經(jīng)營趨勢向好，政策暖風(fēng)帶動中國中鐵（00390）估值修復(fù)？

本文來源微信公眾號“建筑鉆石戰(zhàn)隊”，作者國盛證券分析團隊。

摘要

全球領(lǐng)先的綜合性建設(shè)集團，訂單業(yè)績增長強勁。中國中鐵（00390）以基建建設(shè)業(yè)務(wù)為核心(收入占比84%)，集勘察設(shè)計、施工安裝、工業(yè)制造、房地產(chǎn)開發(fā)、資源礦產(chǎn)、金融投資等業(yè)務(wù)于一體，是全球最大的綜合性建設(shè)集團之一。公司先后參與建設(shè)的鐵路占中國鐵路總里程的三分之二以上;建成電氣化鐵路占中國電氣化鐵路的90%;參與建設(shè)的高速公路約占中國高速公路總里程的八分之一;建設(shè)了中國五分之三的城市軌道工程。2018/2019Q3公司營業(yè)收入分別為7404/5719億元，同比增長6.8%/15.4%;歸母凈利潤分別為172/155億元，同比增長7%/18.7%，營收與業(yè)績均顯著加速。2019年新簽訂單2.16萬億，同比增長27.9%，趨勢強勁。

短期基建穩(wěn)增長政策加碼，長期看龍頭市占率提升。今年保增長目標(biāo)明確，財政貨幣政策持續(xù)加力對沖疫情影響，行業(yè)政策面獲強力支撐。專項債總量擴容及結(jié)構(gòu)優(yōu)化(今年以來基建項目占專項債投向70%同比大幅提升)，疊加信貸寬松，有望促基建增長加快。展望未來我國基建投資中長期規(guī)模仍將維持高位，每年基建整體規(guī)模仍在18萬億以上的水平。未來在稅務(wù)用工規(guī)范化及融資環(huán)境變化等因素的驅(qū)動下，市場有望趨于集中，基建龍頭公司有望實現(xiàn)快于行業(yè)增長。

品牌和技術(shù)實力突出，鐵路城軌龍頭地位穩(wěn)固，搶占多元基建市場加速發(fā)展。公司前身是鐵道部工程總局和設(shè)計總院，在高鐵建設(shè)、橋梁建設(shè)、隧道建設(shè)、鐵路電氣化、盾構(gòu)等方面，積累了豐富的經(jīng)驗，形成了強大的管理技術(shù)和品牌優(yōu)勢。相比于其他一些基建細分行業(yè)，鐵路和城軌壁壘較高，公司牢牢占據(jù)這兩個領(lǐng)域的龍頭地位，同時積極拓展公路、市政、房建等更多元的基建市場。多年來，公司“防守有方”，同時“進攻犀利”，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，以及訂單收入的快速增長。2018年公司市政/鐵路/公路收入分別占比52%/33%/16%，高毛利率市政業(yè)務(wù)占比已超過一半。

未來驅(qū)動因素：1)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化推動盈利能力提升。公司施工業(yè)務(wù)中高毛利率的市政類占比不斷提升，同時房地產(chǎn)等非施工業(yè)務(wù)快速發(fā)展，推動公司毛利率不斷改善，盈利能力穩(wěn)步提升，未來趨勢有望延續(xù)。2)一帶一路海外市場拓展前景廣闊。3)積極創(chuàng)新融資渠道，建筑央企中率先完成116億市場化債轉(zhuǎn)股，同時去年出售高速公路股權(quán)回籠99億資金，將有力支撐未來業(yè)務(wù)發(fā)展。4)充裕訂單在手，訂單覆蓋收入倍數(shù)高。公司19Q3末，在手訂單31045.7億元，是收入的約4.2倍，支撐未來收入穩(wěn)健增長。

投資建議：預(yù)測19/20/21年公司歸母凈利潤分別為203/229/253億元(暫不考慮19年資產(chǎn)出售影響)，分別增長18%/13%/10%，EPS0.83/0.93/1.03元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為6.8/6.0/5.4倍，目前PB僅為0.75倍，處于歷史低位，在今年保增長明確、財政貨幣順政策周期下，看好公司全年估值修復(fù)，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟周期波動風(fēng)險、海外市場政策風(fēng)險、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險、項目投資風(fēng)險等。

1. 公司概況：國際領(lǐng)先的基建龍頭，訂單業(yè)績趨勢強勁

1.1. 公司簡介：國際領(lǐng)先的綜合建設(shè)集團

公司是集勘察設(shè)計、施工安裝、工業(yè)制造、房地產(chǎn)開發(fā)、資源礦產(chǎn)、金融投資和其他業(yè)務(wù)于一體的特大型企業(yè)集團，是全球最大建筑工程承包商之一。公司連續(xù)14年進入世界企業(yè)500強，2019年在《財富》世界500強企業(yè)排名第55位，在中國企業(yè)500強排名第7位。公司歷史悠久，經(jīng)驗豐富，形成了獨特的管理和技術(shù)優(yōu)勢，尤其在橋梁、隧道、鐵路、城市軌交、高速公路、機械裝備等技術(shù)方面處于國內(nèi)外領(lǐng)先地位。

