多業(yè)務(wù)處于變革期，新東方在線(01797)K12業(yè)務(wù)能帶來多少增長預(yù)期？

本文來自微信公眾號“萬象塔”，作者：項雯倩、詹博。

此篇報告核心結(jié)論有以下幾點：

1. 20財年公司調(diào)整大年, K12業(yè)務(wù)發(fā)展亮眼

新東方在線(01797)收入增速放緩主要因20FY為公司架構(gòu)及產(chǎn)品調(diào)整大年，改革力度大、執(zhí)行力強且到位超出我們預(yù)期，調(diào)整為公司長期加速發(fā)展做充足準(zhǔn)備。公司FY20H1凈收入5.67億元（yoy+18.8%），主要因收入占比64%的大學(xué)業(yè)務(wù)收入增速從41.7%下滑至5.5%。而K12業(yè)務(wù)持續(xù)表現(xiàn)亮眼。

2. 大學(xué)業(yè)務(wù)調(diào)整，產(chǎn)品升級落地

大學(xué)業(yè)務(wù)因處戰(zhàn)略改革調(diào)整期，產(chǎn)品線及推出新產(chǎn)品致短期增長放慢。1）從收入角度看，20H1大學(xué)收入達到3.61億元（yoy+5.5%），增速下降36%，主要因大學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于調(diào)整期。經(jīng)過此次調(diào)整，賽道上，公司將更聚焦于定價更高的大學(xué)備考及海外備考業(yè)務(wù)。產(chǎn)品形式上，加大全程直播比例。更符合行業(yè)邏輯； 2）從人次及ASP角度，大學(xué)業(yè)務(wù)人次下降15.3%，達到52.6萬人次，但人均付費提升至1128元（19H1為723元）。國內(nèi)+國外兩條業(yè)務(wù)線20H2步入正軌，各項增速逐步恢復(fù)，產(chǎn)品多維化增多。

3. 優(yōu)播模式已經(jīng)跑通，雙師大班大力戰(zhàn)略性投入，執(zhí)行力+魄力超預(yù)期

K12業(yè)務(wù)：1） 優(yōu)播模型已經(jīng)跑通，毛利率有序提升。優(yōu)播20H1毛利率5.3%，F(xiàn)Y19H1為-25%，相對去年大幅提升。擴張速度超市場預(yù)期，20初寒假約150個城市同時招低入口班學(xué)生，超市場預(yù)期，提前為暑假做準(zhǔn)備,預(yù)計加速三四線覆蓋；預(yù)計明年年底可達250~260個城市；2）K12雙師直播大班發(fā)展良好，產(chǎn)品打磨初步完成+師資提前配置，使公司大班模式在此期間表現(xiàn)突出，目前春季團隊全力打磨產(chǎn)品和流程，流量快速增長。

4. 雙師大班免費課程流量預(yù)計超千萬份，看好后續(xù)轉(zhuǎn)化

近期公司全力發(fā)力進入戰(zhàn)略性投入期，大量免費課程流量增長超預(yù)期。大學(xué)業(yè)務(wù)方面，推出短期免費課程預(yù)計30~40萬份，戰(zhàn)略重點在于培養(yǎng)種子用戶形成產(chǎn)品口碑，為后續(xù)用戶轉(zhuǎn)化奠定流量基礎(chǔ)。K12業(yè)務(wù)方面，公司差異化推出春季免費課程（全市場唯一），與當(dāng)前免費課程不同，春季課程持續(xù)到暑期且配雙師服務(wù)，通過高質(zhì)量服務(wù)+教研吸引長期用戶，流量爆發(fā)性增長（預(yù)計流量超2000萬份，還在動態(tài)增長）。公司僅放棄單Q春季收入，助力公司在暑秋兩季追趕行業(yè)第一梯隊。

5. 投資建議：上調(diào)目標(biāo)價至44.3港幣，維持“買入”評級。

大學(xué)業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，暫時調(diào)低大學(xué)業(yè)務(wù)增速，待產(chǎn)品升級和免費課人次轉(zhuǎn)化效果體現(xiàn)后再做調(diào)整。K12業(yè)務(wù)春季戰(zhàn)略性投入，極強執(zhí)行力，看好后續(xù)免費課程人次轉(zhuǎn)化，調(diào)高21/22財年收入。綜上，我們預(yù)計20/21/22FY收入為10.5/17.1/27.7億元（原預(yù)測12.2/18.3/28.5億）。戰(zhàn)略加速致費用前置化（主要為人員成本、R&D），投入效果將加速公司發(fā)展，在后期逐步顯現(xiàn)。我們調(diào)低20財年利潤，提升21/22財年業(yè)績水平， non-gaap凈利潤-4.78/ -2.19/0.22億（原-1.96億/-2.64/-1.28億元）。采用FCFF估值方法，每股44.3港幣，維持“買入”評級。

