回歸A股，“藍(lán)血貴族”中金(03908)的新長征

本文源自“36氪”。

人稱“國貿(mào)大摩”的中金公司(03908)正計劃回歸A股。

中金發(fā)布的公告顯示，公司董事會已決議在A股市場進(jìn)行IPO，擬公開發(fā)行股份數(shù)量不超過4.58億股，即IPO的股本規(guī)模不超過發(fā)行后總股本的9.5%。此次A股IPO的融資將全部用于增加公司資本金，補充營運資金，支持公司境內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展。

如計劃順利，這將是中金繼2015年登陸港交所之后實現(xiàn)的兩地上市，它也將成為中國第13家“A+H”券商。有人預(yù)測，中金通過回歸A股的募資規(guī)模將超百億。

中金的全名是中國國際金融股份有限公司，是國內(nèi)第一家合資投行。由于早年它所背負(fù)的國家意志，以及重要股東摩根士丹利的加持，使得中金素來被認(rèn)為是投行中的“藍(lán)血貴族”。即便是到如今，內(nèi)資券商投行業(yè)形成了所謂“三中一華”的王者格局，中金也是最接近于西方資本市場中“投行”語義的一家。

中金的過去25年大致可以分為三個歷史階段——由中外合資到大摩退出、戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致業(yè)績下滑、赴港上市引入多元投資者。其間，中金的命運起起伏伏，既擁有過在投行業(yè)務(wù)上所向披靡的輝煌時代，也經(jīng)歷過因歷史巨變而導(dǎo)致的高處墜落，并因此展開了一場傷筋動骨的變革。

目前來看，中金扳回了一局。比如它在2019年的港股IPO市場，保薦項目數(shù)量位居第一;而在美股市場上，其主承銷項目數(shù)量和規(guī)模均排名第一。

如果說當(dāng)年以赴港IPO為關(guān)鍵點的一系列變革更多是中金的自救，那么如今它的A股回歸，則是要乘勝追擊，加速實現(xiàn)其“國際一流投行”的宏遠(yuǎn)目標(biāo)。

歷史的天時與掣肘

中金的成立有著某種歷史的必然。

1992年春天，時任摩根士丹利亞洲負(fù)責(zé)人的Jack Wadsworth，寫了一封信給中國建設(shè)銀行副行長，提出由摩根士丹利和建行成立合資公司的設(shè)想。由于其后發(fā)生了不少插曲，以至于直至1994年，談判才進(jìn)入實質(zhì)性階段。

次年6月25日，中金公司掛牌成立。其中建行占股42.5%，摩根士丹利占股35%。在“外資投行全面入華，這次來的是鯊魚還是鯰魚”一文中，36氪曾復(fù)盤過這段歷史：也正是因為這個股比問題，導(dǎo)致了后來中外雙方在事關(guān)中金公司的許多問題上的摩擦。

股比高低只是問題的表面。追根溯源，根本在于摩根士丹利和中方對于中金公司的定位與預(yù)期的截然不同。

摩根史丹利期待的是將中金發(fā)展成自己在中國的子公司。雖然當(dāng)時的中國商業(yè)體系還比較原始，但Jack Wadsworth已經(jīng)強烈感知到中國潛力的可觀?！叭绻Ω康だ荒苓M(jìn)入中國，我們在亞洲就是失敗?！钡拉偹辜瘓F原在華負(fù)責(zé)人James McGregor 在《十億消費者》一書中，曾這樣轉(zhuǎn)述Jack Wadsworth在當(dāng)時的設(shè)想。

但對中國來說，中金公司被賦予了更多國家層面的期待：它是將中國企業(yè)帶到世界舞臺的重要橋梁，也是中國金融改革過程中的關(guān)鍵一步。

有鑒于此，股比問題顯然并不會構(gòu)成中金公司爆發(fā)式成長的桎梏。作為國內(nèi)當(dāng)時幾乎唯一的投行，中金公司承攬了大量中國公司的海外上市，比如中國電信、中石油、中石化等等。這些項目的發(fā)行額動輒數(shù)十億甚至上百億美元，中金借此獲得的經(jīng)濟收益和經(jīng)驗擢升都空前巨大。