中鐵工最早為中國鐵道部工程總局和設(shè)計總局，鐵路施工領(lǐng)域積累雄厚。公司先后參與建設(shè)的鐵路占中國鐵路總里程的三分之二以上;建成電氣化鐵路占中國電氣化鐵路的90%;參與建設(shè)的高速公路約占中國高速公路總里程的八分之一;建設(shè)了中國五分之三的城市軌道工程。

基建建設(shè)是公司的核心業(yè)務(wù)，是公司收入的主要來源，2018年公司基建業(yè)務(wù)收入規(guī)模6242億元，占比84%;其次為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，2018年實現(xiàn)營收433億元，占比6%;其余主要為勘察咨詢以及工程設(shè)備制造等業(yè)務(wù)，2018年占比均為2%。

公司基建業(yè)務(wù)涵蓋幾乎所有基本建設(shè)領(lǐng)域，包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭等等。其中2018年市政業(yè)務(wù)收入占基建的比為52%，鐵路業(yè)務(wù)收入占比33%，公路業(yè)務(wù)收入占比16%。

此外，公司持續(xù)開拓海外市場業(yè)務(wù)，2018年實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入428億元，占比6%，經(jīng)營區(qū)域分布于全球80多個國家和地區(qū)。

布局多元業(yè)務(wù)，能夠提供一攬子交鑰匙服務(wù)。公司持續(xù)推進“建筑業(yè)主業(yè)突出、有限相關(guān)多元化”的產(chǎn)業(yè)布局。公司作為全球最大的多功能綜合型建設(shè)集團之一，在基建建設(shè)、勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)、專用工程設(shè)備與零部件制造等領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并延伸產(chǎn)業(yè)鏈、擴展增值服務(wù)，開展了房地產(chǎn)開發(fā)、物資貿(mào)易、投資運營、礦產(chǎn)資源開發(fā)及金融等相關(guān)多元業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年的實踐和發(fā)展，公司各業(yè)務(wù)板塊之間形成了緊密的上下游關(guān)系，基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)帶動勘察設(shè)計與咨詢、基建建設(shè)業(yè)務(wù)，勘察設(shè)計與咨詢帶動基建建設(shè)業(yè)務(wù)，工程設(shè)備和零部件制造為基建建設(shè)提供架橋機、盾構(gòu)等施工設(shè)備和道岔、橋梁鋼結(jié)構(gòu)等工程所需零部件，物資貿(mào)易為基建建設(shè)提供鋼材、水泥等物資供應(yīng)，金融業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)提供融資服務(wù)，逐步形成了公司縱向“建筑業(yè)一體化”、橫向“主業(yè)突出、相關(guān)多元”的產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)布局。

1.2. 歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)：承接原鐵道部下屬工程力量

傳承鐵道部工程建設(shè)中堅力量，歷史背景雄厚。中國中鐵由中國鐵路工程總公司(2017年12月改制后為中國鐵路工程集團有限公司)于2007年9月12日獨家發(fā)起設(shè)立，2007年12月分別在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。中鐵工最早為中國鐵道部工程總局和設(shè)計總局，后變更為鐵道部基本建設(shè)總局，1989年基本建設(shè)總局撤銷后組建了中國鐵路工程總公司。中鐵工2000年與鐵道部實行政企分開，整體移交中央大型企業(yè)工作委員會管理，并于2003年由國務(wù)院國資委履行出資人職能，2017年12月由全民所有制企業(yè)改制為國有獨資公司，更名為中國鐵路工程集團有限公司。

公司第一大股東是中國鐵路工程集團有限公司，實際控制人為國務(wù)院國資委。截至2019年三季度末，中國鐵路工程集團有限公司持有公司47.21%股份。公司目前有約50家控股參股公司，包括中鐵一局集團有限公司~中鐵十局集團有限公司，子公司覆蓋基礎(chǔ)建設(shè)、海外工程、勘察設(shè)計與咨詢、工程設(shè)備和零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)資源開發(fā)、金融投資等領(lǐng)域。

1.3. 營收業(yè)績明顯加速，訂單增長趨勢強勁

營收與業(yè)績大幅回升。2019年Q1-3，公司實現(xiàn)營收5719億元，同比增長15%;實現(xiàn)歸母凈利潤155億元，同比增長19%。2019年Q1-3公司營收與業(yè)績增速均有顯著回升。分季度看，公司2019年Q1/Q2/Q3收入分別增長8%/21%/17%，三季度收入小幅放緩;業(yè)績分別增長20%/5%/42%，三季度業(yè)績大幅提速，主要因資產(chǎn)減值(信用減值)計提較往年大幅減少所致。

