復(fù)盤2008，黃金回歸避險(xiǎn)資產(chǎn)

本文來自中泰證券。

投資要點(diǎn)

自公共衛(wèi)生事件自國內(nèi)爆發(fā)以來，目前向全球快速蔓延，對全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成較大沖擊，同時(shí)OPEC+未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油供給端進(jìn)入爭搶市場份額的博弈狀態(tài)，在一系列沖擊事件影響下，全球股、債、黃金、原油等大類資產(chǎn)大幅波動(dòng)，市場波動(dòng)水平甚至超過美國2008年次貸危機(jī)時(shí)期。尤其是近期黃金成為下跌的避險(xiǎn)資產(chǎn)，這背后的原因是什么?未來會(huì)怎么演繹?本篇我們重點(diǎn)對2008年次貸危機(jī)時(shí)黃金價(jià)格的表現(xiàn)及影響因素進(jìn)行梳理，并結(jié)合目前的市場特征，對黃金價(jià)格再次進(jìn)行系統(tǒng)梳理分析和展望：

具體來看，08年金融危機(jī)可以劃分為三個(gè)階段，分別是流動(dòng)性危機(jī)開始爆發(fā)、流動(dòng)性危機(jī)加劇同時(shí)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)、美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE，呈現(xiàn)出“通縮預(yù)期、流動(dòng)性吃緊跑得快，但是政策跑得慢”的組合，特別是黃金在2008年10月持續(xù)回落，而隨著進(jìn)一步的降息和11月份的QE1開啟，LIBOR-OIS spread逐漸回落，真實(shí)收益率也轉(zhuǎn)歸下行，黃金也進(jìn)入了又一輪三年上行周期。

正如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾所述，一次降息不足以解決供應(yīng)鏈問題，降息可以避免金融環(huán)境收緊?？梢钥吹?，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可能會(huì)視公共衛(wèi)生事件和金融環(huán)境情況而采取更多的寬松措施;當(dāng)然，這也包括全球其他央行。

我們認(rèn)為在非常規(guī)性寬松措施下，通縮擔(dān)憂或?qū)⒆屛挥趯捤韶泿耪?，流?dòng)性問題預(yù)防也將更為有序。黃金回歸避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性也在所難免。

這里重申我們繼續(xù)看好黃金白銀的七大理由，具體來看：

理由一：貴金屬投資邏輯擺動(dòng)至上行周期第一階段，名義利率驅(qū)動(dòng)真實(shí)收益率下行

理由二：參照歷史經(jīng)驗(yàn)，公共衛(wèi)生事件期間貴金屬有望獲得超額收益

理由三：黃金ETF持倉穩(wěn)中有升，COMEX凈多頭結(jié)構(gòu)延續(xù)

理由四：貴金屬板塊機(jī)構(gòu)配置比例處于歷史低位

理由五：降息提前開啟，通縮擔(dān)憂和流動(dòng)性問題或?qū)⒆屛挥谪泿耪?/p>

理由六：金銀比維持高位，銀價(jià)同漲亦具備超漲期權(quán)

理由七：當(dāng)前黃金龍頭股估值處于歷史底部區(qū)域(-1stdev)，估值底提供下行安全墊

我們的觀點(diǎn)很明確，無論是對沖風(fēng)險(xiǎn)，還是周期趨勢，增配貴金屬黃金白銀板塊具備明顯的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

核心標(biāo)的：山東黃金(01787)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)、美國通脹超預(yù)期回落的風(fēng)險(xiǎn)等。

一、2008金融危機(jī)時(shí)期的復(fù)盤

開始于2007年8月的次貸危機(jī)，起因在于美國次級貸款衍生出過多復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時(shí)基于上述復(fù)雜金融產(chǎn)品，又衍生出信用違約互換(CDS)產(chǎn)品，而CDS的發(fā)行規(guī)模又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超底層資產(chǎn)規(guī)模，由于產(chǎn)品鏈條較長，投資者易于低估底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦交易對手方無法償付，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)沿著鏈條不斷擴(kuò)大，進(jìn)而演變成美國次貸危機(jī)。

根據(jù)美國次貸危機(jī)的演變過程，我們將其分為以下三個(gè)階段：流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)(2007.08-2008.03)→風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)散(2008.03-2008.11)→美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松(2008.11-2014.10)

第一階段：流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)(即流動(dòng)性危機(jī)第一階段)。伴隨著利率的抬升，越來越多的次級貸款人償還壓力增大，次貸償還推遲，違約率大幅提升，而擁有大量次貸風(fēng)險(xiǎn)敞口的機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)和贖回風(fēng)險(xiǎn)，其中不少機(jī)構(gòu)又是通過期限錯(cuò)配的方式提高收益率，伴隨著次貸違約率的提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速升溫，我們用Libor-OIS衡量美元流動(dòng)性變動(dòng)，在2007年8月份開始Libor-OIS從底部快速上升，流動(dòng)性危機(jī)開始爆發(fā)。在危機(jī)的第一階段，金融市場表現(xiàn)為股票市場初現(xiàn)疲態(tài)，黃金在避險(xiǎn)屬性，以及實(shí)際利率下行背景下，快速走高。

