市場上為什么會有“A股互聯網”與“主流互聯網”的說法？

本文轉自微信公號“互聯網與娛樂怪盜團”，作者：怪盜團團長裴培

問：如何在最快時間內患上精神分裂癥?

答：同時研究A股、港股和美股中概股。

問：感覺上述方法還是不夠快，有更高效的方法嗎?

答：同時研究A股互聯網行業(yè)，以及港股/中概股互聯網行業(yè)。

如果你是互聯網專業(yè)人士，又經常閱讀A股市場關于互聯網/傳媒行業(yè)的報告，你會發(fā)現，他們的關注點有些奇怪——去年11月在惡炒云游戲，去年12月以來在惡炒MCN，今年2月以來在惡炒遠程辦公。在此期間，永恒不變的話題是：騰訊游戲快完蛋了(網易也是);某些新興第三方支付平臺將取代支付寶和微信支付;幾個你沒聽說過的公司在出海方面大有成就，已超過TikTok;等等。

別誤會，上述熱點當然是有一點道理的。云游戲、MCN、遠程辦公這些話題，主流互聯網公司的人也在探討。A股市場也有一些成長性很好、前途無量的互聯網公司(以游戲公司為主)。不過，總體說來，A股投資者關注的“互聯網熱點”與行業(yè)主流的重疊度不高，嚴重趨向短期;有時候是過時的，有時候又太超前了。

這究竟是什么原因導致的?如果僅僅歸咎于A股投資者和分析師的個人水平甚至道德品質，那也太簡單粗暴、太不公平了。不幸的是，很多人，尤其是互聯網專業(yè)人士，確實是這么看的。兩個多月前，就有一家我很仰慕的互聯網公司的高管，很嚴肅地對我說：“我平時特別看不上A股分析師。”

氣氛比較尷尬，因為當時我也是A股分析師，我在等待他說“你是例外”，可是他根本就沒有說。啊人生啊。

嚴肅地說，“A股互聯網”與“主流互聯網”脫鉤的罪魁禍首，不是從業(yè)人員的個人能力或道德品質問題，而是下述三個問題：

主流互聯網公司先是不能、然后是不愿在A股上市。

在上一個周期，A股機構投資者被某些互聯網公司坑怕了。

消費互聯網公司不符合當前A股市場的“主流敘事”。

上述任何一個問題都不可能在短期內解決，所以“A股互聯網”還將保持與“主流互聯網”脫鉤并獨立發(fā)展的節(jié)奏，而且很可能是越來越邊緣化。

首先，主流互聯網公司“不能”在A股上市，這個很好理解。三年盈利是A股市場的鐵律(僅有科創(chuàng)板除外)，大部分互聯網公司在上市時都不可能滿足這個要求。尤其是對于前期劇烈燒錢的平臺型互聯網公司而言，在燒錢的緊要關頭趕緊上市融資、趕緊建立現代化公司治理架構才是正道。拼多多成立三年就上市了，趣頭條、瑞幸咖啡成立兩年就上市了，要它們再熬三年等A股簡直是天方夜譚。

能夠在創(chuàng)業(yè)早期滿足“三年盈利”條件的互聯網公司，往往是內容公司，尤其是游戲公司。不幸的是，A股監(jiān)管部門非常討厭游戲、影視兩個行業(yè)，至少在2016-19年之間是如此。我最喜歡的二次元游戲研發(fā)公司——米哈游，從2018年初就在排隊，身家清白、盈利能力良好，結果到現在好像還沒有上會。2019年下半年，監(jiān)管部門表示又不反對游戲公司上市了，但是從那時起至今，還沒有一家游戲公司以IPO方式在A股上市成功。

至于科創(chuàng)板，那是給半導體、通信設備、企業(yè)軟件等“關系國計民生”的所謂基礎研發(fā)巨頭準備的，消費互聯網公司就不用去湊那個熱鬧了。

2015年，由于A股傳媒及互聯網公司的估值極高，美股中概互聯網公司確實嚴肅考慮過私有化回國上市，其中幾家還取得了成功。不過，截止2019年，A股傳媒互聯網板塊的估值優(yōu)勢已經基本消弭掉了——你可以看到十幾倍P/E的游戲公司，一倍P/B的廣告公司和影視公司。有些公司看起來P/E倍數很嚇人，其實是因為盈利太低了……

對于主流互聯網公司來說，在A股上市的麻煩事太多了：發(fā)放期權(股權激勵)需要漫長而痛苦的審核;并購活動的審核更嚴;再融資的審核尤其嚴;雙重股權架構更是不存在的。如果上面幾件事情都不能做，那么互聯網公司還上市做什么?除非A股市場能給出顯著的估值優(yōu)勢，可惜它早就給不了了。

