招商證券：嬰幼兒奶粉短期看渠道管控力，長期看品牌價(jià)值，首推中國飛鶴(06186)

本文來自微信公眾號“ 招商食品飲料”，作者：楊勇勝、于佳琦 。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

報(bào)告摘要

拐點(diǎn)之戰(zhàn)：看似顛覆，實(shí)為回歸。黑天鵝事件之前，奶粉行業(yè)集中度較高且內(nèi)資占優(yōu)。08年后，內(nèi)資品牌經(jīng)歷“失去的十年”，16年起進(jìn)入新的發(fā)展階段，內(nèi)資奶粉份額觸底回升。中國城市縱深，下線市場容量有六七成左右，外資企業(yè)下沉能力不及內(nèi)資，奶粉對渠道服務(wù)更加依賴，疊加政策持續(xù)支持內(nèi)資企業(yè)，該行業(yè)理應(yīng)由內(nèi)資龍頭主導(dǎo)，我們判斷“失去的十年”是黑天鵝事件導(dǎo)致的歷史插曲，內(nèi)資份額將持續(xù)回升，且不是顛覆，而是回歸，未來有望形成穩(wěn)態(tài)。

抉擇拐點(diǎn)：管理決策加強(qiáng)行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)。行業(yè)增長停滯，格局轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，管理決策更為關(guān)鍵。頭部內(nèi)資企業(yè)偏向于企業(yè)家模式，思考更加長期，傾向于收入優(yōu)先于利潤的決策模式，當(dāng)競爭環(huán)境加大、份額增長有壓力的時(shí)候，往往追加費(fèi)用。而外資企業(yè)更注重股東回報(bào)，將中國作為利潤池市場，當(dāng)份額下降時(shí)，反而可能會收縮費(fèi)用投入。而當(dāng)下這兩種反饋機(jī)制均在發(fā)生，內(nèi)資企業(yè)的份額提升、費(fèi)用投入加大，外資企業(yè)份額下降，費(fèi)用投入也在縮減。在“失去的十年”，內(nèi)資少有正面對抗外資品牌的行為，多為錯位競爭，而近年來飛鶴、君樂寶等企業(yè)強(qiáng)勢崛起，對內(nèi)資品牌進(jìn)一步帶動，形成蝴蝶效應(yīng)。

逐鹿拐點(diǎn)：錯位競爭到正面對抗，內(nèi)資龍頭實(shí)力占優(yōu)。此前，內(nèi)外資品牌和渠道的競爭力錯位，是行業(yè)格局分散原因之一。展望未來，有渠道下沉能力的外資企業(yè)較難出現(xiàn)，有品牌建設(shè)能力的內(nèi)資企業(yè)有望出現(xiàn)，既沒有渠道深耕能力，也沒有品牌建設(shè)能力的中小品牌面臨更大壓力。內(nèi)資頭部企業(yè)在逐鹿中有更大的潛質(zhì)，但仍需修煉內(nèi)功把握產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。正文中，我們對十幾家公司戰(zhàn)略、競爭力進(jìn)行詳細(xì)的整理分析基礎(chǔ)上，看好供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)集中、外資負(fù)反饋環(huán)境下，內(nèi)資頭部崛起。

決勝拐點(diǎn)：短期看渠道管控力，長期看品牌價(jià)值。短期內(nèi)，由于大部分內(nèi)資品牌影響力不足，但渠道價(jià)差仍然較高，渠道推力仍然會有較為重要的作用，長期來看，品牌優(yōu)勢能夠幫助廠商形成更持久的消費(fèi)者和渠道議價(jià)力，更加長青難以被顛覆。

投資策略：首推中國飛鶴(06186)，關(guān)注澳優(yōu)(01717)、合生元，關(guān)注伊利、貝因美奶粉改善機(jī)會。我們首推內(nèi)資奶粉品牌龍頭中國飛鶴，建議關(guān)注渠道推力較強(qiáng)、增速較快的澳優(yōu)、君樂寶，關(guān)注合生元的穩(wěn)健增長，關(guān)注伊利、貝因美奶粉的改善空間。中期視角上，看好飛鶴、伊利、合生元在穩(wěn)定的渠道基礎(chǔ)和長期投入下，份額提升、品牌勢能提升的潛質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新增人口下滑過快，政策對于價(jià)格限制、安全事件等行業(yè)黑天鵝

核心要點(diǎn)

要點(diǎn)總結(jié)如下：

1、家長不吝投入，消費(fèi)者愿意為好的產(chǎn)品支付（與成本不成比例的）更高價(jià)格，因此產(chǎn)業(yè)高加成，擁有品牌議價(jià)力的企業(yè)能夠獲得較高的凈利率水平。

2、人口紅利消失，需求增長放緩，但供給可能出現(xiàn)更大收縮，一方面悲觀情緒導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)吸引力下降，疊加注冊制等政策限制，新進(jìn)入者減少，另一方面，現(xiàn)有競爭實(shí)力不足的企業(yè)，也會降低投入甚至退出，龍頭企業(yè)面臨著更好的發(fā)展機(jī)遇。

3、“失去的十年”中產(chǎn)業(yè)生態(tài)體現(xiàn)出一定的特殊性，體現(xiàn)在消費(fèi)者對國內(nèi)奶源排斥，內(nèi)資奶粉亦對自己建設(shè)品牌力信心缺失，行業(yè)少見的由外資引導(dǎo)，“品牌力”、“渠道力”競爭優(yōu)勢分離，企業(yè)各有發(fā)展痛點(diǎn)，廠商議價(jià)力不如渠道，產(chǎn)業(yè)較為分散。但需思考，這種與其他食品企業(yè)非常不同的生態(tài)是合理的么？為什么其他食品都是內(nèi)資占據(jù)絕對優(yōu)勢，而唯有奶粉是外資引領(lǐng)？我們判斷，失去的十年，最終可能僅僅是歷史的插曲和片段，隨著有同時(shí)有渠道、品牌建設(shè)能力的內(nèi)資龍頭崛起，行業(yè)生態(tài)形態(tài)將有不同表現(xiàn)，優(yōu)秀內(nèi)資龍頭將擁有更大的市場占有率，發(fā)展持續(xù)性，并帶來更強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢。