2019Q4訂單大增45%，市政類訂單加速帶動2019年新簽訂單大幅加速，在手訂單充裕。公司公告2019年累計新簽合同額2.16萬億元，同增28%，較2018年大幅提升19.2個pct;其中Q4單季新簽1.08萬億元，大幅45%。分板塊來看，基建建設(shè)板塊新簽1.79萬億元，同比增長25%，其中鐵路/公路/市政及其他分別同比增長23%/3%/34%，2019年市政類訂單大增，是公司整體訂單加速主要驅(qū)動因素;非工程承包板塊中勘察設(shè)計咨詢/工業(yè)制造/房地產(chǎn)開發(fā)/其他業(yè)務(wù)分別新簽288/421/697/2297億元，分別同比變動30%/14%/31%/58%。分地域看，境內(nèi)業(yè)務(wù)新簽合同額2.04萬億元，同比增長28%;境外業(yè)務(wù)新簽合同額1276億元，同比增長22%。截至2019年三季度末，未完合同額為31046億元，同比增長9.4%，約為2018年收入的4.2倍，充足的在手訂單保障未來公司持續(xù)穩(wěn)健增長。

2. 行業(yè)分析：基建穩(wěn)增長政策加碼，長期看龍頭市占率提升

2.1. 交通強國戰(zhàn)略促交通基建投資保持強度

2019年9月19日中共中央、國務(wù)院印發(fā)《交通強國建設(shè)綱要》，此次文件由黨中央、國務(wù)院頒發(fā)，層級高，文件指出建設(shè)交通強國“是立足國情、著眼全局、面向未來作出的重大戰(zhàn)略決策”，充分說明從國家戰(zhàn)略角度考慮，我國交通基礎(chǔ)施建設(shè)仍有較大空間，仍將是未來政策持續(xù)支持重點方向?！毒V要》提出“牢牢把握交通‘先行官’定位，適度超前”，體現(xiàn)出對具備一定超前性的交通基建項目的鼓勵。同時提出了三大轉(zhuǎn)變：1)由追求速度規(guī)模向更加注重質(zhì)量效益轉(zhuǎn)變;2)更加注重多種交通方式一體化融合發(fā)展;3)由依靠傳統(tǒng)要素驅(qū)動向更加注重創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變(加大新技術(shù)研發(fā)、智慧交通等)。

強調(diào)城市群交通網(wǎng)建設(shè)，預(yù)計未來重點方向為軌道交通、城市群快速公路網(wǎng)、綜合性的交通樞紐等，交通設(shè)計龍頭有望率先受益?！毒V要》提出構(gòu)建便捷順暢的城市(群)交通網(wǎng)。建設(shè)城市群一體化交通網(wǎng)，推進干線鐵路、城際鐵路、市域(郊)鐵路、城市軌道交通融合發(fā)展，完善城市群快速公路網(wǎng)絡(luò)，加強公路與城市道路銜接。依托京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等世界級城市群，打造具有全球競爭力的國際海港樞紐、航空樞紐和郵政快遞核心樞紐。強化西部地區(qū)補短板，推進東北地區(qū)提質(zhì)改造，推動中部地區(qū)大通道大樞紐建設(shè)，加速東部地區(qū)優(yōu)化升級，形成區(qū)域交通協(xié)調(diào)發(fā)展新格局。未來基建更強調(diào)綜合性與高質(zhì)量，這對前端的規(guī)劃設(shè)計提出了更高的要求，未來綜合交通設(shè)計環(huán)節(jié)的重要性有望顯著提升，綜合實力強大的交通設(shè)計龍頭有望率先受益。

交通強國戰(zhàn)略持續(xù)加快落地。2019年10月交通部部署加快建設(shè)交通強國，要求力爭用1-2年時間取得試點任務(wù)的階段性成果，用3-5年時間取得相對完善的系統(tǒng)性成果，打造一批先行先試典型樣板，雄安、江蘇、浙江、山東等13個區(qū)域為第一批交通強國建設(shè)試點，交通強國戰(zhàn)略持續(xù)落地。在此背景下，我們預(yù)計十四五期間交通建設(shè)有望保持較高強度，雖然當(dāng)前我國基建投資增速仍較低，但從結(jié)構(gòu)上看，隨著十四五期間交通建設(shè)上升至更高戰(zhàn)略層面，全國交通領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性建設(shè)投資增速有望加快。

1)鐵路：預(yù)計鐵路固定資產(chǎn)投資額平穩(wěn)，每年約維持在8000億左右。2015-2019年我國鐵路固定資產(chǎn)投資總額均保持在8000億元以上，增速趨于平緩。根據(jù)《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》，“十三五”期間鐵路營業(yè)里程及高速鐵路營業(yè)里程分別將在2020年達到15萬公里和3萬公里，其中高鐵建設(shè)快于整體增速。我們預(yù)計未來若干年每年鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍均有望穩(wěn)定保持8000億以上規(guī)模。

我國鐵路里程人均擁有量較低，未來空間仍大。截至2018年，我國人均鐵路里程僅9厘米，略高于印度，而美國/法國/德國/英國/巴西/日本早已大幅領(lǐng)先我國，其中美國在2014年人均鐵路里程就已達到70厘米。我國與國際上一些重要國家相比，鐵路建設(shè)提升空間依然明顯。

