光大證券：龍頭城燃公司在低油價(jià)時(shí)期韌性突出，推薦華潤(rùn)燃?xì)?01193)等

本文源自微信公眾號(hào)“EBS環(huán)保公用研究”。

本文要點(diǎn)

在本篇專題報(bào)告中，我們討論了低油價(jià)情景對(duì)于天然氣經(jīng)濟(jì)性的影響，核心結(jié)論如下：

中國(guó)天然氣價(jià)格與油價(jià)高度相關(guān)

結(jié)合定價(jià)機(jī)制與歷史價(jià)格走勢(shì)，我們觀察到多項(xiàng)中國(guó)天然氣價(jià)格成分與油價(jià)的高度關(guān)聯(lián)性。我國(guó)進(jìn)口天然氣(PNG、LNG)的定價(jià)機(jī)制總體與原油/成品油掛鉤，進(jìn)口均價(jià)呈現(xiàn)較高的油價(jià)關(guān)聯(lián)度。具有明顯政府管制色彩的天然氣中心市場(chǎng)(上海)基礎(chǔ)門站價(jià)與油價(jià)間接相關(guān)，但調(diào)整節(jié)奏明顯滯后;剔除季節(jié)性因素影響，國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格中樞與油價(jià)高度相關(guān)。

低油價(jià)情景下，天然氣的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性如何?

(1)交通燃料方面：天然氣主要與柴油在重卡領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。僅考慮單位燃料成本的情況下，我們測(cè)算LNG與柴油的經(jīng)濟(jì)參考價(jià)格比約0.8-1.0。從全國(guó)范圍整體來(lái)看，剔除季節(jié)性因素影響，LNG對(duì)柴油的經(jīng)濟(jì)性較為明顯。低油價(jià)情景下，LNG經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格約4271-5339元/噸。考慮到成品油的“地板價(jià)”機(jī)制，我們認(rèn)為天然氣在交通燃料領(lǐng)域相對(duì)成品油的經(jīng)濟(jì)性得以進(jìn)一步保障。

(2)工業(yè)燃料方面：天然氣的經(jīng)濟(jì)性挑戰(zhàn)主要存在于“雙燃料”供應(yīng)模式的工業(yè)用戶。以LNG/LPG的雙燃料系統(tǒng)為例，根據(jù)單位熱值價(jià)格測(cè)算(不考慮轉(zhuǎn)換效率等因素)，LNG與LPG的經(jīng)濟(jì)參考價(jià)格比為1.03，剔除季節(jié)性因素，就全國(guó)范圍整體而言，LNG相對(duì)LPG的經(jīng)濟(jì)性尚存。低油價(jià)情景下，LNG和對(duì)應(yīng)管道天然氣的經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格分別為3674元/噸、2.66元/立方米，LNG點(diǎn)供相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。

低油價(jià)時(shí)期，龍頭城燃公司韌性突出

我們以2015年的低油價(jià)時(shí)期為觀察窗口，三大龍頭城燃公司2015年零售氣量同比增速總體處于近年低位，但仍顯著高于行業(yè)增速。2015年燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額增速顯著下行，但同期三大龍頭城燃公司核心利潤(rùn)同比增速仍保持相對(duì)穩(wěn)定，核心利潤(rùn)率甚至有所提升，龍頭城燃公司的盈利韌性可見一斑。

投資建議

我們認(rèn)為低油價(jià)情景對(duì)于天然氣經(jīng)濟(jì)性的沖擊主要體現(xiàn)在交通燃料和工業(yè)燃料方面，通過(guò)下調(diào)天然氣價(jià)格刺激終端用氣需求將成為有效對(duì)沖低油價(jià)情景的手段。在配氣價(jià)格管控背景下，我們判斷天然氣價(jià)格的調(diào)整主要通過(guò)上下游聯(lián)動(dòng)方式執(zhí)行，對(duì)城燃毛差的影響有限。考慮到天然氣整體需求增速放緩，疊加進(jìn)口與國(guó)內(nèi)天然氣的價(jià)差空間擴(kuò)張，我們認(rèn)為城燃公司盈利分化加劇，建議精選龍頭及具備低價(jià)進(jìn)口氣接收能力的城燃公司，關(guān)注H股：華潤(rùn)燃?xì)?01193)、新奧能源(02688)、中國(guó)燃?xì)?00384)，A股：深圳燃?xì)狻?/p>