4、當(dāng)前處于格局變化的關(guān)鍵時(shí)期，行業(yè)處于增長拐點(diǎn)、內(nèi)外資處于份額轉(zhuǎn)化拐點(diǎn)，拐點(diǎn)之戰(zhàn)中，管理水平和決策方式將對企業(yè)走勢產(chǎn)生更大影響，品牌企業(yè)正面競爭增強(qiáng)，危機(jī)、機(jī)遇共存。外資企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人考核決策更加短期、更偏重利潤保障，因此容易在總量停滯局面下產(chǎn)生投入負(fù)反饋。內(nèi)資品牌龍頭擁有持續(xù)投入的意愿，也有部分企業(yè)找到一些突破口去實(shí)現(xiàn)品牌建設(shè)。未來3-5年，格局將出現(xiàn)重要變化，負(fù)反饋機(jī)制下蝴蝶效應(yīng)是強(qiáng)核心競爭力的企業(yè)的加速器。如果看的更久來說，雖然不確定性增強(qiáng)，但我們看好內(nèi)資頭部企業(yè)在消費(fèi)者代際中的持續(xù)品牌建設(shè)，和基于穩(wěn)定品牌力的的規(guī)模效應(yīng)、長青能力。

5、關(guān)于穩(wěn)態(tài)格局和市占率，我們判斷，行業(yè)整體能否達(dá)到集中度較高水平仍待觀察，關(guān)鍵因素是1）頭部廠商在品牌建設(shè)上的持續(xù)投入和效果，決定了廠商和渠道的議價(jià)能力差別、價(jià)值鏈利潤的分割比例，當(dāng)前渠道仍享有較高議價(jià)能力。2）供給側(cè)是否出現(xiàn)更嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。但我們判斷從企業(yè)個體來說，具有品牌力的內(nèi)資龍頭理論上將能實(shí)現(xiàn)比外資龍頭更大市場份額，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場只是中國半壁江山。

6、拐點(diǎn)之戰(zhàn)，我們將從戰(zhàn)略、競爭力（產(chǎn)品、品牌、渠道）全面對比現(xiàn)有企業(yè)的競爭狀態(tài)，我們看好國產(chǎn)企業(yè)的份額提升，但需承認(rèn)，如何將費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化為真正的品牌力是他們的課題。飛鶴作為最為突出的的企業(yè)，品牌勢能提升，最有希望抓住這一輪行業(yè)洗牌的機(jī)遇，也期待其他內(nèi)資奶粉有競爭力的進(jìn)一步突破。

一、拐點(diǎn)之戰(zhàn)：看似顛覆，實(shí)為回歸

（一）何謂“拐點(diǎn)”：內(nèi)資品牌整體份額觸底回升

過去奶粉行業(yè)發(fā)展大致可以分為三個階段：

第一階段（20世紀(jì)90年代-2007年）：外資進(jìn)軍中國市場，內(nèi)資占據(jù)主導(dǎo)地位。三鹿在2007年的時(shí)候達(dá)到100億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑70億左右），連續(xù)15年銷量第一，為國產(chǎn)龍頭，內(nèi)資品牌整體份額合計(jì)占比高達(dá)60%，占主要地位。

第二階段（2008-2015）內(nèi)資品牌“失去的十年”。2008年的食品安全事件造成國產(chǎn)品牌份額大跌，外資品牌快速擴(kuò)張。08-16年外資規(guī)模擴(kuò)張5X，內(nèi)資僅擴(kuò)張2X，深陷信任泥沼，整體陷入被動價(jià)格戰(zhàn)，內(nèi)資龍頭優(yōu)勢不顯。

第三階段（2016年至今）：內(nèi)資份額觸底回升，新政推動份額集中。2016年9月奶粉注冊制政策長期有利于品牌加速集中。2019年6月4日，《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出臺，提出力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上，政策對國產(chǎn)奶粉支持力度愈發(fā)加大。渠道上內(nèi)外資在高、低線城市進(jìn)行交鋒，內(nèi)資整體品牌份額回升。

本篇文章，我們將重點(diǎn)討論當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，在內(nèi)外資份額交替的“拐點(diǎn)”，各個企業(yè)有何競爭優(yōu)勢、打法有何不同，并思考在競爭格局變化中，哪些企業(yè)能夠抓住機(jī)遇勝出。

（二）拐點(diǎn)前后：看似顛覆，實(shí)為回歸

“失去的十年”是黑天鵝事件導(dǎo)致的歷史插曲。嬰配奶粉領(lǐng)域，08年至今行業(yè)擴(kuò)容4X，過去十年是量價(jià)齊升的掘金圣地，但內(nèi)資品牌卻受制信任危機(jī)，行業(yè)紅利更多的被外資收割。中國的傳統(tǒng)子女投入觀念和行業(yè)信任危機(jī)催化消費(fèi)的不理性，加之外資企業(yè)普遍更傾向于利潤，（不同于一般食品行業(yè)規(guī)律）行業(yè)提價(jià)、高端化進(jìn)程在相對分散的狀態(tài)下進(jìn)行，高產(chǎn)業(yè)鏈加成吸引企業(yè)入局不斷，雜牌較多。但我們判斷，這一階段市場形態(tài)更像是一個重大黑天鵝事件導(dǎo)致的歷史插曲，而不是奶粉行業(yè)理應(yīng)存在的狀態(tài)，拐點(diǎn)前后不是顛覆而是回歸。

08年之前內(nèi)資奶粉占據(jù)主導(dǎo)，且市場集中度較高。我們看到，除了少部分舶來品，在絕大多數(shù)領(lǐng)域內(nèi)資企業(yè)都占據(jù)主導(dǎo)。奶粉行業(yè)在08年重大歷史事前前夕，也是內(nèi)資奶粉占據(jù)主體。國家統(tǒng)計(jì)局第十二屆全國市場銷量領(lǐng)先品牌信息發(fā)布會公布，2007年三鹿奶粉市占率為18.26％，連續(xù)15年居全國同行業(yè)銷量第一名，且比二三名高出5.68％和9.43％。三鹿在2007年的時(shí)候達(dá)到100億（新聞數(shù)據(jù)，按照常規(guī)口徑折算出廠口徑70億左右），根據(jù)我們的測算，外資前九大龍頭合計(jì)出廠口徑尚不足70億，三鹿的龍頭地位當(dāng)之無愧。根據(jù)圣元的公告，2007年，CR10占比達(dá)到70%以上，市場集中度較高。

外資企業(yè)在中國下沉天然具有難度，外資在大眾快消品領(lǐng)域極難領(lǐng)跑。中國城市縱深，下線市場容量有六七成左右，三四線城市新增人口相對較快、消費(fèi)升級增長潛力也較大，下線城市的消費(fèi)能力、心理差異化大，客情環(huán)境非常復(fù)雜，這對外資布局中國市場造成了天然的障礙。具體來看，限制奶粉類外資企業(yè)渠道下沉的因素為：