所以，現在的問題是：除了游戲等內容公司，主流互聯網公司不能也不愿在A股上市;而A股監(jiān)管者又特別討厭內容公司尤其是游戲公司。這就尷尬了。

其次，在上一個“大牛市周期”(2014-15年)當中，以樂視網、暴風集團為代表的“本土互聯網巨頭”把機構投資者坑了個四腳朝天。重倉樂視網的投資者，除了少數及時跑掉的之外，大體都蒙受了不可磨滅的痛苦。當時還有許多A股“小巨頭”“小獨角獸”，從游戲到社交、從電商到出海，無所不包。

2016-19年，A股傳媒互聯網行業(yè)經歷了慘絕人寰的超級大熊市，幾乎每年都跑到全市場倒數前三。凡是敢再相信“本土互聯網神話”的投資者，幾乎全被消滅了。不僅是互聯網，影視行業(yè)、傳統電視行業(yè)、傳統廣告行業(yè)……都變得沒人敢碰了。2015年，隨便找一家A股傳媒公司，你會看到二十多家券商的報告;2019年，三分之二的A股傳媒公司已經沒人寫報告了。

在這種情況下，如果投資者還想在傳媒及互聯網行業(yè)賺錢，只有一條途徑：短炒，炒“無法證偽”的概念。因為是短炒，所以沒人會去認真算盈利、算成長空間;因為是一窩蜂的“存量博弈”，所以只要一個概念在短期內沒法破掉，搶椅子的游戲就可以繼續(xù)進行下去。

舉個例子：“云游戲最終會顛覆一切PC和移動端游戲”，這個觀點無論對錯，都是不可能在短期內證偽的。而且，云游戲的技術路線、商業(yè)模式全部不成熟不確定，無法估算真實市場空間，更算不出具體公司的盈利。這兩條恰好符合A股投資者對傳媒互聯網行業(yè)的定位：就是拿來短炒的，過把癮就走。沒人想聽游戲公司念叨自己的自研IP有多強、發(fā)行創(chuàng)新怎么做，大家就想聽“云游戲萬億級市場”的故事。

再舉個例子：有人堅持說，字節(jié)跳動做游戲要跟騰訊死磕，所以要高價收買“非騰訊系”(也就是沒法讓騰訊代理自己產品的)游戲CP，甚至要“大把撒錢”讓它們幫助自己打敗騰訊。字節(jié)跳動顯然沒必要給第三方CP“大把撒錢”;事實上，是獨立CP在字節(jié)跳動的平臺上“大把撒錢”買量。不過，A股投資者無意糾結細節(jié)——“字節(jié)跳動大把撒錢”的故事，可以套用在任何一家與騰訊沒有合作關系的游戲公司身上，炒那么幾個月就夠了。

最后，自從2018年以來，消費互聯網(中國互聯網行業(yè)當之無愧的絕對主流)已經不符合A股市場的主流敘事了?，F在的主流敘事是：自主安全可控、加強基礎研發(fā)、做好2B業(yè)務、進取逐鹿天下。消費互聯網，無論游戲、電商、視頻、社交還是支付，全部不符合上述主流敘事。

在一波又一波的短炒當中，寥寥無幾的A股互聯網公司始終沒有進入A股投資者心目中的“核心資產”名單。核心資產必須符合主流敘事，必須符合投資者心目中的“宏觀走向”，這是可以理解的;問題在于，茅臺似乎也不符合主流敘事，為何能進入所有A股投資者的“核心資產”名單呢?這一點我就不清楚啦。

還有一個問題：雖然經驗豐富的A股投資者，也就是經歷過上一個牛熊周期的老人們，已經熟悉了A股傳媒互聯網行業(yè)的套路、不會把短期故事當真，但是還是會有一些經驗不太豐富的人把自己忽悠進去。人生如戲，戲如人生，屁股永遠決定腦袋。直到現在還有人認為，當年的樂視網不是騙子，只是賭的太大收不住手了;同樣有人認真地認為，騰訊游戲是外強中干的紙老虎，支付寶和微信支付也可以輕易被顛覆，就連愛奇藝和B站都能被某個名不見經傳的新興競爭者超越。

記得2015年，我曾經拜訪過某家規(guī)模遠大于樂視網的網絡視頻平臺(名字就不點了，反正就那么幾個候選對象)。當時，樂視網還是千億市值的熱門公司，A股投資者口中的"BATL"之一。那家視頻平臺的人對我很嚴肅地說：

“樂視網不是我們的競爭對手，它不屬于我們行業(yè)。”

我有些吃驚地問：“那樂視網應該屬于哪個行業(yè)呢?”

對方回答：“它屬于A股行業(yè)。”

今天何嘗不是如此呢?有多少“A股熱門互聯網公司”，不是屬于互聯網行業(yè)，而是屬于“A股行業(yè)”?這是一個有趣的命題，不過我不認為有人會認真研究它，因為性價比太低啦。