康龍化成(03759)：穩(wěn)定業(yè)績之下，這些風(fēng)險(xiǎn)卻不容忽視

頂著“國內(nèi)CRO服務(wù)市場第二巨頭”的頭銜，康龍化成(03759)去年一年之內(nèi)先后完成了A股、港股兩地上市的壯舉，不過不同于A股上市取得13連板戰(zhàn)績，港股上市幾日后還一度在發(fā)行價(jià)邊緣徘徊，但是這仍然擋不住其是資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，近日康龍化成發(fā)布了截至2019年12月31日年度業(yè)績快報(bào)，數(shù)據(jù)顯示期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入37.57億元人民幣(單位下同)，同比增長29.20%;歸屬于上市公司股東的凈利潤5.47億元，同比增長64.3%。

業(yè)績靚麗疊加近幾日醫(yī)藥行情，康龍化成股價(jià)溫和上漲幾日，不過3月6日再次錄得下跌，業(yè)績發(fā)布之后累計(jì)漲幅僅5個(gè)點(diǎn)，這其中的原因究竟是什么呢?

穩(wěn)定增長下暗流涌動(dòng)

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，1月21日盤后康龍化成就發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)年度歸母凈利潤同比增長57%到67%。受此影響，次日股價(jià)收盤上漲 7.68%，創(chuàng)出新高。不過在業(yè)績預(yù)告發(fā)布的同時(shí)，還發(fā)布了一份股東減持公告，其主要股東君聯(lián)聞達(dá)及其一致行動(dòng)人擬減持不超過2382.4萬股，占比約3%，因此股價(jià)上漲趨勢并沒有持續(xù)下去。

本次業(yè)績快報(bào)發(fā)布后，一方面是業(yè)績預(yù)期減小，加之這期間股東減持，股價(jià)上漲勢頭依舊不足。除此之外，智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，還有潛藏在穩(wěn)定業(yè)績之下的風(fēng)險(xiǎn)。

康龍化成是一家全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，主要包括實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、臨床開發(fā)服務(wù)及CMC服務(wù)，業(yè)務(wù)主要分布在中國、美國及歐洲，致力于為客戶加速藥物創(chuàng)新。按照2018年收入計(jì)，康龍化成是中國第二大醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)及全球三大藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)供應(yīng)商之一。

在國內(nèi)CRO行業(yè)中，藥明康德排名第一，康龍化成經(jīng)過近些年的發(fā)展排名第二，隨著業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，康龍化成的收入增速逐漸趨于平穩(wěn)，2018年收入同比增速從40%降至26.8%，2019年又微升至29.2%，略高于藥明康德25%左右的收入增速，不過營收規(guī)模只有藥明康德三成左右。

另外，在利潤率上，康龍化成與藥明康德的差距較為明顯。

智通財(cái)經(jīng)APP統(tǒng)計(jì)了2016年至2019Q3兩家藥企的毛利率和凈利率，藥明康德的平均毛利率為40.3%,而康龍化成的平均毛利率為32.6%，相差約8個(gè)百分點(diǎn)。藥明康德平均凈利率約為19.7%，康龍化成平均凈利率只有10.9%，相差約8.8個(gè)百分點(diǎn)。2019年康龍化成綜合凈利率增至14.56%，使之近四年平均凈利率為11.5%，不過依舊與藥明康德有明顯差距。

而造成這一差距的主要原因，則在于康龍化成對員工薪酬等費(fèi)用的管控上?？谍埢稍?016年、2017年以及2018年上半年勞動(dòng)力成本占其銷售成本的比例分別為50.6%、50.7%和53.0%，相較之下，藥明康德在同期勞動(dòng)力成本的相應(yīng)占比僅為36.76%、37.91%和41.17%。

除了銷售成本較高之外，康龍化成的費(fèi)用支出比方面似乎也存在不合理之處。據(jù)招股書披露，康龍化成的行政開支占總收入比達(dá)到15%左右，而研發(fā)成本只有1%，直到2019H1才升至1.6%。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，藥明康德的行政支出費(fèi)用比約10%，而研發(fā)費(fèi)用占比在4%左右。

雖然CRO與傳統(tǒng)藥企有所區(qū)別，但是過高的行政支出和過低的研發(fā)支出比例，也展示出其在費(fèi)用管理方面的弊端。

雖為市場龍二，高估值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

全球醫(yī)藥市場通常由兩個(gè)分部組成，即創(chuàng)新藥物市場及仿制藥(包括生物類似藥)市場。相對于仿制藥，創(chuàng)新藥物市場的規(guī)模更大。而醫(yī)藥行業(yè)屬于技術(shù)、資本密集型行業(yè)，除了傳統(tǒng)大型藥企之外，新型中小企業(yè)很難建立起完善的研發(fā)體系及充足的研發(fā)資金。隨著新藥研發(fā)推動(dòng)以及行業(yè)整合，“技術(shù)外包”成為一種新方向，這也是CRO行業(yè)得以發(fā)展的邏輯。

醫(yī)藥市場規(guī)模巨大，2018年全球醫(yī)藥市場規(guī)模達(dá)到12574億美元，中國市場規(guī)模達(dá)到2316億美元，全球排名第二僅次于美國。不過具體到CRO行業(yè)，目前市場規(guī)模還遠(yuǎn)不能與整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)相比，數(shù)據(jù)顯示，2018年全球合同研發(fā)服務(wù)市場規(guī)模約579億美元，中國市場則為59億美元，合同生產(chǎn)服務(wù)的市場規(guī)模更小，全球?yàn)?68億美元，中國則為24億美元。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)其中臨床開發(fā)服務(wù)占比最大，這也是近些年康龍化成逐步將后期開發(fā)階段延伸的原因。而整體行業(yè)符合增速不及康龍化成及藥明康德營收增速，這說明CRO行業(yè)的集中度仍在提升，這對其是一利好。

但是這并不代表目前風(fēng)險(xiǎn)不存在。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，藥明康德于2018年5月首先在A股上市，按照招股價(jià)計(jì)算其PE約為23，截至2020年3月6日，股價(jià)已漲至招股價(jià)約5.4倍，PE(TTM)也增至約91.1，PE(2019E)約為86.4。在港股方面于2018年12月上市，按照招股價(jià)其PE約為64，目前PE(TTM)約為87.7，PE(2019E)約為81.9。

再看康龍化成，2019年年初在A股上市，按招股價(jià)其PE同樣約為23，截至3月6日股價(jià)已漲至招股價(jià)約8.9倍，按照2019年最新業(yè)績數(shù)據(jù)PE(TTM)為99.6，港股方面，截至目前較招股價(jià)上漲約41%，其動(dòng)態(tài)市盈率也到了約93倍。這個(gè)估值不僅高于一般的藥企，還超過了龍頭老大。

從行業(yè)角度看，2019年藥品行業(yè)經(jīng)歷了大幅增長，板塊估值已經(jīng)比較高。康龍化成雖然為CRO行業(yè)龍二企業(yè)，與藥明康德共同享受高估值，不過至少目前在各方面與藥明康德還有差距，優(yōu)勢在于目前成長速度比較快，最終能否追上甚至超越還有待驗(yàn)證，但眼前的高估值風(fēng)險(xiǎn)卻是不容忽視的。