風(fēng)險(xiǎn)分析

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)超預(yù)期下行，天然氣銷售量及毛差低于預(yù)期，接駁費(fèi)超預(yù)期下調(diào)等。

中國(guó)天然氣價(jià)格與油價(jià)高度相關(guān)

1.1 定價(jià)機(jī)制的區(qū)域性差異

從天然氣價(jià)格形成機(jī)制來(lái)看，根據(jù)IGU統(tǒng)計(jì)，亞洲地區(qū)的天然氣價(jià)格形成機(jī)制主要為油價(jià)聯(lián)動(dòng)(OPE)、而北美、歐洲地區(qū)的天然氣價(jià)格形成機(jī)制主要為氣對(duì)氣競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)(GOG)。與其他地區(qū)相比，亞洲天然氣價(jià)格與油價(jià)關(guān)聯(lián)度相對(duì)較高。

1.2 中國(guó)天然氣價(jià)格與油價(jià)的關(guān)聯(lián)度

結(jié)合定價(jià)機(jī)制與歷史價(jià)格走勢(shì)，我們觀察到多項(xiàng)中國(guó)天然氣價(jià)格成分與油價(jià)的高度關(guān)聯(lián)性。

進(jìn)口價(jià)格方面，我國(guó)進(jìn)口天然氣(PNG、LNG)的定價(jià)機(jī)制總體與原油/成品油掛鉤，從歷史價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，PNG、LNG進(jìn)口均價(jià)與油價(jià)的關(guān)聯(lián)度較高。

國(guó)內(nèi)管道氣價(jià)格方面，具有明顯政府管制色彩的天然氣門站價(jià)，其中心市場(chǎng)(上海)的基礎(chǔ)門站價(jià)亦與燃料油、LPG價(jià)格掛鉤(權(quán)重分別為60%、40%)，進(jìn)而與油價(jià)間接相關(guān)。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于門站價(jià)格尚未完全放開，基準(zhǔn)門站價(jià)格的調(diào)整節(jié)奏明顯滯后。以門站價(jià)中心市場(chǎng)上海為例，2017年9月至今，不含稅基準(zhǔn)門站價(jià)尚未實(shí)質(zhì)性調(diào)整(不考慮2018年居民、非居民門站價(jià)并軌情況)。

(關(guān)于天然氣門站價(jià)的相關(guān)討論，詳見我們發(fā)布的天然氣行業(yè)系列報(bào)告《天然氣價(jià)格改革：過(guò)去在左，未來(lái)在右》、《破冰!居民用氣門站價(jià)格理順?lè)桨赋雠_(tái)》、《增值稅改革紅利傳導(dǎo)，跨省管輸及門站價(jià)格調(diào)整》)

國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格方面，由于LNG價(jià)格完全放開，我們觀察到其價(jià)格波動(dòng)為油價(jià)與供需變化疊加的結(jié)果：北方采暖季期間需求負(fù)荷的提升導(dǎo)致天然氣階段性供應(yīng)偏緊，此時(shí)供需形勢(shì)為影響LNG價(jià)格的主要因素;剔除季節(jié)性因素影響，LNG價(jià)格中樞與油價(jià)高度相關(guān)。

低油價(jià)情景下，天然氣的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性如何?