1.1 大學(xué)業(yè)務(wù)拖累業(yè)績，K12業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

受大學(xué)業(yè)務(wù)調(diào)整影響，公司收入增速放緩。公司FY20H1凈收入5.67億元（yoy+18.8%），增速較去年同期45.4%的增速下滑27個百分點。主要因收入占比64%的大學(xué)業(yè)務(wù)收入增速從41.7%大幅放緩至5.5%，下降36.2個百分點。其產(chǎn)品線大幅度調(diào)整導(dǎo)致整體收入受影響，而核心業(yè)務(wù)K12板塊繼續(xù)保持亮眼增長，同增達69.4%，收入占比從16%提升到23%。此外，學(xué)前業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)占比較小分別為3.8%和10%，分別同比增長72.8%和20%。

大學(xué)業(yè)務(wù)處改革調(diào)整期，公司決心力度大+執(zhí)行力強。公司從2019年4月起決定大力改善產(chǎn)品線，在報告期內(nèi)，即調(diào)整半年內(nèi)，公司已完成將大學(xué)業(yè)務(wù)重心聚焦到國內(nèi)考試和國外考試業(yè)務(wù)2條主線，砍掉英語產(chǎn)品線。其中大學(xué)備考20H1收入為2.4億（yoy+23.7%），海外備考1.13億（yoy+12.9%)。而原有的英語業(yè)務(wù)板塊，裁減掉部分英語類產(chǎn)品后，將具有較強市場需求的英語學(xué)習(xí)產(chǎn)品并入到了國內(nèi)考試產(chǎn)品線，因此原口徑下英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)增速下滑較為明顯。若按照原有口徑披露，大學(xué)備考實際增速為11%，較去年同期39%的增速下滑28個百分點（其中占一半收入的考研業(yè)務(wù)收入同增10.8%）；海外備考增速為12.9%，較去年同期32.3%的增速下滑19.4%；英語學(xué)習(xí)及其他增速為-36%，去年同期為83.5%。收入整體下修，因整體學(xué)費有遞延作用，我們預(yù)計改革對20H2大學(xué)收入影響也較大（具體下調(diào)數(shù)據(jù)見下文盈利預(yù)測）。

產(chǎn)品從錄播課向直播升級，客單價上行。新東方在線將原有錄播課程，逐漸升級為直播+錄播相結(jié)合，課程單價顯著提升，人均付費提升到1128元（19H1為723元），同比提升55.3%。2019H1人次為52.6萬，同比下降15.3%。因整體定價更高，產(chǎn)品升級有效拉升了業(yè)務(wù)毛利率，20H1大學(xué)板塊毛利率增加0.5%至68.5%。后續(xù)公司大學(xué)將繼續(xù)引入高質(zhì)量課程，并結(jié)合雙師模式，課堂體驗將進一步得到提升。

綜上，我們看到短期產(chǎn)品線縮減，對公司收入產(chǎn)生了負面影響。但更可貴的是，體現(xiàn)了公司管理層極大的執(zhí)行力，之前的戰(zhàn)略在半年就有明顯效果。隨著后續(xù)產(chǎn)品錄播轉(zhuǎn)直播升級，客單價將穩(wěn)步提升，一方面優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品認可度提升，形成口碑推動人次長期提升，另一方面當(dāng)前的免費低價課程有望拉動人次的后續(xù)轉(zhuǎn)化，預(yù)計公司21財年，尤其下半年起，人次和客單價將穩(wěn)步雙升。

1.2 K12業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，東方優(yōu)播模式快速跑通

K12業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，東方優(yōu)播&在線大班增長迅速。FY20H1 公司K12業(yè)務(wù)收入1.28億，同比增長69.4%。公司將加大力度在K12業(yè)務(wù)板塊進行投入，聚焦東方優(yōu)播和雙師大班業(yè)務(wù)。在優(yōu)播業(yè)務(wù)方面，東方優(yōu)播將通過更為多元化的渠道下沉到三四線市場，優(yōu)播業(yè)務(wù)報告期內(nèi)增長迅速，同比增長208%，當(dāng)前已經(jīng)超過在線大班，收入占比K12業(yè)務(wù)從27%提升到48%。對于雙師大班，公司將持續(xù)對中小學(xué)APP產(chǎn)品和在線平臺進行技術(shù)投入，完善教研和師訓(xùn)體系，總的來看，當(dāng)前在線大班處于產(chǎn)品打磨期，營銷投入相對有限，報告期在線大班占比43%，同比增長61%。

從人次及ASP角度來看，K12板塊H1人次達到75.5萬（yoy+158.6%)，其中新東方在線大班付費人次同增160%，東方優(yōu)播付費人次同增186%。K12大班課受到低價班的影響，整體生均單價下降。而由于優(yōu)播業(yè)務(wù)占比提升，客單價較高，推動K12業(yè)務(wù)整體客單價從19H1的967元提升到1040元，提升7.6%。