2)公路：我國經(jīng)濟不斷增長過程中對于公路運輸?shù)男枨笠廊惠^大。其中2007-2019年公路貨運周轉(zhuǎn)量從114提升至596百億噸公里，經(jīng)濟不斷增長伴隨著物流需求的迅速提升。而公路客運量近年來基本保持平穩(wěn)，主要系交通基礎(chǔ)設(shè)施的不斷建設(shè)以及人們生活水平的提高，高鐵等經(jīng)濟高效的出行方式選擇變多，目前每年公路客運周轉(zhuǎn)量已穩(wěn)定保持在100百億人公里的水平。

3)橋梁和隧道：我國公路橋梁和公路隧道建設(shè)量逐年平穩(wěn)抬升。根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，截至2018年，我國公路橋梁和公路隧道總里程分別為5569萬米和1724萬米，分別是2000年總里程的5.4倍和27.5倍。橋梁和隧道建設(shè)需求量仍然較大，處于逐年平穩(wěn)提升的趨勢中。

4)城市軌道交通：年投資額已超5000億，并有望持續(xù)快速增長。自1965年北京建設(shè)我國第一條鐵路線路以來，50多年我國城市軌道交通取得了長足的發(fā)展，并在近年來呈現(xiàn)逐漸加速態(tài)勢。截至2018年我國已有35個城市擁有城市軌道交通，全國運營線路長度已達5761公里。2018年全國鐵路交通完成投資額5470億元，同比增長15%，延續(xù)較高增速區(qū)間。

2.2. 市占率提升，龍頭有望快于行業(yè)增長

建筑行業(yè)八大央企市占率已提升至18.53%。2013年以來建筑行業(yè)呈向大型建筑央企集中趨勢。2018年我國建筑企業(yè)實現(xiàn)總收入21.2萬億元，其中8大建筑央企合計實現(xiàn)營業(yè)收入3.93萬億元，占建筑企業(yè)總收入的18.53%，較2013年的17.25%提升了1.28%個pct。

整體來看，基建龍頭公司在資金、品牌、技術(shù)、施工管控、設(shè)計施工投融資運營一體等多方面具備全面綜合的競爭優(yōu)勢，近年來PPP模式帶來的項目大型化也有利于龍頭公司規(guī)模的迅速擴大。未來在稅務(wù)規(guī)范化、用工規(guī)范化、行業(yè)流動性趨緊等大背景下的驅(qū)使下基建行業(yè)供給側(cè)變革正在悄然發(fā)生，小企業(yè)在面臨成本提升的不斷沖擊中可能逐漸退出，市場有望像龍頭公司趨于集中，而龍頭公司則有望在未來業(yè)績增速高于行業(yè)平均。

2.3.今年保增長目標(biāo)明確，政策加碼有望促基建投資提速

近期政治局連開四次會議部署防疫與經(jīng)濟發(fā)展，保增長目標(biāo)明確。2020年新冠疫情發(fā)生后，政治局分別在1月25日、2月3日、12日和21日召開會議。從通稿看，四次都以防疫為重點，后三次均涉及經(jīng)濟，且重視程度越來越高。后三次經(jīng)濟會議都提到了今年是決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅、實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年，“各級黨委和政府要努力把新冠肺炎疫情影響降到最低，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行和社會和諧穩(wěn)定，努力實現(xiàn)黨中央確定的各項目標(biāo)任務(wù)”。

疫情控制后，預(yù)計今年剩余時間保增長都是經(jīng)濟政策主線。由于新冠疫情波及面較廣，部分行業(yè)需求在后續(xù)時間不能得到彌補，預(yù)計全年業(yè)績受到較大影響，對實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)產(chǎn)生一定阻力，總體經(jīng)濟壓力較大。因此政策會更加注重從進度可以調(diào)控、受到疫情影響不大的行業(yè)著力，如基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。因此疫情控制后，今年剩余時間內(nèi)保增長都將是經(jīng)濟政策的主線，建筑行業(yè)將受政策面持續(xù)支撐。

財政政策方面不斷強化升級。2月12日會議是“更好發(fā)揮積極的財政政策作用”，中央經(jīng)濟工作會議和2月16日財政部部長《求是》發(fā)文均是“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效”，2月21日則變?yōu)椤柏斦咭臃e極有為”，并且新增“發(fā)揮好政策性金融作用”。預(yù)計后續(xù)財政政策會繼續(xù)加力，專項債新增額度有望超過3萬億，也有可能發(fā)行特別國債，一般財政預(yù)算赤字率也有望上調(diào)。

貨幣政策強調(diào)要“更加”靈活適度。2月21日會議為“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，較2.12會議和中央經(jīng)濟工作會議多了“更加”二字，意味著疫情下首要目標(biāo)是穩(wěn)增長，需要貨幣政策更加寬松。后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)降息可期，貨幣環(huán)境有望維持寬松。

會議強調(diào)要發(fā)揮好投資關(guān)鍵作用。三次政治局會議都提到了投資，其中2月3日會議是“加大新投資項目開工力度，積極推進在建項目。”，2月12日會議提到“要聚焦重點領(lǐng)域，優(yōu)化地方政府專項債券投向，用好中央預(yù)算內(nèi)投資，調(diào)動民間投資積極性，加快推動建設(shè)一批重大項目?！?月21日為“發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設(shè)進度?！? 當(dāng)前疫情對今年經(jīng)濟增長造成明顯壓力，我們預(yù)計在疫情得到控制之后，穩(wěn)增長將大概率成為后續(xù)時間內(nèi)的重要政策目標(biāo)，投資依然是保增長的重要抓手，行業(yè)年內(nèi)有望處于持續(xù)寬松政策環(huán)境中。