1）下線城市消費(fèi)行為更依賴服務(wù)，但外資渠道服務(wù)能力較弱。外資主要是消費(fèi)品的操作模式，靠品牌力，借助大型母嬰連鎖進(jìn)行下沉（但大型連鎖門店有限），或者多層級批發(fā)商逐層下沉（價(jià)格體系梳理難度大，越低層越?jīng)]有利潤），同時(shí)外資的人才管理方法、統(tǒng)一薪酬體系等也較難支持大規(guī)模的終端服務(wù)人員，因此可控終端、渠道利潤水平、服務(wù)人員規(guī)模都難以支持其在下線市場的服務(wù)能力。此前外資企業(yè)也曾嘗試下沉，但到目前來看效果都不甚理想。

2）政策引導(dǎo)：推動份額集中與錯位競爭。奶粉作為嬰兒的口糧，也一直獲得政策重視的支持。17年年底落地的國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉注冊制，加速市場集中，并且雜牌出清留出地更多是三四線城市的份額，有利于在下線城市渠道建設(shè)較好的內(nèi)資企業(yè)鞏固市場地位。2019年《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》提出奶粉國產(chǎn)化水平提升至60%的目標(biāo)，支持國內(nèi)企業(yè)在境外收購和建設(shè)奶源基地，降低原料成本；在國外設(shè)立加工廠，并將產(chǎn)品以自有品牌原裝進(jìn)口。支持國產(chǎn)企找準(zhǔn)產(chǎn)品市場定位，拓展?fàn)I銷渠道，鞏固和擴(kuò)大消費(fèi)市場，積極拓展中高端市場，實(shí)行錯位競爭。

（三）拐點(diǎn)抉擇：管理決策加強(qiáng)行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)

費(fèi)用投入：反饋機(jī)制不同造成了拐點(diǎn)附近的蝴蝶效應(yīng)。頭部內(nèi)資企業(yè)往往傾向于收入優(yōu)先于利潤的決策模式，當(dāng)競爭環(huán)境加大、份額增長有壓力的時(shí)候，往往追加費(fèi)用。而外資企業(yè)，中國作為利潤池市場，當(dāng)份額下降時(shí)，反而可能會收縮費(fèi)用投入。而當(dāng)下這兩種反饋機(jī)制均在發(fā)生，內(nèi)資企業(yè)的份額提升、費(fèi)用投入加大，外資企業(yè)份額下降，費(fèi)用投入也在縮減。飛鶴2017年、A2奶粉2019年（財(cái)務(wù)截止日6月30日）、貝因美2013年規(guī)模均為60億左右，但費(fèi)用率、費(fèi)用投入絕對額存在較大差距。兩家內(nèi)資企業(yè)均為當(dāng)時(shí)內(nèi)資龍頭，份額增長存在壓力時(shí)，表現(xiàn)為高銷售費(fèi)用與費(fèi)用率。飛鶴追加費(fèi)用，份額增長，逐步成為市場龍頭。同等體量下，A2的費(fèi)用投入不及飛鶴三分之一，市場份額提升不及飛鶴四分之一，管理費(fèi)用高企，毛利率也存在差距。貝因美則是由于市場策略失誤，展現(xiàn)出蝴蝶的另一翅，份額下降伴隨增速放緩，乃至后續(xù)的營收減少、費(fèi)用收縮。

管理更換：決策的長期性助力內(nèi)資企業(yè)反撲。外資是職業(yè)經(jīng)理人管理，任職和考核期相對較短，決策相對短期。以雅培為例，從2016年至今，三年多時(shí)間換了三任中國區(qū)總經(jīng)理，每任總經(jīng)理都有自己的思路，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)和貫徹策略都需要一定的時(shí)間，從而導(dǎo)致政策缺乏延續(xù)性，銷售團(tuán)隊(duì)和市場團(tuán)隊(duì)缺乏穩(wěn)定性，阻礙企業(yè)渠道下沉、份額擴(kuò)展等方面的深度持續(xù)挖掘。內(nèi)資企業(yè)的管理層相對穩(wěn)定，特別是飛鶴，公司核心管理層均在奶粉行業(yè)從業(yè)超過10年，董事長從業(yè)并任職與公司超過30年，擁有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光與優(yōu)秀的執(zhí)行力，在產(chǎn)業(yè)鏈布局、渠道推廣、品牌定位上均先人一步，帶領(lǐng)飛鶴成為中國市場第一國產(chǎn)奶粉品牌。

國產(chǎn)強(qiáng)勢品牌的崛起：講出品牌故事與獨(dú)特定位，內(nèi)資企業(yè)迎來拐點(diǎn)。在內(nèi)資奶粉失去的十年，由于消費(fèi)者信心的喪失，國產(chǎn)奶粉一度面臨非常嚴(yán)峻的生存環(huán)境。在這種情況下，內(nèi)資奶粉品牌力構(gòu)建難度較大。因此內(nèi)資奶粉一部分深耕渠道，抓住外資企業(yè)市場滲透力不足的的空白，通過渠道推力在下線市場發(fā)展，一部分拿海外奶源，弱化自己內(nèi)資品牌形象，包裝為外資企業(yè)，以此降低消費(fèi)者不信任感。然而在奶粉這一高端品類上，內(nèi)資奶粉很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)，講出自己品牌故事，因此導(dǎo)致渠道議價(jià)相對較高，廠商品牌規(guī)模天花板明顯，頭部企業(yè)更迭。但近幾年，我們看到飛鶴、君樂寶這樣的企業(yè)，不再將自己進(jìn)行外資化的保障，只是將新鮮、營養(yǎng)、或者較高的性價(jià)比，也獲得快速發(fā)展，我們認(rèn)為這批強(qiáng)勢品牌的崛起，將引領(lǐng)其他內(nèi)資逐步打造自己的品牌文化。

消費(fèi)行為：消費(fèi)者訴求多元化。十年前消費(fèi)者高度重視品牌與安全，隨著上乘質(zhì)量漸成常態(tài)，品牌能量厚積薄發(fā)，其關(guān)注因素更加多元與分散。近年來更多內(nèi)資企業(yè)敢于明示國產(chǎn)身份，設(shè)立區(qū)別于外資的產(chǎn)品定位：更適合與更新鮮，凝聚品牌力量，打開份額空間。