2000年之后，由于話語權(quán)式微，摩根士丹利逐漸退出中金公司的管理層，成為了純粹的財務(wù)投資人。直到2010年，它更是進(jìn)一步地全額出清了自己在中金的股份，轉(zhuǎn)而投向華鑫證券。

這也是中金歷史中的拐點之年。另一個關(guān)鍵的股權(quán)變動是，建銀投資也將它手中43.35%的股份劃撥給中央?yún)R金公司。自此，中金也被視為“匯金系”的一家券商。

中央?yún)R金全稱為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，是典型的“國家隊”。根據(jù)官方釋義：它是代表國家行使對國有商業(yè)銀行等重點金融企業(yè)直接控股或參股的金融機構(gòu)。在許多金融巨鱷中都可見其身影。截至2018年，它直接持有17家金融機構(gòu)股權(quán)，涉及銀行、券商和保險等領(lǐng)域。

回到2010年，還有一個于中金而言不可忽視的變量在于，大型中資企業(yè)海外IPO的系統(tǒng)性機會已近尾聲，而創(chuàng)業(yè)板的推出帶來了一撥民營企業(yè)上市潮。雖然中金在這一年已經(jīng)拿到了A股自營牌照，但做慣了大項目的它并沒有成為這一波紅利的最大受益人。而平安證券投行、國信證券、廣發(fā)證券等一大批券商迅速借助創(chuàng)業(yè)板異軍突起。2010年，中金公司凈利潤在全行業(yè)的排名已經(jīng)掉到28位。

投行從來都是一個“看天吃飯”的行業(yè)。摩根大通是依靠第二次工業(yè)革命。高盛借助的是美國當(dāng)年的“新零售”熱潮和美資企業(yè)的全球化。正如華興資本創(chuàng)始人包凡所言：“這些機構(gòu)都是不遺余力把握住了一個特別好的歷史機遇”，而華興成長的背后是中國新經(jīng)濟公司的崛起。

沒能抓住中小企業(yè)上市潮，直接導(dǎo)致中金起家之術(shù)的投行業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)。截至2012年11月，中金公司在這一年的主承銷收入為2.6億元，在國內(nèi)券商中位列第8位。2014年，凈利潤為6.11億元的中金更是降至行業(yè)第42位。

曾為視為中國投行中最具藍(lán)血氣質(zhì)的中金一度陷入低迷。

“棄A投H”的自救

2015年的上市，是救中金于水火的重要決策。

早在2006年，就曾傳出過中金要上市的消息，但緣于股東層面的分歧，該計劃并未成行。直至2014年夏天，重啟IPO的消息曝光后，中金迎來了管理層的巨變，并完成了整體改制。

理論上，上市地?fù)裨贏股或H股皆可。在如今已實現(xiàn)A+H股的12家券商中，先A后H的有8家。但中金在反復(fù)忖度之下，決定先去港股。

原因也不難想見。由于A股的IPO流程相對繁復(fù)、耗時較長，急于補血的中金需要盡快上市，選擇港股顯然更可行;另一方面也與中金的業(yè)態(tài)有關(guān)：由于它有大量的海外業(yè)務(wù)，一個更國際化的資本市場或許更有幫助。

2015年11月，代號03908的中金公司登陸港交所，募資超過50億港元。草糧就位后，中金開啟了一系列大刀闊斧的業(yè)務(wù)擴增，最關(guān)鍵動作至少有以下三個——