今年以來專項債投向基建的占比近70%同比大幅提升，加快發(fā)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。財政部部長助理在國務(wù)院新聞發(fā)布會上表示：擴大地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模，按照“資金跟著項目走”的原則，指導(dǎo)地方做好項目儲備和前期準(zhǔn)備工作，盡快形成有效的投資。此前已經(jīng)追加下達專項債務(wù)限額2900億元，加上2019年下達的1萬億額度，累計提前下達1.29萬億額度。預(yù)計2020年專項債規(guī)模有望超過3萬億。截至最新數(shù)據(jù)，2020年已發(fā)行或披露具體發(fā)行計劃的367支新增專項債合計規(guī)模約9648億元(去年1-2月僅發(fā)行3078億元)。從投向上看：1)投向基建的占比近70%，是今年新增專項債的絕對大頭;2)無土儲和棚改新增專項債;3)據(jù)我們統(tǒng)計已有12支專項債中劃出了共215億元用作資本金。

3. 公司競爭優(yōu)勢：技術(shù)實力雄厚，守牢鐵路拓展多元基建

3.1. 技術(shù)品牌實力突出，以鐵路軌交為優(yōu)勢，加速拓展多元基建領(lǐng)域

鐵路方面，公司自成立以來，參與過國內(nèi)所有主要鐵路的建設(shè)，其中包括青藏鐵路、成昆鐵路和京九鐵路等;承建了中國四縱四橫所有的客運專線及高速鐵路建設(shè)工作，已運營的有秦沈鐵路、哈大高鐵等，足跡遍遍布全國各個省、市、自治區(qū)及直轄市。公司還承建鐵路的四電工程系統(tǒng)，承建多個大型火車站包括北京站、南京站和成都站、拉薩站等。目前在建的重點鐵路項目有蘭新鐵路、蘭渝鐵路、山西中南部通道，改建遂渝二線、貴昆鐵路，云貴鐵路等等，充分彰顯了公司強大的鐵路建設(shè)的品牌實力。

公路方面，自20世紀(jì)80年代開始從事公路建設(shè)以來，公司參與建設(shè)國家規(guī)劃的大多數(shù)高速公路項目，年完成公路建設(shè)超過1000公里，其中高速公路占70%。完成路面施工每年達2800萬平方米，為同行業(yè)之首。

城市軌道交通方面，公司所屬17家子公司擁有城市軌道交通工程專業(yè)承包資質(zhì)，20家子公司擁有市政公用工程施工總承包壹級資質(zhì)。承建全國各類市政工程及城市軌道交通工程，同時承建南水北調(diào)工程、穿黃工程。公司參建中國北京、上海、重慶、天津、廣州、深圳、杭州、寧波、蘇州、長沙、武漢、昆明、大連、青島、石家莊、成都等多個大中型城市的地鐵及軌道交通工程。承建北京地鐵5、6、7、8、9、10、14、15、16 號線工程施工，在地鐵與城軌建設(shè)中運用了所有新施工方案及技術(shù)，積累了豐富的地鐵施工經(jīng)驗及科學(xué)的施工方法。

由于鐵路、軌交等領(lǐng)域壁壘相對較高，公司牢牢把握住這兩個領(lǐng)域的龍頭地位，積極拓展基建其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。目前公司基建業(yè)務(wù)涵蓋幾乎所有基本建設(shè)領(lǐng)域，包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭等等。近幾年市政、公路訂單大幅增長，占比不斷提升。由于鐵路施工訂單毛利率較低，公路、市政業(yè)務(wù)毛利率均顯著高于鐵路施工業(yè)務(wù)，訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化未來將逐步反映在收入結(jié)構(gòu)中，帶動整體施工毛利率不斷提高。

3.2. 業(yè)務(wù)范圍廣泛，可提供綜合“一站式”解決方案

公司業(yè)務(wù)范圍包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭，涵蓋了幾乎所有基本建設(shè)領(lǐng)域，經(jīng)營區(qū)域分布于全球 90 多個國家和地區(qū)，能夠提供建筑業(yè)“縱向一體化”的一攬子交鑰匙服務(wù)。橫向?qū)嵤┒嘣瘧?zhàn)略，公司在基建建設(shè)、勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)、專用工程設(shè)備與零部件制造等領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，擴展增值服務(wù)，開展了房地產(chǎn)開發(fā)、物資貿(mào)易、投資運營、礦產(chǎn)資源開發(fā)及金融等相關(guān)多元業(yè)務(wù)，并且取得了較好的發(fā)展。