二、逐鹿拐點(diǎn)：錯位競爭到正面對抗，內(nèi)資龍頭實(shí)力占優(yōu)

內(nèi)外資品牌和渠道的競爭力錯位，是行業(yè)格局分散原因之一。外資優(yōu)勢在于品牌，品牌的基礎(chǔ)是依托海外奶源的信任感、以及進(jìn)入中國以來廣宣帶來的知名度，問題在于渠道無法下沉、也并不能完全適應(yīng)（中小型）母嬰店打法。內(nèi)資大部分品牌，優(yōu)勢在于能在下線城市組織渠道服務(wù)，但是問題在于安全性上不受充分信任，品牌力無法提升，因此在較為透明的現(xiàn)代渠道和大型連鎖，很難有PK外資的話語權(quán)。逐鹿拐點(diǎn)，我們認(rèn)為如果有能夠有能力做渠道下沉的外資企業(yè)，或者有能力做品牌勢能的內(nèi)資企業(yè)出現(xiàn)，則行業(yè)的集中度有望提升，更有領(lǐng)導(dǎo)力、穩(wěn)定地位的龍頭能夠出現(xiàn)。

有渠道下沉能力的外資企業(yè)較難出現(xiàn)。第一，我們在上文談到，外資食品企業(yè)在中國下沉是非常難的，放眼整個大眾品行業(yè)也少有。第二，渠道下沉是一個長期、緩慢的過程，需要有長時(shí)間的投入，也需要整個渠道的魄力，而外資企業(yè)管理層告訴輪換，職業(yè)經(jīng)理人面臨較高的短期業(yè)績考核，短時(shí)間內(nèi)，很難在渠道建設(shè)上找到立竿見影、卓有成效的方法。第三，外資企業(yè)面在此“拐點(diǎn)”，面臨著行業(yè)規(guī)模收窄、份額原地踏步、新增渠道有限，費(fèi)用支持受制等因素，短期壓力下，可能做出大幅壓貨、大幅降價(jià)等損傷品牌力的動作，對后續(xù)增長帶來更大的隱患。

有品牌建設(shè)能力的內(nèi)資企業(yè)有望出現(xiàn)。第一，品牌力是一個綜合實(shí)力體現(xiàn)，過去消費(fèi)者將安全屬性作為極為集中關(guān)注點(diǎn)，現(xiàn)在配方、營養(yǎng)等也成為比較關(guān)注，內(nèi)資不再成為一票否決的點(diǎn)，消費(fèi)環(huán)境和行為轉(zhuǎn)變，內(nèi)資企業(yè)更容易通過其他方面去實(shí)現(xiàn)品牌建設(shè)。第二，以飛鶴、君樂寶為代表的內(nèi)資企業(yè)，抓住外資由于壓庫存等行為導(dǎo)致的產(chǎn)品新鮮度較低的弱點(diǎn)，進(jìn)行錯位宣導(dǎo)，形成了獨(dú)特的品牌印象點(diǎn)。第三，內(nèi)資奶粉龍頭更重視規(guī)模，在市場投入上較為激進(jìn)。第四，渠道利潤較高的情況下，利益群體可以幫助核心品牌實(shí)現(xiàn)快速的市場教育。

既沒有渠道深耕能力，也沒有品牌建設(shè)能力的中小品牌面臨更大壓力。行業(yè)增長壓力和大品牌投入下，中小品牌更難生存。此前由于具有品牌力的外資品牌無法下沉，因此中小品牌在空白渠道，依靠高渠道利潤尚可生存，但隨著內(nèi)資頭部品牌力的崛起，中小品牌面臨渠道上的直面競爭。同時(shí)，注冊制等政策引導(dǎo)，也使行業(yè)更加集中和透明。

內(nèi)資頭部企業(yè)在逐鹿中有更大的潛質(zhì)，但仍需修煉內(nèi)功把握產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。行業(yè)增長停滯節(jié)點(diǎn)，外資大品牌自身問題給了內(nèi)資企業(yè)較大的發(fā)展機(jī)遇。份額提升較快的是飛鶴、伊利、君樂寶這幾個頭部內(nèi)資品牌，他們投入力度是行業(yè)靠前的，長期課題是如何將費(fèi)用投入轉(zhuǎn)化到品牌價(jià)值上。飛鶴競爭實(shí)力占優(yōu)，渠道各個層級利益穩(wěn)定，品牌上找到了與消費(fèi)者溝通的點(diǎn)。伊利下沉渠道較為穩(wěn)定，但品牌力稍弱，高端產(chǎn)品勢能不夠，需要尋找品牌的突破點(diǎn)。君樂寶渠道利潤高推力較大，但銷售體系不夠完善，區(qū)域分布較為集中，價(jià)格帶定位低、盈利能力微弱。澳優(yōu)、合生元擁有穩(wěn)定的渠道價(jià)格體系，貝因美劫后余生也在進(jìn)行渠道重塑，優(yōu)秀的渠道管理水平有望保障份額穩(wěn)定，但短期利潤率有一定要求的背景下，可能在費(fèi)用投入上平衡考量，較難成為行業(yè)格局主要的引導(dǎo)力量。

逐鹿拐點(diǎn)，各顯神通。我們本部分將對十幾家企業(yè)現(xiàn)狀、戰(zhàn)略、競爭力進(jìn)行詳細(xì)的整理分析。

（一）內(nèi)資

1.飛鶴奶粉：一貫好奶粉，厚積正薄發(fā)

采用濕法工藝，以鮮奶為原材料，2小時(shí)生態(tài)圈保證飛鶴奶粉的新鮮度。飛鶴是行業(yè)內(nèi)少有的全面采用濕法工藝，以鮮奶為原材料的奶粉品牌，雖然鮮奶成本較高，但在最大程度上保證了產(chǎn)品的新鮮。此外，飛鶴所有工廠均布局在優(yōu)質(zhì)奶源附近，鮮奶采出后運(yùn)送到工廠僅需30分鐘，每個批次的奶粉生產(chǎn)流程2小時(shí)即可完成。對于電商產(chǎn)品，從網(wǎng)上訂購、產(chǎn)品制造到交付客戶僅需28天時(shí)間。