首先是收購中投證券。中金的拳頭板塊是投行業(yè)務(wù)，而眾多內(nèi)資券商賴以生存的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)卻是它的常年短板，雖然經(jīng)紀(jì)已然成為券商板塊中最不具增長性的業(yè)務(wù)，但考慮到綜合型券商的長期布局，這依然是不可或缺的。通過這筆高達(dá)167億的收購，中金瞬間將其營業(yè)部數(shù)量由此前的21家擴充到200家以上。

其二是財富管理。這和上一筆交易也有邏輯關(guān)系：它在收購?fù)瓿芍型蹲C券后，將其原來的財富管理業(yè)務(wù)與之整合，打造成了新的“中金財富”品牌。財富管理是眾多國際投行這些年的重押領(lǐng)域，亦是在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上觸頂?shù)膬?nèi)資行們的轉(zhuǎn)型方向。但目前來看，財富管理業(yè)務(wù)的增長在中金各版塊中的表現(xiàn)并不突出，仍需更長的時間來觀察。

第三步則是引入騰訊(00700)阿里(09988)的投資。如果說前兩步更多是中金試圖補齊“人有我無”的部分，那這一步則是它對自己差異化的深化。截至目前，中金仍是唯一一家同時擁有兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭股東的券商。其中騰訊占股4.95%，阿里占股4.838%。

一位接近中金的人士認(rèn)為，在國內(nèi)的證券投行中，多元化的股權(quán)機構(gòu)、尤其是同時擁有騰訊和阿里兩股東是中金的一大優(yōu)勢。

在大談金融行業(yè)科技化、數(shù)據(jù)化的今天，更象征著先進(jìn)生產(chǎn)力的互聯(lián)網(wǎng)公司的加盟顯然賦予了中金更多的想象空間。此前，中金已與騰訊成立合資公司，將通過提供技術(shù)平臺開發(fā)及數(shù)字化運營支持，幫助中金財富管理和零售經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而中金與阿里的合作就更多直接了。在去年阿里回歸港股的二次上市中，中金成為了眾多投行中的牽頭方之一。

除去騰訊和阿里，中金的其他重要股東還包括：中央?yún)R金公司、海爾集團、和中投保公司。不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過一系列的股權(quán)變動，如今中金的股東里已經(jīng)沒了外資的身影，而替換成了大型金融公司和產(chǎn)業(yè)集團。

這其中的海爾似乎有些突兀。但事實上，海爾和中金在財富顧問、跨境并購等方面曾有長達(dá)十年的合作史，兩者知根知底。同時，海爾金控自己的總資產(chǎn)在2018年時就已逾千億元，至少涵蓋了融資租賃、金融小額貸款、金融保理、PE、VC、第三方支付、財富管理平臺等多領(lǐng)域，它此前甚至提出過“產(chǎn)業(yè)投行”的設(shè)想。

伴隨著林林總總的股權(quán)調(diào)整和業(yè)務(wù)發(fā)力，上市后的中金公司再一次迎來了快速上升期。一組數(shù)據(jù)可以證明：在中國證券業(yè)協(xié)會公布的2018年排名中，中金公司總資產(chǎn)名列第9，營業(yè)收入排名第6，凈利潤排名第11。而在三年前，這一數(shù)據(jù)分別為：24、23和39。

為什么要回A股，為什么是2020年?

如果說登陸港股是中金轉(zhuǎn)危為安的始點，那么它此番來A股謀求的則是在全線業(yè)務(wù)上的更上一層樓。

一個直接的動力源于A股和港股之間的市盈率之差。雖然港股的市盈率2016年2月觸到7.9倍的低點后逐漸上升甚至不斷逼近A股，但A股在2019年的市盈率依然維持在13-14倍左右的水平，高于港股的10-11倍。一位券商分析師向36氪預(yù)測，中金在A股的市盈率有機會達(dá)到20-30倍，參考它現(xiàn)在港股的數(shù)據(jù)，中金的A股之旅可能將讓其市值提升為如今的1.5到2倍。

需要交代的背景是，中金的優(yōu)勢更多是在于投行業(yè)務(wù)，但無論是從凈資本還是凈資產(chǎn)的角度，它距離頭部券商其實都仍有距離。若將它在2019年的以上兩個數(shù)據(jù)置于A股上市券商中，排名也只是第14。有人曾根據(jù)券商行業(yè)在A股平均29.3的市盈率測算，中金此次的募資規(guī)模可達(dá)134.19億元，這將成為它一筆可觀的補血。

募資當(dāng)然是所有公司IPO或二次上市的最核心訴求。為什么中金要將登陸A股的時間選在2020年?