上下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮協(xié)同作用。上下游經(jīng)過多年的實踐和發(fā)展，公司各業(yè)務(wù)板塊之間形成了緊密的上下游關(guān)系，基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)帶動勘察設(shè)計與咨詢、基建建設(shè)業(yè)務(wù)，勘察設(shè)計與咨詢帶動基建建設(shè)業(yè)務(wù)，工程設(shè)備和零部件制造為基建建設(shè)提供架橋機、盾構(gòu)等施工設(shè)備和道岔、橋梁鋼結(jié)構(gòu)等工程所需零部件，物資貿(mào)易為基建建設(shè)提供鋼材、水泥等物資供應(yīng)，金融業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開發(fā)提供融資服務(wù)。

3.3. 技術(shù)實力雄厚，機械裝備領(lǐng)先

經(jīng)過 60 多年的發(fā)展，公司在高鐵建設(shè)、橋梁建設(shè)、隧道建設(shè)、鐵路電氣化、盾構(gòu)及高速道岔的研發(fā)制造、試車場建設(shè)等方面，積累了豐富的經(jīng)驗，形成了獨特的管理和技術(shù)優(yōu)勢。橋梁修建技術(shù)方面，

公司在國內(nèi)外設(shè)計和修建各類橋梁近萬座，橋梁修建技術(shù)在大跨、輕型、高強、高墩的基礎(chǔ)上，向整體、大型、長橋和裝配式施工方向發(fā)展;已建成的東海大橋、杭州灣跨海大橋、武漢天興洲大橋和在建的港珠澳跨海大橋、北京至張家口鐵路中多項修建技術(shù)處于世界先進水平。

隧道及城市地鐵修建技術(shù)方面，公司基本實現(xiàn)了隧道、地下工程的信息化施工，在跨江隧道、跨海隧道、長大隧道等特殊地質(zhì)情況下的隧道及城市地下工程施工方面創(chuàng)造了全國乃至全世界工程之最。

鐵路電氣化技術(shù)方面，公司電氣化技術(shù)實力代表著當(dāng)前中國電氣化最高水平，公司參建并已投入運行的京滬、京廣等高鐵均達到世界一流水平，使中國電氣化鐵路的技術(shù)水平跨入世界先進行列。

截至2019年6月底，公司承建的項目獲得國家優(yōu)質(zhì)工程獎290項，中國建筑工程魯班獎175項，中國土木工程詹天佑大獎130項，全國優(yōu)秀工程勘察設(shè)計獎154項，全國優(yōu)秀工程咨詢成果獎88項。

機械裝備遙遙領(lǐng)先。雄厚的設(shè)備優(yōu)勢是保證公司競爭優(yōu)勢的重要因素，目前公司擁有國內(nèi)數(shù)量最多的隧道掘進機械(盾構(gòu)/TBM)、整套深海水上作業(yè)施工裝備、國內(nèi)數(shù)量最多的用于鐵路建設(shè)的架橋機及鋪軌機，以及國內(nèi)數(shù)量最多的用于電氣化鐵路建設(shè)的架空接觸線路施工設(shè)備。公司能夠自行開發(fā)及制造具有國際先進水平的專用重工機械，公司目前是亞洲最大、全球第二的盾構(gòu)研發(fā)制造企業(yè)，是國內(nèi)最大的鐵路專用施工設(shè)備制造商，同時公司還是世界上能夠獨立生產(chǎn)TBM并具有知識產(chǎn)權(quán)的三大企業(yè)之一。目前公司主要施工設(shè)備總臺數(shù)達11萬臺，擁有盾構(gòu)機(TBM)386臺，其中地鐵盾構(gòu)機(TBM)355臺。

完善的創(chuàng)新體系，強化創(chuàng)新驅(qū)動。公司對已有的科技資源進行統(tǒng)籌規(guī)劃、優(yōu)化整合，不斷完善以市場為導(dǎo)向、以企業(yè)為主體、以項目為載體、以國家級實驗室為依托、以技術(shù)中心為平臺、以專業(yè)研發(fā)中心為骨干，聯(lián)合搞攻關(guān)、開放搞科研的具有中國中鐵特色的“兩級四層”技術(shù)創(chuàng)新體系，實現(xiàn)以中國中鐵技術(shù)中心為龍頭、各成員企業(yè)技術(shù)中心為主體、各專業(yè)研發(fā)中心為骨干的縱向有層次、橫向有分工的技術(shù)創(chuàng)新的運作管理模式，為公司科技創(chuàng)新打下堅實基礎(chǔ)。

4. 未來驅(qū)動因素：充裕訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，創(chuàng)新融資助力成長

4.1. 主業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+積極開拓多元化業(yè)務(wù)，公司盈利能力有望持續(xù)提升

市政業(yè)務(wù)占比提升驅(qū)動基建建設(shè)主業(yè)毛利率持續(xù)提升。公司基建建設(shè)業(yè)務(wù)中主要包含鐵路、公路、市政3大領(lǐng)域，近年來結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化驅(qū)動公司基建業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升：1)鐵路方面，由于我國每年鐵路建設(shè)投資額都維持在8000億元左右，近年來鐵路業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降。由于鐵路毛利率僅4%左右，其占比下降將帶來毛利率的整體提升。2)公路方面，業(yè)務(wù)占比每年基本保持穩(wěn)定，但毛利率有提升趨勢，且大幅高于鐵路業(yè)務(wù)毛利率;3)市政方面，業(yè)務(wù)占比迅速提升，至2018年占基建業(yè)務(wù)的比已超過50%，且市政業(yè)務(wù)毛利率較高，2018年達9.6%，帶動公司基建業(yè)務(wù)整體毛利率上揚。預(yù)計未來這一趨勢將會延續(xù)。