庫存周轉(zhuǎn)快于同行，星飛帆大單品支撐半邊天。飛鶴靠大單品、強(qiáng)周轉(zhuǎn)模式，突圍奶粉行業(yè)。飛鶴產(chǎn)品中超高端星飛帆占比50%，高端超高端產(chǎn)品占比75%，通過高舉高打的模式實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。飛鶴存貨周轉(zhuǎn)速度是內(nèi)資龍頭品牌中最快的，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最近三年不斷下降，2018年僅有57天。

借力母嬰零售搶占發(fā)展先機(jī)。母嬰店作為專業(yè)的零售渠道，飛鶴在母嬰渠道搶占先機(jī)，目前公司經(jīng)銷商數(shù)目穩(wěn)定在1,100家左右，直接對接的零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超過109,000個。公司給與渠道中等的利潤率水平，但是由于客單價(jià)較高，因此單罐利潤也較高，疊加較高周轉(zhuǎn)，渠道有不錯的回報(bào)率，推力較強(qiáng)。

飛鶴作為非常專注的團(tuán)隊(duì)，在行業(yè)深耕多年，洞察消費(fèi)者需求規(guī)律，同時(shí)也了解并持續(xù)解決行業(yè)內(nèi)的痛點(diǎn)，因此在多年厚積之后，迎來快速發(fā)展。

解決行業(yè)壓貨、經(jīng)銷商墊資過多的問題，合理經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)、凝聚渠道力量。由于行業(yè)內(nèi)價(jià)差比較大，價(jià)盤管理難度大，行業(yè)壓貨竄后顯現(xiàn)普遍較為嚴(yán)重，同時(shí)經(jīng)銷商和終端有時(shí)候需要承擔(dān)較大的庫存，及尚未兌現(xiàn)的費(fèi)用。飛鶴①成立了審計(jì)部，嚴(yán)格打擊竄貨，②保障渠道低庫存狀態(tài)，提升庫存周轉(zhuǎn)、代墊款周轉(zhuǎn)問題。通過保障渠道的良性周轉(zhuǎn)、價(jià)格空間，經(jīng)銷商ROE有所保障，渠道推力較強(qiáng)。

洞察奶粉生意本質(zhì)和消費(fèi)者行為，解決內(nèi)資奶粉品牌支點(diǎn)問題，講出飛鶴品牌故事。內(nèi)資奶粉08年受制食品安全問題，消費(fèi)者信心喪失，此后一直跟著外資進(jìn)行消費(fèi)者教育，很難有獨(dú)特的賣點(diǎn)。飛鶴不僅不包裝做外資形象，反而直接以更適合中國寶寶將自己的國產(chǎn)高度標(biāo)簽化，同時(shí)抓住外資因?yàn)檫^關(guān)、不良性的渠道周轉(zhuǎn)、工藝等多種原因?qū)е碌男迈r度問題，直接在產(chǎn)品上PK外資奶粉。這與公司沉淀多年、08年也未受到安全事件影響的品質(zhì)底氣相關(guān)，也與擅長營銷、抓住競品缺點(diǎn)的洞察能力相關(guān)。

確保落地費(fèi)用執(zhí)行，提升費(fèi)效比。公司渠道較為扁平，渠道追蹤能力較強(qiáng)，在渠道內(nèi)推行公平的渠道政策，對違規(guī)經(jīng)銷商懲處一視同仁。渠道監(jiān)察力度較高，費(fèi)用確保落地，杜絕跑冒滴漏，因此費(fèi)效比高，精細(xì)化管理能力為盈利能力空間形成了保障。

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2.伊利奶粉：農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)中求勝

背靠集團(tuán)發(fā)展韌性十足。2018年伊利嬰配粉的市場份額為5.1%，在伊利集團(tuán)營收占比10%左右；2019年市占率為5.3%。近年來市占率有波動，但公司積極應(yīng)對，化危機(jī)為機(jī)遇，具備超強(qiáng)的發(fā)展韌性。背靠集團(tuán)與母品牌的知名度背書將使伊利奶粉擁有更強(qiáng)的綜合實(shí)力。

農(nóng)村包圍城市，穩(wěn)步前進(jìn)。公司渠道建設(shè)扁平化與多樣化并進(jìn)；渠道下沉較早，深入布局低線城市，建立了覆蓋全網(wǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)；采用深度分銷模式，對終端掌控力強(qiáng)。近年來，公司重點(diǎn)逐步從三四線城市進(jìn)階為二三線城市，如寧波、無錫、蘇州等。外資在一二線城市深耕多年，品牌力強(qiáng)且消費(fèi)者教育充分，消費(fèi)者認(rèn)可度更高，因此公司采用穩(wěn)步進(jìn)駐高線城市的戰(zhàn)略，提升品牌力，并通過相對高的渠道利潤來進(jìn)行補(bǔ)充。目前母嬰店占比已超過一半，且會進(jìn)一步提升。

金領(lǐng)冠注重品質(zhì)，加大品牌營銷與研發(fā)。伊利高端產(chǎn)品發(fā)力較快，并擁有多元化布局。目前主打奶粉是金領(lǐng)冠系列，包括金領(lǐng)冠、金領(lǐng)冠菁護(hù)、金領(lǐng)冠睿護(hù)和珍護(hù)。其中珍護(hù)定位高端，為提高品牌知名度，金領(lǐng)冠請了謝娜代言。同時(shí)今年預(yù)計(jì)公司也會有羊奶粉的布局，進(jìn)一步拓展產(chǎn)品線。

3.君樂寶：高渠道毛利與強(qiáng)渠道推力的“破局者”

五年超高速增長，低價(jià)定位渠道推力強(qiáng)大。君樂寶進(jìn)軍嬰幼兒配方奶粉行業(yè)五年，在規(guī)模品牌中蟬聯(lián)增長冠軍，2018年銷售收入破50億大關(guān)（渠道數(shù)據(jù)），2019年市占率達(dá)到5.5%，在內(nèi)資企業(yè)中僅次于飛鶴。君樂寶采用農(nóng)村包圍城市打法，從最開始的電話促銷、超高買贈，君樂寶用低價(jià)方式快速蔓延擴(kuò)張，同時(shí)因?yàn)槠涑鰪S價(jià)（不到100元）和渠道價(jià)格（250-300元），加成非常高，因此高渠道利潤使得其渠道推力始終保持強(qiáng)勢。