第二階段：流動(dòng)性危機(jī)快速加劇(即流動(dòng)性危機(jī)第二階段)，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。伴隨著雷曼兄弟破產(chǎn)、美銀收購美林以及華盛頓互助銀行破產(chǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，并逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，2008年7月至2008年11月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與非制造業(yè)PMI大幅回落，偏離其正常波動(dòng)區(qū)間，為對沖危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息至零利率附近，但仍未能阻止通縮預(yù)期的加劇(實(shí)際收益率快速上升)。在危機(jī)的第二階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為，油價(jià)快速回落背景下，通縮預(yù)期快速升溫，經(jīng)濟(jì)失速下滑，金融市場表現(xiàn)為股票市場快速下跌，黃金雖有避險(xiǎn)屬性支撐，但通縮預(yù)期快速增強(qiáng)，金價(jià)震蕩回落。

第三階段：美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松。基準(zhǔn)利率降至零利率附近后，降息空間壓縮，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行壓力及通縮壓力依然較大，為繼續(xù)對沖金融系統(tǒng)危機(jī)沖擊，同時(shí)切斷金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施三輪QE，通過直接購買MBS、長端國債及機(jī)構(gòu)債方式，緩解市場流動(dòng)性壓力，壓低遠(yuǎn)端利率，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第一輪QE主要解決短期的流動(dòng)性問題，2008年11月-2010年3月共買入1.725萬億美元資產(chǎn)，包括MBS、國債及機(jī)構(gòu)債券;第二輪QE通過購買長期國債壓低遠(yuǎn)端利率，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的刺激作用，2010年11月-2011年6月總計(jì)買入6000億美元長期國債;第三輪QE同時(shí)購買MBS和國債，主要為了提升就業(yè)，2012年9月-2014年10月，共買入1.6萬億美元資產(chǎn)，包括MBS和長期國債。

二、啟示：實(shí)際利率定趨勢，流動(dòng)性危機(jī)不容忽視

綜上所述，回顧2008年金融危機(jī)的三個(gè)階段，黃金價(jià)格的表現(xiàn)可以分為：

1)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始爆發(fā)，央行降息對沖同時(shí)疊加油價(jià)上漲，實(shí)際利率下行，支撐金價(jià);

2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再次爆發(fā)并加劇，進(jìn)而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)失速下行同時(shí)疊加油價(jià)回落，通縮預(yù)期升溫并強(qiáng)于避險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)際收益率上行，金價(jià)震蕩下行;

3)美聯(lián)儲(chǔ)推出QE，通縮預(yù)期緩解，逆周期政策主導(dǎo)實(shí)際收益率回落，支撐黃金價(jià)格。

這其實(shí)也符合我們一直采用的邏輯框架，即實(shí)際收益率決定黃金價(jià)格的趨勢：黃金作為一種非生息資產(chǎn)，美債的實(shí)際收益率是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，美國十年期TIPS收益率可以較好的解釋黃金價(jià)格的趨勢變動(dòng)。

但在趨勢的背后，不容忽視的是流動(dòng)性等問題帶來的波動(dòng)。我們將實(shí)際收益率預(yù)期決定的黃金價(jià)格收益性的趨勢項(xiàng)(圖表20)扣除后，可以清晰看到，Libor-OIS代指的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)影響黃金價(jià)格短期波動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定指數(shù)影響黃金中長期的避險(xiǎn)需求。甚至在一定階段，流動(dòng)性問題對金價(jià)的影響“特別顯著”，如圖表18所示，2011年8月份-2012年6月份金價(jià)和實(shí)際收益率的不完全擬合便是如此——?dú)W債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，黃金資產(chǎn)充當(dāng)了兌換美元流動(dòng)性的角色，或與現(xiàn)在作為避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金出現(xiàn)下跌類似。

三、金價(jià)：趨勢上漲方向不改，靜待更多政策出臺(tái)

回歸當(dāng)下，金價(jià)短期的確將承壓于流動(dòng)性壓力、油價(jià)和需求回落帶來的通縮預(yù)期，目前類似于2008年金融危機(jī)的第二階段，股市快速下跌，金價(jià)承壓下行，但金價(jià)在避險(xiǎn)需求下仍有強(qiáng)于股市的表現(xiàn)。

目前不同于2008年次貸危機(jī)第二階段的地方在于，公共衛(wèi)生事件對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)尚未明顯凸顯。而可以預(yù)期的是，隨著后續(xù)流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)，公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)的沖擊也將逐漸顯現(xiàn)，為應(yīng)對包括美股回落在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息或成為一種必然選擇，當(dāng)然考慮到降息空間不斷收窄，重啟QE也不無可能。黃金也將重拾上行趨勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn);美國通脹超預(yù)期回落的風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：郭璇）