地產(chǎn)、工程設(shè)備、礦產(chǎn)資源等多元化業(yè)務(wù)同步開拓，進一步提升公司盈利能力。除了基建建設(shè)主業(yè)外，公司在房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、投資運營、物資貿(mào)易及金融服務(wù)等多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域均取得良好進展，這些多元化業(yè)務(wù)目前占比雖然不大，但利潤率明顯高于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，帶動公司整體毛利率與凈利率持續(xù)提升，其中房地產(chǎn)開發(fā)/工程設(shè)備和零部件制造/勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別達25%/24%/28%。

4.2. 隨“一帶一路”戰(zhàn)略拓展海外市場前景廣闊

2019年我國企業(yè)一帶一路新簽訂單增速回暖。2019年我國企業(yè)在“一帶一路”沿線的62個國家新簽對外承包工程項目合同6944份，新簽合同額1548.9億美元，占同期我國對外承包工程新簽合同額的59.5%，同比增長23.1%;完成營業(yè)額979.8億美元，占同期總額的56.7%，同比增長9.7%。2019年一帶一路新簽訂單增速回暖，完成合同額增速也保持穩(wěn)健增長。

公司以“一帶一路”為契機大力開拓海外市場，ENR國際承包商排名穩(wěn)步攀升。公司持續(xù)貫徹“走出去”戰(zhàn)略，以“一帶一路”為契機大力開拓海外市場。公司海外項目涉及鐵路、公路、橋梁、隧道、房屋建筑、城市軌道、市政工程以及礦產(chǎn)資源開發(fā)、房地產(chǎn)開發(fā)和實業(yè)投資等領(lǐng)域。公司駐外機構(gòu)及項目遍及亞洲、非洲、歐洲、南美洲、大洋洲等84個國家和地區(qū)，承接了具有代表性的海外項目包括印尼雅萬高鐵項目、俄羅斯莫喀高鐵設(shè)計項目、中老鐵路項目、埃塞俄比亞亞吉鐵路、埃塞亞的斯亞貝巴輕軌項目等項目。作為全球最大的建筑工程承包商之一，公司在ENR國際承包商排名穩(wěn)步提升，2019年公司在《ENR》雜志國際工程承包商排名第18位。

海外收入穩(wěn)步提升，在手訂單充足。2018年，公司實現(xiàn)海外營收429億元，同比增長3%。公司2017/2018/2019年海外新簽合同分別為905/1049/1276億元，同比分別增長-12%/16%/22%，海外業(yè)務(wù)在手訂單充足，市場前景廣闊。

4.3. 建筑央企債轉(zhuǎn)股第一單，創(chuàng)新融資渠道支撐業(yè)務(wù)更快發(fā)展

公司近年資產(chǎn)負債率穩(wěn)步下行，永續(xù)債+債轉(zhuǎn)股等措施大幅降低杠桿。截至2018年，公司資產(chǎn)負債率為76.4%，較2013年負債率高點下降8.2個pct，持續(xù)降低杠桿效果顯著。其中2015年公司資產(chǎn)負債率較2014年大幅下降3.57個pct，主要系公司在2015年非公開發(fā)行股票募資120億元及分3次合計發(fā)行規(guī)模90億元的永續(xù)債券所致。

建筑央企債轉(zhuǎn)股第一單順利完成。 2018年6月13日，公司披露分別與中國國新、中國長城、中國東方、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、穗達投資、中銀資產(chǎn)、中國信達、工銀投資和交銀投資等9家投資機構(gòu)簽署《投資協(xié)議》或《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》，約定分別以現(xiàn)金或債權(quán)對公司子公司中鐵二局工程、中鐵三局、中鐵五局及中鐵八局進行增資，增資金額合計人民幣116億元。8月17日，公司披露對中國國新、中國長城、中國東方、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、穗達投資、中銀資產(chǎn)、中國信達、工銀投資和交銀投資等9家投資機構(gòu)發(fā)行股份購買上述機構(gòu)增資完成后合計持有的二局工程25.32%的股權(quán)、中鐵三局29.38%的股權(quán)、中鐵五局26.98% 的股權(quán)、中鐵八局23.81%的股權(quán)。2019年9月24日，債轉(zhuǎn)股正式完成。

通過以上運作，公司將投資機構(gòu)對于四家子公司的債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市公司股權(quán)，并對子公司增資，在降低公司杠桿率的同時節(jié)省了利息支出，為未來業(yè)務(wù)拓展留足空間。