優(yōu)化供應(yīng)鏈流程，推動高質(zhì)量發(fā)展。為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，生產(chǎn)高品質(zhì)產(chǎn)品，君樂寶也才用了濕法工藝。此外君樂寶積極優(yōu)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的流程，與冷鏈物流企業(yè)共建、共享冷鏈信息化系統(tǒng)，降低物流整體運(yùn)營成本。和其他嬰幼兒配方粉相比，君樂寶在技術(shù)創(chuàng)新方面更加有所作為，并且首創(chuàng)低溫乳制品24小時(shí)不間斷發(fā)運(yùn)模式，到貨時(shí)間提升6-8小時(shí)以上，幫助產(chǎn)品提升了新鮮度。

4.澳優(yōu)：子品牌百花齊放，價(jià)格體系維護(hù)良好

多品牌差異化戰(zhàn)略效果顯著。目前澳優(yōu)旗下有美納多、能立多、海普諾凱、悠藍(lán)、澳優(yōu)、Eurlate等牛乳品牌和佳貝艾特羊乳品牌。澳優(yōu)多個品牌特點(diǎn)鮮明，產(chǎn)品線清晰，高性價(jià)比產(chǎn)品不會對高端產(chǎn)品品牌帶來損傷。每個品牌可以以利潤為導(dǎo)向，但整合規(guī)模不容小覷，使得公司成為行業(yè)內(nèi)的“隱形冠軍”。

優(yōu)質(zhì)黃金奶源基地支撐，羊奶粉獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，布局有機(jī)奶粉。澳優(yōu)作為第一個憑借澳大利亞優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)入中國市場終端市場的品牌，最主要的原因是澳優(yōu)擁有三大黃金奶源基地：荷蘭、新西蘭、澳洲，奶源質(zhì)量有目共睹。2018年澳優(yōu)佳貝艾特占羊奶粉總進(jìn)口量的62.5%，連續(xù)5年穩(wěn)居榜首，增速高達(dá)58.9%，遠(yuǎn)超牛奶粉。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年有機(jī)奶粉增速高達(dá)60%，遠(yuǎn)超其他品類。澳優(yōu)旗下牛奶粉的主要增長也是來自旗下荷蘭原罐原裝有機(jī)奶粉品牌Neolac悠藍(lán)及澳洲品牌淳璀。

渠道價(jià)盤穩(wěn)健，以量換價(jià)。公司近年來借力母嬰渠道的發(fā)展，通過嚴(yán)格的價(jià)格管理，保障經(jīng)銷商的利潤水平，同時(shí)子品牌的打造，不至于形成某個單品量過大、價(jià)格過于透明，導(dǎo)致的管理難度過大、竄貨壓力大問題，總體渠道穩(wěn)定性較強(qiáng)。

5. 合生元：機(jī)制管理優(yōu)異，渠道管控出色

員工激勵與“會員制”渠道管控出色。草根調(diào)研反饋，公司在員工激勵具有較強(qiáng)優(yōu)勢，員工工資與貢獻(xiàn)率均在行業(yè)前列?！皨寢?00”為消費(fèi)者提供良好的服務(wù)體驗(yàn)，形成具有高黏合度的交互式母嬰社區(qū)。合生元利用會員制有效獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)，從而精準(zhǔn)營銷，連通線上線下，提供更多增值服務(wù)，增加用戶粘性。此外公司對于經(jīng)銷商費(fèi)用和買贈管控也比較嚴(yán)格。

定位中高端，ANC、BNC雙管齊下。公司產(chǎn)品定位較高高端，奶粉配方優(yōu)質(zhì)，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，2018年，合生元嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的銷售額增長18.9%，而旗下高端有機(jī)品牌HT銷售額增速172%十分驚艷，近三年市占率穩(wěn)步提升，接近5%。之前素加系列存在戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致內(nèi)耗，目前企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。切入羊奶粉市場，推出可貝思羊奶粉超高端產(chǎn)品，備受期待。2015年收購swisse，母嬰與成人營養(yǎng)板塊兩條腿走路。

6. 貝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龍頭回歸

降本增收提升運(yùn)營，聚焦下線重塑品牌。公司09年之后獲得了快速發(fā)展，但13年后跟隨外資反壟斷限制進(jìn)行價(jià)格下調(diào)，渠道價(jià)盤混亂，同時(shí)公司管理團(tuán)隊(duì)動蕩，政策朝令夕改，公司一度陷入泥潭。經(jīng)歷輝煌與波折，謝宏董事長回歸貝因美后拉開“六重奏”策略：重建渠道、重構(gòu)體系、重造團(tuán)隊(duì)、重塑品牌、重溯文化、重樹商譽(yù)。此外，公司又聘請包秀飛擔(dān)任總經(jīng)理，憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)高效的運(yùn)營對公司內(nèi)部進(jìn)行管理和整合，2018年貝因美扭虧為盈，凈利潤4092萬元，同比增長103.87%。

渠道改革，預(yù)計(jì)可帶來復(fù)蘇性成長。改革考核體制，KPI由發(fā)貨轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)貨、新客、回款、門店拜訪三位一體的綜合考核體系，在一二線城市采用更高標(biāo)準(zhǔn)。渠道管理上，將嬰童、KA和省區(qū)并列，大客戶由總部直接對接，區(qū)域?qū)用鎴?zhí)行力提升，團(tuán)隊(duì)考核在一起。嚴(yán)格打擊竄貨，利用審計(jì)部與掃碼系統(tǒng)溯源。

（二）外資

1. 惠氏：研發(fā)創(chuàng)新為核心，渠道下沉為目標(biāo)

歷史悠久品牌信任感強(qiáng)，研發(fā)能力突出，產(chǎn)品組合豐富。惠氏奶粉在1986年進(jìn)入中國，當(dāng)時(shí)的產(chǎn)品有S-26、Promil和Nursoy。2012年，雀巢以119億美元收購惠氏，成為中國最大外資奶粉企業(yè)，但惠氏依然保持獨(dú)立運(yùn)營模式。2010年至今，惠氏整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，市場份額領(lǐng)先，但在2019年份額出現(xiàn)首次下滑?；菔掀放瓢l(fā)展非常多元化，每一個子品牌都有各自針對的消費(fèi)人群。尤其旗下超高端奶粉“啟賦”主打更貼近母乳配方奶粉，深受消費(fèi)者青睞。

期望突破渠道下沉。惠氏在一二線城市主攻KA和電商渠道，隨著越來越激烈的競爭市場，惠氏開始著重開辟三四線城市，但在渠道下沉上的嘗試沒有實(shí)現(xiàn)突破。當(dāng)前惠氏仍以較高品牌力背書發(fā)展，但是渠道利潤較低，期待進(jìn)一步突破。

