美股暴跌會引發(fā)金融危機嗎？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“肖立晟宏觀經(jīng)濟分析”

本周，美股大幅跳空低開，標普500指數(shù)出現(xiàn)兩次觸發(fā)熔斷機制，自年內(nèi)高點累計跌幅超過20%，美股進入技術性熊市。世界經(jīng)濟面臨2008年金融危機以來的最大風險，爆發(fā)經(jīng)濟危機的可能性大幅攀升。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所組織召開線上討論會，研討美股暴跌后續(xù)走勢及其對全球經(jīng)濟的影響。參會人員包括：張斌，張明，徐奇淵，肖立晟，朱鶴，熊婉婷。以下是根據(jù)會議內(nèi)容整理的紀要。

1、美國股市為何遭遇暴跌?

本輪危機的觸發(fā)點是當前問題沖擊和原油價格暴跌。但除了黑天鵝事件以外，美國金融市場本身脆弱性高企才是根本原因。

首先美股估值過高。無論是相對其他國家還是歷史經(jīng)驗，美股市盈率均處于高位。此外，美股市值增速遠超企業(yè)利潤和實體經(jīng)濟。在本輪暴跌前美股市盈率相對盈利增長比率高達1.8，美股市值占GDP的比率高達158%。

其次，低利率環(huán)境下，金融機構風險敞口處于高位。面對日益收窄的金融資產(chǎn)利差，各大金融機構面臨三種選擇：加杠桿、拉長久期和提高風險偏好。這三個行為對市場的影響有差異，其中加杠桿會讓金融機構更依賴短期貨幣市場的融資，拉長久期會增加對長期債券的需求，提高風險偏好會讓更多的資本流入高收益?zhèn)袌龊凸善笔袌?。所有的這些行為最終的指向是熨平收益率曲線的同時大幅壓縮信用利差，增加金融市場脆弱性。

其中最典型的是一些原本保守的機構投資者開始轉(zhuǎn)變投資風格。社保基金、養(yǎng)老基金、保險基金、對沖基金等機構投資者因為未來支付是固定的，一旦利率下行，相當于貼現(xiàn)回來的負債端壓力上升，因此要求在資產(chǎn)端提高更高收益。提高收益的手段包括：拉長久期(奧地利的百年國債價格飆升)、持有風險資產(chǎn)占比上升(持有美國高收益?zhèn)?、一部分權益資產(chǎn))。這些行為會導致保守型投資機構的風險敞口增加。這些資產(chǎn)之間的聯(lián)動效應很強，一旦出現(xiàn)拋售將加劇資產(chǎn)價格下跌。

最后，算法交易的普及和被動價格交易比例的上升也造成了資產(chǎn)拋售的加劇。對量化及被動價格交易者而言，只要價格下跌觸及平倉線，就會自動平倉，最終形成踩踏事件，加速資產(chǎn)價格下跌。目前，全球量化基金規(guī)模在萬億美元以上。被動ETF占比不可忽視。社老保對等保守型投資者投資紀律更嚴格。

2、美股后續(xù)走勢展望

接下來美國金融市場的變數(shù)可以從兩個視角來觀察。短期的變數(shù)是油價，在3月18日的OPEC+的技術評估委員會上，以及3月末上一輪減產(chǎn)協(xié)議到期之前，如果沙特與俄羅斯達成一定的妥協(xié)，則美國和全球金融市場的情緒將有所緩解，反之則將加速滑向危機。中期變數(shù)仍然是當前局勢的擴散蔓延態(tài)勢。目前來看，沙特與俄仍有一定的可能達成減產(chǎn)協(xié)議，但是當前問題擴散趨勢對美國經(jīng)濟和金融壓力預計較大。

我們認為，未來美股可能存在三種演進情況。

第一，資本市場波動沒有引發(fā)企業(yè)和金融機構違約。在這一場景下，本輪股價暴跌后的經(jīng)濟走勢將類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫：資產(chǎn)價格在泡沫破裂后進入回調(diào)區(qū)間，并在較短時間內(nèi)開始修復。

第二，高收益?zhèn)髽I(yè)集中暴雷，金融機構恐慌拋售并引發(fā)流動性危機，但危機沒有蔓延至實體經(jīng)濟。石油價格大跌對美國能源企業(yè)的債券價格產(chǎn)生了沖擊。目前，能源企業(yè)發(fā)行的垃圾債券占到美國債券市場總體市值的17%。如果石油價格維持在目前的低位，美國能源企業(yè)的經(jīng)營狀況也會受到嚴重打擊，從而影響其債券的違約率。實際上，由于已經(jīng)發(fā)生的風險，美國能源企業(yè)繼續(xù)從債券市場獲得融資的渠道已經(jīng)被暫時切斷。市場風險偏好的逆轉(zhuǎn)可能引發(fā)恐慌拋售型踩踏事故，金融機構開始出現(xiàn)危機。

第三，美國金融危機全面爆發(fā)并發(fā)生國際傳染，日本和歐洲市場金融機構損失慘重，新興市場國家主權債務危機爆發(fā)，實體經(jīng)濟陷入資產(chǎn)負債表衰退。類似2008年金融危機，全球經(jīng)濟陷入衰退。

未來走勢取決于以下幾個方面：

第一是對當前問題的預期。目前全球大范圍流行已成事實，接下來在各國傳播的嚴重程度還不確定。預期沒有好轉(zhuǎn)之前，全球資本市場將難以走出動蕩局面。

第二是新的黑天鵝。動蕩不安的全球金融市場很大程度上也是對未來動蕩不安社會和經(jīng)濟局面的示警。過去積累的脆弱環(huán)節(jié)可能集中暴露，矛盾集中爆發(fā)，這其中可能會有脫離我們平時關注視野范圍之外的重要事件發(fā)生。

第三是美國實體經(jīng)濟是否與金融市場發(fā)生聯(lián)動。美國居民的養(yǎng)老金是美國股票市場的重要參與者，會通過購入ETF的形式參與股票市場投資，因此個人賬戶與股市的漲跌有直接的聯(lián)動性。在股市快速下跌階段，美國居民的個人養(yǎng)老金賬戶會直接受損，并影響到當期消費和未來的預期支出。

第四是各國的政策應對。在美國沒有爆發(fā)全面危機之前，日本和歐洲也可能率先崩盤，進而拖累全球經(jīng)濟。日本和歐洲受沖擊更為嚴重，經(jīng)濟基本面比較薄弱，并且社老保對等金融機構對美國資產(chǎn)的風險敞口很高，目前歐洲股市已大幅下跌。因此，美國市場的波動將加劇日歐市場的下跌。新一輪的貨幣和財政刺激政策難以避免，從過去經(jīng)驗來看，在采取應對政策方面，美國在制度設計和政策空間方面有較好保障，歐洲受政治體制的束縛較大，大部分新興市場經(jīng)濟體則相對被動。

第五是低利率環(huán)境下國際資本的投資慣性是否會恢復。如果低利率環(huán)境持續(xù)，那么原先的投資邏輯依然成立，并為美股估值提供支撐。全球經(jīng)濟衰退環(huán)境下，美國依然是最具吸引力的投資對象，同時美股市場的頭部企業(yè)依然是好公司。低利率環(huán)境下金融機構仍然要提供固定收益，為了增加收益只能再次擴大風險敞口。