中金公司在談及登陸A股的原因時表示：“當(dāng)前中國證券行業(yè)面臨全方位歷史性發(fā)展機遇，A股發(fā)行上市將有利于公司加速實現(xiàn)打造國際一流投行的戰(zhàn)略目標(biāo)，并為更好地服務(wù)實體經(jīng)濟、擴大金融對外開放、積極引入外資等國家重大戰(zhàn)略部署的實施提供更有力支持。”

這顯然是一個過于概括化的表態(tài)。筆者采訪認(rèn)為：對中金來說無論是保住投行業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位，還是在資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上奮起直追，未來一兩年都將是決定其成敗的關(guān)鍵時刻。

比如投行業(yè)務(wù)。去年以來，緣于A股IPO的節(jié)奏放緩，中金最強勢的投行業(yè)務(wù)也有所下滑：2019上半年，中金主承銷A股IPO項目的金額同比下滑82.44%。與此同時，中金將境內(nèi)市場更多的關(guān)注度置于科創(chuàng)板，它在2019年半年報中也明確表示，下半年將“推進(jìn)新興行業(yè)開發(fā)，進(jìn)一步加大科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的開發(fā)力度”。但根據(jù)科創(chuàng)板細(xì)則，投行需要在保薦新股的時候還要自掏腰包跟投，且兩年內(nèi)不能賣出。這導(dǎo)致項目進(jìn)一步向頭部券商集中，但即便是頭部券商，也不得不大稿定增、配股來融資補血。

再如再融資業(yè)務(wù)。伴隨著再融資新規(guī)的落地，已經(jīng)有上百家企業(yè)調(diào)整了增發(fā)預(yù)案，這是投行們必須抓住的歷史性機會。事實上，已經(jīng)有多家券商通過IPO、再融資等方式擴大資本金為未來補血做準(zhǔn)備：比如海通證券、國信證券等券商均迅速變更了定增方案。

對于中金相對薄弱的資管和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在2018年5月資管新規(guī)落地后，鑒于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不再承諾保本、保收益，資本金也不再充當(dāng)風(fēng)險準(zhǔn)備金，而是用來跟投或增信，以撬動更多的資金。這也要求中金發(fā)力資管業(yè)務(wù)，需要儲備更多的資本金作燃料。

此外，資本金的增加也能在一定程度上減少中金的債務(wù)比例。截至2019年三季度末，中金公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.00%，超過全部A股上市券商。在牛市中，用金融杠桿撬動資金獲取收益無可厚非;但當(dāng)市場開始下行，高資產(chǎn)負(fù)債率的危險性將顯著提升。

一言以蔽之即，以上種種均急迫要求中金盡快做大資本金。

同時，在券商投行業(yè)不斷強化精細(xì)化經(jīng)營的背景下，提升對行業(yè)的理解、面對客戶的定價能力、擴大銷售隊伍等——隨之帶來的人力成本增加也對中金提出了更高的資金要求。

如今，隨著中國金融開放的深化，外資投行幾乎獲得了與內(nèi)資“一視同仁”的地位。不久前，中國證監(jiān)會提出將開展一系列舉措打造“航母級頭部券商”，這也是中國對內(nèi)資券商的新期待。在爭奪“航母級券商”的道路上，中金的A股回歸顯然將是一劑加速包。

(編輯：宇碩)