美國股災是否會誘發(fā)新一輪債務危機？

本文來自微信公眾號“魯政委世界觀”，作者：郭于瑋,、魯政委。

隨著衛(wèi)生事件在全球的擴散，金融市場恐慌情緒蔓延，VIX飆升至接近2008年全球金融危機的水平，由此引發(fā)了市場對美國再度陷入債務危機的擔憂。與2008年相比，雖然2019年第三季度美國居民部門杠桿率已經(jīng)顯著回落，但非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)攀升至75.3%的歷史高位。

新一輪債務危機是否會在美國出現(xiàn)？當下的美國債務風險與次貸危機相比有何不同？本文將對此展開分析。

1、美國企業(yè)杠桿攀升

在2008年金融危機爆發(fā)后，美國長期處于低利率的環(huán)境之中。較低的融資成本和充裕的流動性誘發(fā)非金融企業(yè)加杠桿。

第一，上市公司利用低成本融資來回購股票，增厚每股收益，刺激股價上漲。2019年第二季度，標普500的非金融企業(yè)發(fā)放的股利中，16%是來源于低杠桿融資，13%來源于高杠桿融資，剩余約70%來自于企業(yè)盈利。

第二，杠桿貸款與高收益?zhèn)袌鲅杆僭鲩L。杠桿貸款（leveraged loans），即向高收益公司發(fā)放的商業(yè)貸款。這些公司的評級一般低于投資級或者沒有評級，信用風險較高。自2008年到2018年，杠桿貸款余額從5500億美元上升到11500億美元，高收益?zhèn)囝~從7500億美元增長到10000億美元，增幅分別達到109%和33%。2018年美國企業(yè)債務中，10.8%來自高收益?zhèn)?0.0%來自杠桿貸款。

高風險偏好的銀行貸款基金（Bank Loan Mutual Funds）與高收益?zhèn)穑℉igh Yield Bond Mutual Funds）是杠桿貸款與高收益?zhèn)闹匾顿Y者。銀行貸款基金大量投資于杠桿貸款，2018年銀行貸款基金大約74%的資產(chǎn)投資于杠桿貸款；高收益?zhèn)饎t主要投資于高收益?zhèn)?018年高收益?zhèn)鹜顿Y的固定收益投資中，71%的評級在B或以下。數(shù)據(jù)顯示，在次貸危機前夜的2005年，銀行貸款基金和高收益?zhèn)鸬囊?guī)模分別是234億美元和1161億美元；到2018年，二者的規(guī)模分別上升至1169億美元和2265億美元，增幅分別高達400%和95%。雖然貸款和高收益?zhèn)牧鲃有暂^低，但銀行貸款基金和企業(yè)債券基金通常允許日度贖回，這種期限錯配使得此類基金面臨著較高的流動性風險。

第三，投資級債券的評級構(gòu)成惡化。根據(jù)美國金融穩(wěn)定報告的統(tǒng)計，目前投資級債券存量中，大約50%的評級是投資級的最低等級，即BBB級。這一比例接近歷史最高水平。這意味著，一旦經(jīng)濟增長放緩，大量投資級債券將面臨被降級至投機級的風險，進而導致債券被拋售、債市流動性下降。

2、美國企業(yè)債務風險分析

如何認識當前美國企業(yè)的債務風險？本節(jié)將從企業(yè)本身和金融機構(gòu)兩個角度展開分析。

第一，就企業(yè)本身而言，美國企業(yè)整體償債能力有所下降，但并不極端，風險主要集中在部分中小企業(yè)。從非金融企業(yè)償債負擔與收入的比例來看，2019年第三季度美國非金融企業(yè)償債支出占收入的比例為42.7%，較2015年末提高了4.4個百分點，處于1999年有數(shù)據(jù)以來74.3%分位數(shù)的水平。2019年10月，美國非金融企業(yè)債務與凈資產(chǎn)的比值為42.5%，處于1999年以來42.1%分位數(shù)的水平。

然而，中小企業(yè)的債務風險較高。如果用EBIT于利息之比低于1來表示償債壓力較大，那么，與2009年相比，2019年中小企業(yè)中償債壓力較大的企業(yè)的債務的比例提高了11.2個百分點，而大型企業(yè)的這一比例下降了6.5個百分點。此外，大型企業(yè)的盈利能力也有所改善。從EBIT與資產(chǎn)之比來看，2019年大型企業(yè)的這一比例較2009年提高了0.6個百分點，中小企業(yè)則下降了接近3個百分點。

第二，就金融機構(gòu)而言，目前美國金融體系的穩(wěn)定程度顯著高于2008年金融危機之前。

從銀行體系來看，到2019年底銀行借款占美國商業(yè)銀行總負債的比例約12.7%，而2000年到2008年，這一比例大約在20%上下。這意味著目前美國商業(yè)銀行的負債端更為穩(wěn)定。

從金融體系整體來看，美國金融穩(wěn)定報告指出，美國金融機構(gòu)流動性較強的負債（如回購協(xié)議、證券借貸、貨幣基金等）占GDP的比例在70%左右，低于2008年金融危機的水平。

同時，杠桿貸款與高收益?zhèn)袌龅耐顿Y者結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健。從杠桿貸款市場來看，目前50%以上的杠桿貸款是由CLO融資支持。與開放型的共同基金不同，CLO通常不允許提前贖回，也不依賴滾動短期融資，面臨的流動性風險較小。銀行貸款基金持有的杠桿貸款比例在7%至10%左右波動。從高收益?zhèn)袌鰜砜矗绹髽I(yè)債券的本土投資者主要是保險公司和共同基金。其中，保險公司的負債期限較長，而高收益?zhèn)?018年末大約持有16%的高收益?zhèn)?/strong>

因此，總體來看美國企業(yè)債務風險可能引發(fā)的流動性沖擊規(guī)?；蛐∮?008年金融危機。

不過，在衛(wèi)生事件蔓延的背景下，我們?nèi)孕韪叨汝P注美國企業(yè)債務的潛在風險。隨著恐慌情緒的蔓延，美國高收益?zhèn)庞美罱谥本€攀升，但絕對水平仍低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機時期的水平。如果衛(wèi)生事件的蔓延導致企業(yè)盈利下降，或金融市場流動性短缺，高收益?zhèn)袌龅牧鲃有钥赡芎芸旄珊浴Ｃ缆?lián)儲寬松政策或被迫進一步加碼。

參考文獻：

(1)Banegas A. and Goldenring J., The Universe of Leveraged Bank Loan and High Yield Bond U.S. Mutual Funds, 2019, Feds Notes.

(2)Board of Governors of the Federal Reserve System, Financial Stability Report, 2019.

(3)IMF, Global Financial Stability Report: Lower for Longer,2019.

(編輯：李國堅)