2. 達(dá)能：歷史悠久發(fā)展穩(wěn)健，升級、下沉求發(fā)展

進(jìn)入中國市場較早，發(fā)展穩(wěn)健。90年代初，達(dá)能在中國開設(shè)立7家工廠。2010年至今，達(dá)能在中國奶粉業(yè)務(wù)保持在第一梯隊(duì)，市占率穩(wěn)定在高個位數(shù)。2012年達(dá)能出售的多美滋，2014年之后愛他美從海淘走到前臺，正式進(jìn)入中國市場，目前剔除海淘約30-40億的規(guī)模。

產(chǎn)品品牌：愛他美穩(wěn)定發(fā)展，諾優(yōu)能增長發(fā)力。旗下包含愛他美、諾優(yōu)能定等品牌，愛他美以科學(xué)的產(chǎn)品配比為主要賣點(diǎn)，近年來做從經(jīng)典到卓萃的產(chǎn)品升級；諾優(yōu)能此前贊助《爸爸去哪兒》呈現(xiàn)較好成長，但近兩年，缺乏高端發(fā)力點(diǎn)，增長壓力較大。

力圖下沉渠道，但推力較弱難度大，消費(fèi)者教育需要時(shí)間。正在從一二線到三四線擴(kuò)張，一二線城市占比預(yù)計(jì)超過50%，但是2019年增量基本都來自于下線城市。隨著一二線人口增長壓力加大，公司亦力圖下沉渠道，但是由于渠道整體利潤偏低，下線城市母嬰渠道推力偏弱，公司希望通過持續(xù)的消費(fèi)者教育不斷獲取用戶，需要一定時(shí)間沉淀。

3. 雅培：奶粉業(yè)務(wù)在華遭遇天花板

穩(wěn)扎中國市場建立藥廠，逐步開拓奶粉業(yè)務(wù)。雅培開始多元化進(jìn)程收購了Moores and Ross獲得了恩美力(Similac)經(jīng)營權(quán)，從此進(jìn)入了嬰幼兒奶粉領(lǐng)域。隨著新市場的開拓，雅培在1995年看準(zhǔn)時(shí)機(jī)開始進(jìn)入中國市場，隨后在上海建制藥廠，將奶粉帶入中國銷售。2015年在中國市場推出有機(jī)奶粉后市場占有率達(dá)到第一。

產(chǎn)品品牌：箐摯有機(jī)穩(wěn)健發(fā)展，特配奶粉助力發(fā)展。由于普通配方奶粉市場趨于飽和，特配粉市場正在成為新藍(lán)海。目前雅培在中國市場主推的超高端化系列產(chǎn)品有機(jī)奶粉菁摯Eleva、特殊配方奶粉等，并且市場份額占到中國市場的一半。

制藥背景醫(yī)療渠道占優(yōu)，政策限制效用逐漸減弱，借助大型母嬰連鎖下沉。雅培是醫(yī)藥背景公司，最開始進(jìn)入中國以醫(yī)藥渠道切入，但是近年來，國家在第一口奶的政策限制愈加嚴(yán)格，因此公司受到負(fù)面影響較大。近年來公司主要依靠大型母嬰連鎖進(jìn)行下沉，通過特色產(chǎn)品線保障渠道利潤，市占率穩(wěn)定在6-7%。

4. 美素佳兒：奶源、配方為主要優(yōu)勢，市占率較為穩(wěn)定

13-17年是黃金發(fā)展期。1992年，美素佳兒系列嬰幼兒奶粉進(jìn)入中國市場，由瑞士大昌洋行總代理。2009-2015年期間，皇家菲仕蘭在中國成立分公司，并正式接管公司在華業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙線運(yùn)營，隨后推出超高端奶粉皇家美素佳兒。尤其在2014-2015年組建的中國銷售團(tuán)隊(duì)，贏來快速增長，在2018年貿(mào)易額達(dá)到50億左右。美素在中國市占率穩(wěn)定在5%左右，19年受制于乳鐵蛋白缺貨收入有所波動。

產(chǎn)品品牌：主打荷蘭奶源，突出配方優(yōu)勢。美素主打荷蘭奶源，官網(wǎng)披露其掌握80%的荷蘭牧場。配方也是其特色和優(yōu)勢，隸屬于菲仕蘭集團(tuán)，也是乳貼蛋白的供應(yīng)商，對于皇家美素乳貼蛋白打造有幫助。13年之后公司組建美素中國團(tuán)隊(duì)，目前中心城市、地級市有經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，加價(jià)率較低，經(jīng)銷商利潤較低，一批商，毛利率8%，草根調(diào)研反饋，渠道層級較多，存在壓貨竄貨現(xiàn)象。

5. A2：高價(jià)售賣與饑餓營銷的網(wǎng)紅模式

細(xì)分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢突出，饑餓營銷強(qiáng)化購買熱情。A2宣傳稱奶源僅含有A2蛋白，能有效避免腸道對A1β-酪蛋白不耐受反應(yīng)，而大部分乳品卻同時(shí)含有A2與A1。A2在該細(xì)分領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品定位清晰、辨識度強(qiáng)。A2公司稱可以產(chǎn)出純凈A2β-酪蛋白的奶牛在西方奶?？倲?shù)中只占30%，并且甄選需要極高的技術(shù)和專業(yè)的質(zhì)量檢測系統(tǒng)，使得A2奶粉被稱為奶粉中的愛馬仕，從而出現(xiàn)貨架空蕩蕩、一罐奶難求的局面，激起了國人對于搶購稀缺產(chǎn)品的熱情。A2目前采取代工模式，在中國市場渠道建設(shè)比較出色，以電商為主并重點(diǎn)拓展母嬰渠道。A2銷售體量已達(dá)到龍頭飛鶴2017年水平，盈利能力不斷增強(qiáng)，增速放緩，市場占有率逐年攀升達(dá)1.5%。

三、決勝拐點(diǎn)：短期看渠道管控力，長期看品牌價(jià)值

（一）行業(yè)：國產(chǎn)份額有望持續(xù)提升、內(nèi)資龍頭市占率提升

行業(yè)層面，國產(chǎn)品牌依然有望延續(xù)份額提升的態(tài)勢，主要原因有以下四點(diǎn)：

① 歷史事件影響減弱。08年食品安全事件過去十年之后，在品牌信任感逐步回歸的過程中，內(nèi)資在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面的優(yōu)勢也會逐步帶來更多的用戶。

