球蔓延，短期為應(yīng)對經(jīng)濟和流動性危機，美國歐洲都開啟降息加QE 的寬松之旅，長期的利率下行趨勢被動加快，這也將倒逼國內(nèi)險企的改革需要加快，通過負債端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資端的期限拉長和組合多元化，盡量對沖利率下行的負面影響。

我們認為，應(yīng)對利率下行險企需要在負債端和資產(chǎn)端進行同步的改革破局：

1. 適時調(diào)整產(chǎn)品定價策略，發(fā)行較短久期產(chǎn)品。產(chǎn)品策略包括期限和利源結(jié)構(gòu)兩個方面。期限而言，一昧拉長負債久期并不是最優(yōu)策略，在強調(diào)“回歸保障”的同時，考慮到保險公司資產(chǎn)負債匹配和現(xiàn)金流的風(fēng)險，可以考慮適當增加中短期險產(chǎn)品以優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，今年的開門紅國壽和平安都推出了10年期的定期年金，相較于去年的15年期有縮短，部分中小公司 3-5年的短儲產(chǎn)品也有所松動。此外，開發(fā)死差和病差占比高、利差占比低的產(chǎn)品，也有利于緩解“長錢短配”的壓力。保障型產(chǎn)品的利潤來源主要來自保障風(fēng)險，對投資端的依賴會降低，險資在資產(chǎn)配置上對收益率的要求不會那么高，可以更多的配置在長久期國債上。

2. 加大權(quán)益類和非標類投資。長期來看權(quán)益類的回報遠超固定收益類資產(chǎn)，只是A股市場波動較大，對險資的期間回報影響顯著。從已經(jīng)執(zhí)行IFRS9的平安來，加大高分紅、高股息的權(quán)益投資，同時對有業(yè)務(wù)協(xié)同和ROE回報較高的資產(chǎn)增持至按權(quán)益法核算。中國人壽去年以來也較為明顯的加大了權(quán)益投資和舉牌的動作，年內(nèi)先后舉牌了申萬宏源、中廣核電力、萬達信息、中國太保(港股)，其中萬達信息被三次舉牌，持股比例18.3279%，成為第一大股東。非標類資產(chǎn)有收益率高和期限長的特點，險資應(yīng)增加優(yōu)質(zhì)債權(quán)投資計劃和股權(quán)投資計劃投資，擴大資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)，對流動性較好、有長期增值潛力的多元化資產(chǎn)增加投資，如ABS、REITs、黃金、大宗商品等;在商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓等領(lǐng)域投資增加投資，切實對接和服務(wù)實體經(jīng)濟。

四、中國平安，改革先行者

如果我們假設(shè)今年十年期國債收益率中樞在2.5%左右，對應(yīng)保險公司的投資收益率假設(shè)下調(diào)100BP，靜態(tài)測算下內(nèi)含價值下降幅度15%-20%，1倍PEV估值中樞將下移至0.8倍左右。這是一種相對簡單的靜態(tài)的測算，實際上如前所述，保險公司的價值敏感性并沒有這么大，而且相對短期的利率俯沖對于聚焦長期投資的險資而言，也不能直接推導(dǎo)到長期收益率。

在當前風(fēng)險偏好整體降低，對利率預(yù)期相對悲觀的環(huán)境下，我們以此來計算保險公司估值的安全邊際。我們認為平安今年的估值中樞在0.9倍PEV左右，平安內(nèi)含價值1.2萬億中，壽險內(nèi)含價值占比63%，因而100BP回報率下降對其內(nèi)含價值影響在10%左右，國壽、新華估值中樞在0.8倍PEV，太保由于財產(chǎn)險公司負債久期較短，對利率敏感性較小，整體估值中樞在0.85倍PEV左右。

短期來看，今年保險股的投資環(huán)境并不算友好，去年有較高的稅收補償基數(shù)，同時準備金評估利率進入下行周期，財務(wù)利潤增長壓力較大?；陂L期視角的EV增速料將保持穩(wěn)定，但利率下降將沖擊估值底線。保險行業(yè)發(fā)展中的階段性問題，需用通過戰(zhàn)略調(diào)整和深化改革來實現(xiàn)破局，這將成為行業(yè)今年的主基調(diào)。較大的機會可能來自于利率下行過程中權(quán)益投資帶來的貝塔行情。

我們認為，長期來看，當前估值已經(jīng)具備一定的安全邊際，但考慮短期經(jīng)濟沖擊帶來的利率下降尚未結(jié)束，負債端渠道變革才剛開始，保費端的轉(zhuǎn)暖積極信號仍需等待，我們調(diào)整行業(yè)評級至“中性”，認為其將與市場基準指數(shù)保持±10%的收益空間。

同時我們認可中國平安當前主動而積極的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這將為下一個十年創(chuàng)造繼續(xù)領(lǐng)先的基礎(chǔ)。平安當前的新業(yè)務(wù)價值中，非利差占比穩(wěn)定在2/3，對利差的依賴較小，穩(wěn)定的死病差貢獻使得剩余邊際的釋放可靠性更高。雖然平安具有最長的負債久期，但其資產(chǎn)久期也更長，同時從趨勢上來看，與行業(yè)整體缺口拉長不同，平安近年來的缺口在收窄，應(yīng)對利率下行風(fēng)險的能力相對較強，NBV保持持續(xù)正增長的支撐因素較多，維持“強推”評級。

（編輯：張金亮）