出售高速公路(中鐵高速)股權(quán)及債權(quán)，進一步降低杠桿率。2019年12月16日，公司全資子公司中鐵交通投資集團有限公司與招商局公路網(wǎng)絡(luò)科技控股股份有限公司及工銀金融資產(chǎn)投資有限公司簽訂了產(chǎn)權(quán)交易合同以及補充合同。根據(jù)產(chǎn)權(quán)交易合同，招商公路及工銀投資同意購買并且中鐵交通同意出售其持有的廣西中鐵交通高速公路管理有限公司(中鐵高速)51%股權(quán)及33.15億元相關(guān)債權(quán)，交易的對價為99.45億元。交易利于公司進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低杠桿率。

4.4. 在手訂單非常充裕，支撐未來收入穩(wěn)健增長

公司在手訂單非常充裕，截止至2019年三季度末，公司在手訂單31046億元，同比增長9.4%，是公司2018年收入的4.19倍。同時公司2019年新簽訂單達到21649億元，是2018年收入的2.9倍?？梢钥闯龉久磕晷潞炗唵未蠓^上一年收入，公司在手訂單將不斷累積，支撐未來收入穩(wěn)健增長。

5. 盈利預(yù)測、估值與投資建議

5.1. 盈利預(yù)測基礎(chǔ)與假設(shè)

1)收入增速預(yù)測：預(yù)測公司2019-2021年整體營收增速分別為14%/12%/9%。分各項業(yè)務(wù)看，基建建設(shè)業(yè)務(wù)中市政業(yè)務(wù)公路業(yè)務(wù)有望在公司龍頭效應(yīng)的帶動下實現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟下行背景下高于行業(yè)的增長，鐵路業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)小幅增長;預(yù)計房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于市場融資收緊而增速放緩;勘察設(shè)計業(yè)務(wù)仍然在快速發(fā)展周期中，增速有望保持穩(wěn)健;其他業(yè)務(wù)增速則基本保持穩(wěn)定。

2)毛利率預(yù)測：預(yù)測公司2019-2021年整體毛利率分別為10.6%/10.9%/11.0 %，整體處于平穩(wěn)提升的趨勢。分各項業(yè)務(wù)看，基建建設(shè)業(yè)務(wù)中市政業(yè)務(wù)及公路業(yè)務(wù)有望隨著PPP投資類業(yè)務(wù)的不斷開拓而提升整體盈利能力，鐵路業(yè)務(wù)毛利率小幅提升;房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、勘察設(shè)計業(yè)務(wù)、工程設(shè)備和零部件制造業(yè)務(wù)毛利率則保持穩(wěn)定較高的水平。

5.2. 估值與投資建議

在上述假設(shè)下，經(jīng)模型測算，預(yù)計2019-2021年公司分別實現(xiàn)營收8415/9431/10284億元，同比增長14%/12%/9%;分別實現(xiàn)歸母凈利潤203/229/253億元，同比增長18%/13%/10%，EPS分別為0.83/0.93/1.03元，三年CAGR為13.7%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為6.8/6.0/5.4倍。在今年保增長明確、財政貨幣順政策周期下，看好公司全年估值修復(fù)，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司業(yè)務(wù)涵蓋基建全領(lǐng)域，相似的A股上市公司主要包括從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的各個建筑公司。我們選取6家A股公司作為可比公司進行相對估值分析，6家建筑公司2019-2021年P(guān)E均值分別為7.8/7.0/6.4倍。我們預(yù)測公司2020年P(guān)E為6.0倍，低于行業(yè)平均值水平。

當(dāng)前公司估值仍處于歷史底部區(qū)域，看好估值修復(fù)。目前公司PE與PB分別為7.4/0.80倍，依然處于歷史底部區(qū)域，具有安全邊際。在今年保增長明確、財政貨幣順政策周期下，看好全年估值修復(fù)。

6. 風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟周期波動風(fēng)險、海外市場政策風(fēng)險、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險、項目投資風(fēng)險等。

(1)宏觀經(jīng)濟周期波動風(fēng)險

公司業(yè)務(wù)在較大程度上依賴于我國政府在鐵路、公路、市政建設(shè)及其他公共交通基建建設(shè)方面的政策基調(diào)及投資開支，而國家基建建設(shè)政策、PPP項目政策、貨幣政策等均受宏觀經(jīng)濟運行波動影響，相關(guān)周期性波動可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

(2)海外市場政策風(fēng)險

公司已在亞洲、非洲、歐洲、南美洲、大洋洲等80多個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，海外市場的政治、經(jīng)濟環(huán)境存在一定的不穩(wěn)定性，可能會給公司海外市場發(fā)展帶來不確定性因素，使施工項目的正常推進受到影響。

(3)應(yīng)收賬款回收風(fēng)險

公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大，若對業(yè)主的信用狀況評估不充分、或者業(yè)主的財務(wù)狀況惡化資金不到位，將可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款無法收回或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，進而影響公司的營運資金和現(xiàn)金流量。

(4)項目投資風(fēng)險

在進行BOT、PPP等投資項目時如果有可能存在投資信息收集不完整、項目前期論證不充分、決策過程不嚴(yán)謹(jǐn)、投資決策失誤等問題，從而導(dǎo)致資金使用效益低下、投資回報低于預(yù)期、企業(yè)聲譽受損等風(fēng)險。

(編輯：劉瑞)