天然氣的消費(fèi)領(lǐng)域主要分為：城鎮(zhèn)燃?xì)?、工業(yè)燃料、發(fā)電用氣、化工用氣四類。近年天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，城鎮(zhèn)燃?xì)夂凸I(yè)燃料合計(jì)占比70%以上，是天然氣的主要利用領(lǐng)域。

低油價(jià)情景下，我們認(rèn)為天然氣與其他油氣產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域?yàn)榻煌ㄈ剂虾凸I(yè)燃料。

2.1 交通燃料

根據(jù)《中國(guó)移動(dòng)源環(huán)境管理年報(bào)》統(tǒng)計(jì)，按燃料類型劃分，2018年全國(guó)汽車保有量結(jié)構(gòu)中，汽、柴油汽車仍占絕對(duì)主導(dǎo)，燃?xì)廛囌急葍H為0.2%，遠(yuǎn)低于新能源車(1.1%)。

在大氣污染防治背景下，汽車燃料形式將逐步由傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)向清潔化能源。我們認(rèn)為天然氣汽車的主要替代領(lǐng)域?yàn)樾履茉雌嚂翰荒芨采w的長(zhǎng)途客貨運(yùn)汽車、重卡等商用車領(lǐng)域。2018年底，生態(tài)環(huán)境部等11部委聯(lián)合印發(fā)《柴油貨車污染治理攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》，強(qiáng)調(diào)推廣使用達(dá)到國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)的燃?xì)廛囕v，加快淘汰國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)的柴油貨車等老舊車輛。

交通燃料方面，我們將以重卡為例，重點(diǎn)分析低油價(jià)情景下柴油對(duì)天然氣經(jīng)濟(jì)性的沖擊情況。

僅考慮單位燃料成本的情況下，根據(jù)重卡使用LNG與柴油燃料的百公里消耗量，我們測(cè)算LNG與柴油經(jīng)濟(jì)參考價(jià)格比約0.8-1.0，即當(dāng)LNG價(jià)格(以元/噸計(jì))與柴油價(jià)格(以元/噸計(jì))的比值低于此值時(shí)，LNG作為重卡燃料的經(jīng)濟(jì)性占優(yōu)。

2014年以來(lái)，LNG與柴油(0#國(guó)VI)全國(guó)市場(chǎng)價(jià)的比值范圍約0.5-1.1，價(jià)格比中樞約0.6。LNG與柴油價(jià)格比的歷史峰值出現(xiàn)于2017-2018采暖季期間，主要由于天然氣供應(yīng)緊張導(dǎo)致LNG價(jià)格暴漲。除此特殊情況外，LNG與柴油的價(jià)格比均低于我們測(cè)算的參考值上限(1.0)。若剔除季節(jié)性因素影響，LNG與柴油的價(jià)格比低于我們測(cè)算的參考值下限(0.8)，從全國(guó)范圍整體來(lái)看，從重卡單位燃料成本角度判斷，LNG對(duì)柴油的經(jīng)濟(jì)性較為明顯。

在低油價(jià)情景下，我們進(jìn)而測(cè)算天然氣的經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格。2014年以來(lái)柴油(0#國(guó)VI)全國(guó)市場(chǎng)價(jià)的25%分位值約5339元/噸，對(duì)應(yīng)LNG經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格約4271-5339元/噸。

需要強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2016年1月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善成品油價(jià)格形成機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知》(發(fā)改價(jià)格〔2016〕64號(hào))，當(dāng)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格掛靠的國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶40美元時(shí)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格不再下調(diào)?？紤]到成品油的“地板價(jià)”機(jī)制，我們認(rèn)為天然氣在交通燃料領(lǐng)域相對(duì)成品油的經(jīng)濟(jì)性得以進(jìn)一步保障。

2.2 工業(yè)燃料

國(guó)家發(fā)改委2017年7月發(fā)布的《加快推進(jìn)天然氣利用的意見》提出：工業(yè)工業(yè)企業(yè)要按照各級(jí)大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃中規(guī)定的淘汰標(biāo)準(zhǔn)與時(shí)限， 在“高污染燃料禁燃區(qū)”重點(diǎn)開展20蒸噸及以下燃煤燃油工業(yè)鍋爐、窯爐的天然氣替代，新建、改擴(kuò)建的工業(yè)鍋爐、窯爐嚴(yán)格控制使用煤炭、重油、 石油焦、人工煤氣作為燃料。