② 渠道優(yōu)勢凸顯，品牌劣勢收窄。渠道來看，從人口出生的地域分布看，未來的主要競爭集中在三四線城市，國產(chǎn)品牌具有多年深耕地域市場的經(jīng)驗(yàn)，利用人海戰(zhàn)術(shù)集中力量搶占份額，靠費(fèi)用補(bǔ)貼經(jīng)銷商等；而大外資的打法一般是投入到前端，很少投入大量資源和精力去廣袤的三四線城市做品牌，導(dǎo)致在渠道下沉方面會有困難。因此，國產(chǎn)品牌具備渠道優(yōu)勢。且奶粉作為高端品，價(jià)盤管控非常重要，只有具備渠道優(yōu)勢和管理能力的企業(yè)，才能做到規(guī)模大和價(jià)盤穩(wěn)共存，否則只能取其一。品牌來看，內(nèi)資龍頭從原來完全難以樹立品牌的被動局面中脫離出來，從更新鮮、更適合中國寶寶體質(zhì)等方面切入，品牌相對外資劣勢收窄。更新鮮：原裝原罐進(jìn)口考慮通關(guān)時(shí)間后，可能新鮮度弱于國內(nèi)品牌。更適合中國寶寶體質(zhì)：內(nèi)資龍頭企業(yè)研發(fā)配方與母乳更相似、更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉。這些配方致力于幫助寶寶更好的消化吸收。

③政策支持，國產(chǎn)奶粉享“天時(shí)地利人和”。今年6月，七部委發(fā)布《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，文件中提到力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上”，且鼓勵廠商使用生鮮乳生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉（外資一般采用還原乳生產(chǎn)或原裝原罐進(jìn)口，存在新鮮度的滯后），鼓勵內(nèi)資企業(yè)錯位競爭、展示企業(yè)形象，我們認(rèn)為政策引導(dǎo)將對國產(chǎn)奶粉發(fā)展構(gòu)建非常優(yōu)質(zhì)的環(huán)境，成為快速發(fā)展的助推劑。

④管理決策加強(qiáng)行業(yè)邏輯，蝴蝶效應(yīng)顯現(xiàn)。行業(yè)增長停滯，格局轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，管理決策更為關(guān)鍵。頭部內(nèi)資企業(yè)偏向于企業(yè)家模式，思考更加長期，而外資多為職業(yè)經(jīng)理人制，決策相對短期。頭部內(nèi)資企業(yè)往往傾向于收入優(yōu)先于利潤的決策模式，當(dāng)競爭環(huán)境加大、份額增長有壓力的時(shí)候，往往追加費(fèi)用。而外資企業(yè)，中國作為利潤池市場，當(dāng)份額下降時(shí)，反而可能會收縮費(fèi)用投入。而當(dāng)下這兩種反饋機(jī)制均在發(fā)生，內(nèi)資企業(yè)的份額提升、費(fèi)用投入加大，外資企業(yè)份額下降，費(fèi)用投入也在縮減。在“失去的十年”，內(nèi)資少有正面對抗外資品牌的行為，多為錯位競爭，而近年來飛鶴、君樂寶等企業(yè)強(qiáng)勢崛起，對內(nèi)資品牌進(jìn)一步帶動，形成蝴蝶效應(yīng)。

關(guān)于穩(wěn)態(tài)格局和市占率，我們判斷，行業(yè)整體能否達(dá)到集中度較高水平仍待觀察，關(guān)鍵因素是1）頭部廠商在品牌建設(shè)上的持續(xù)投入和效果，決定了廠商和渠道的議價(jià)能力差別、價(jià)值鏈利潤的分割比例。2）供給側(cè)是否出現(xiàn)更嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。但我們判斷從企業(yè)個體來說，具有品牌力的內(nèi)資龍頭理論上將能實(shí)現(xiàn)比外資龍頭更大市場份額，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味著他們所耕耘的市場只是中國半壁江山。

（二）企業(yè)：長看品牌壁壘，短看渠道管控

競爭優(yōu)勢層面，建議長看品牌壁壘，短看渠道管控。

長看品牌壁壘。我們認(rèn)為，從長期來看，具有品牌影響力的企業(yè)會在格局穩(wěn)定下來之后，保持長青。品牌力形成議價(jià)力將能更持續(xù)的維持企業(yè)的價(jià)格帶，讓廠商在穩(wěn)定的格局上，擁有高于同行的利潤率水平。

短看渠道管控。短期內(nèi)，由于大部分內(nèi)資品牌影響力不足，但渠道價(jià)差仍然較高，渠道推力仍然會有較為重要的作用，高價(jià)差容易造就一個廠商的快速發(fā)展，但也讓渠道管控相對較難。好的價(jià)格管控意味著穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈利益分割，利益梳理不清則導(dǎo)致動力不足，嚴(yán)重的導(dǎo)致渠道崩盤，因此短期來看，渠道管控能力更強(qiáng)的企業(yè)擁有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

四、投資建議

首推中國飛鶴，關(guān)注澳優(yōu)、合生元，關(guān)注伊利、貝因美奶粉改善機(jī)會。

我們首推內(nèi)資奶粉品牌龍頭中國飛鶴，建議關(guān)注渠道推力較強(qiáng)、增速較快的澳優(yōu)、君樂寶，關(guān)注合生元的穩(wěn)健增長，關(guān)注伊利、貝因美奶粉的改善空間。

中期視角上，看好飛鶴、伊利、合生元在穩(wěn)定的渠道基礎(chǔ)和長期投入下，份額提升、品牌勢能提升的潛質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）新增人口下滑，行業(yè)增長乏力：如果新增人口不達(dá)預(yù)期，對行業(yè)的量的增長造成壓力，導(dǎo)致行業(yè)增長乏力。

2）過度競爭引起的價(jià)格戰(zhàn)：若市場增長降速，各大企業(yè)將面對更多的正面競爭，甚至引起行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，損傷企業(yè)盈利空間和品牌形象。

3）安全事件等行業(yè)黑天鵝：食品安全事件可能引起行業(yè)黑天鵝。

4）企業(yè)自身質(zhì)量管理、渠道管控出現(xiàn)問題，導(dǎo)致競爭力下降。企業(yè)自身質(zhì)量管控問題可能引起產(chǎn)品品質(zhì)不合格，失去消費(fèi)者信任。渠道管控問題可能導(dǎo)致渠道價(jià)格紊亂，拋貨竄貨，渠道利益受損，及引發(fā)渠道負(fù)循環(huán)。

(編輯：李國堅(jiān))