考慮到環(huán)境約束趨緊，我們認(rèn)為工業(yè)燃料升級(jí)趨勢(shì)不改。低油價(jià)情景下，工業(yè)用氣領(lǐng)域天然氣的經(jīng)濟(jì)性挑戰(zhàn)主要存在于“雙燃料”供應(yīng)模式的工業(yè)用戶。

以LNG/LPG的雙燃料系統(tǒng)為例：根據(jù)《綜合能耗計(jì)算通則》，LNG、LPG熱值分別為12300 kcal/kg、12000 kcal/kg，根據(jù)單位熱值價(jià)格測(cè)算(不考慮轉(zhuǎn)換效率等因素)，LNG與LPG的經(jīng)濟(jì)參考價(jià)格比為1.03，即當(dāng)LNG與LPG的價(jià)格比低于1.03時(shí)，LNG的相對(duì)經(jīng)濟(jì)性占優(yōu)。

2014年以來(lái)，LNG與LPG全國(guó)市場(chǎng)價(jià)的比值范圍為0.7-1.6，價(jià)格比中樞約0.95。LNG與LPG價(jià)格比的峰值通常出現(xiàn)于冬季，主要由于北方采暖季天然氣供應(yīng)的季節(jié)性緊張導(dǎo)致LNG價(jià)格暴漲。剔除季節(jié)性因素，LNG與LPG價(jià)格比總體低于參考值(1.03)，就全國(guó)范圍整體而言，LNG相對(duì)LPG的經(jīng)濟(jì)性尚存。

在低油價(jià)情景下，我們進(jìn)而測(cè)算天然氣的經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格。2014年以來(lái)LPG全國(guó)市場(chǎng)價(jià)的25%分位值約3584元/噸，對(duì)應(yīng)LNG經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格約3674元/噸，對(duì)應(yīng)管道天然氣的經(jīng)濟(jì)安全邊際價(jià)格約2.66元/立方米。與管道天然氣相比，由于LNG價(jià)格機(jī)制更為靈活，我們判斷低油價(jià)情景下，LNG點(diǎn)供相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。

低油價(jià)時(shí)期，龍頭城燃公司韌性突出

我們以2015年的低油價(jià)時(shí)期為觀察窗口，“三期疊加”背景下經(jīng)濟(jì)增速放緩、油價(jià)中樞下行削弱天然氣價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力等負(fù)面因素拖累天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)。三大龍頭城燃公司(華潤(rùn)燃?xì)?、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?2015年零售氣量同比增速總體處于近年低位，但仍顯著高于行業(yè)增速。2015年燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額增速顯著下行，但同期三大龍頭城燃公司核心利潤(rùn)同比增速仍保持相對(duì)穩(wěn)定，核心利潤(rùn)率甚至有所提升，龍頭城燃公司的盈利韌性可見一斑。

投資建議

我們認(rèn)為低油價(jià)情景對(duì)于天然氣經(jīng)濟(jì)性的沖擊主要體現(xiàn)在交通燃料和工業(yè)燃料方面，通過(guò)下調(diào)天然氣價(jià)格刺激終端用氣需求將成為有效對(duì)沖低油價(jià)情景的手段。在配氣價(jià)格管控背景下，我們判斷天然氣價(jià)格的調(diào)整主要通過(guò)上下游聯(lián)動(dòng)方式執(zhí)行，對(duì)城燃毛差的影響有限?？紤]到天然氣整體需求增速放緩，疊加進(jìn)口與國(guó)內(nèi)天然氣的價(jià)差空間擴(kuò)張，我們認(rèn)為城燃公司盈利分化加劇，建議精選龍頭及具備低價(jià)進(jìn)口氣接收能力的城燃公司，關(guān)注H股：華潤(rùn)燃?xì)?、新奧能源、中國(guó)燃?xì)?，A股：深圳燃?xì)狻?/p>

風(fēng)險(xiǎn)分析

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)超預(yù)期下行，天然氣銷售量及毛差低于預(yù)期，接駁費(fèi)超預(yù)期下調(diào)等。

(編輯：宇碩)