優(yōu)播模式已跑通，收入利潤將逐步釋放。東方優(yōu)播下沉動作迅速，截止11月30日，優(yōu)播已進入23個省128個城市（公司官網(wǎng)顯示170門店已經(jīng)在計劃中），20和21財年將是公司擴張的高峰，每年新增網(wǎng)點預(yù)計在80-100個。根據(jù)財報后電話會議的QA，從過往三年門店的經(jīng)營情況來看，優(yōu)播模式基本跑通，關(guān)鍵指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。門店低價轉(zhuǎn)化率在15~20%之間，三年期門店正價班班均已經(jīng)提升到20人（一年/二年/三年：9/14/20）。隨著班均的提升，一年/二年/三年期門店毛利率分別在10%/20%/30%左右，預(yù)計五年之后的成熟門店毛利率達到60%-65%，與傳統(tǒng)線下小班模式相近。優(yōu)播20H1毛利率5.3%，F(xiàn)Y19H1為-25%，相對去年增幅較大，說明優(yōu)播線上小班模式已基本跑通。

在模式跑通的大背景下，優(yōu)播后續(xù)收入利潤將逐步釋放。按照我們此前的模型，結(jié)合公司的擴張預(yù)期進行調(diào)整，在20/21/22財年末總網(wǎng)點分別為150/230/280（各年凈增87/80/50）的假設(shè)下，預(yù)期毛利率分別為8.2%/22%/35%，當(dāng)公司整體進入成熟期后毛利率將穩(wěn)定在60%以上，盈利能力確定性高。

1.3 多項業(yè)務(wù)處于調(diào)整擴張期，擾動利潤率下降

公司成本上行，主要是由K12業(yè)務(wù)擴張帶來。20H1公司毛利率下降3%，達到55.9%。教學(xué)人員、教研人員和技術(shù)成本分別增長29.4%、48.8%和54.2%，高于公司整體收入增速。分部來看，毛利率下降主要由于K12業(yè)務(wù)處于擴張期，業(yè)務(wù)占比從15.8%提升到22.6%，毛利率從16%下滑至12.8%，擾動整體毛利率。而大學(xué)和學(xué)前業(yè)務(wù)，正在進行產(chǎn)品線調(diào)整和人員優(yōu)化，隨著聚焦核心產(chǎn)品，經(jīng)營效率顯著提升，毛利都有不同幅度的提升，其中學(xué)前提升61%，大學(xué)略微提升0.5%。

費用端隨業(yè)務(wù)擴張增長顯著，人員技術(shù)儲備進行時。伴隨業(yè)務(wù)擴張，營銷、研發(fā)和管理費用同步增長，分別增長25.4%、109%和177.2%。費用率顯著提升，分別為51.4%（yoy+2.7%）、22.7%（yoy+9.8%）和13.9%（yoy+7.9%）。當(dāng)前費用中人力成本是增長的重要原因，截止19年11月30日，公司全職員工2813名和兼職員工4051名，全職員工較19財年提升66.5%，占比從27%提升到41%，同比上升14%。

2020年起，公司策略就是聚焦產(chǎn)品線，以及重點產(chǎn)品線加大核心投入，無論課程研發(fā)、人員數(shù)量。我們看見公司的兩個動作：1）大幅減少兼職人員絕對數(shù)及比例，保證教學(xué)質(zhì)量及服務(wù)質(zhì)量；2）為業(yè)務(wù)拓展，大幅度增加全職人員數(shù)量。公司在K12雙師大班及大學(xué)業(yè)務(wù)投入大量全職老師&輔導(dǎo)老師（K12需輔導(dǎo)），同時全職員工占比提升，減少兼職。預(yù)計20 和21財年公司人力成本保持快速增長，后續(xù)業(yè)務(wù)形態(tài)穩(wěn)定后，人力成本占比才會逐漸下行。

業(yè)務(wù)仍處于投入期，短期虧損加劇。20H1公司在業(yè)務(wù)上加大了對東方優(yōu)播和在線大班的投入，在教學(xué)上提升全職教師占比，在技術(shù)上大量引進相關(guān)人才，戰(zhàn)略性投入帶來20H1虧損加劇，稅后利潤凈虧損8751萬元，同比下降342%。我們預(yù)計全年虧損持續(xù)且幅度加大。當(dāng)前優(yōu)播模式已基本跑通，成熟門店將足夠覆蓋前期投入成本，同時公司在多條產(chǎn)品線都具備爆發(fā)潛能，預(yù)計優(yōu)播、大學(xué)、在線大班和學(xué)前業(yè)務(wù)改革成果逐步顯現(xiàn)。

2.1 大學(xué)業(yè)務(wù)：特殊“超長”假期，免費課覆蓋面廣

新東方在線APP下載量波動式上升。新東方在線APP主要針對大學(xué)業(yè)務(wù)的用戶開發(fā)，跟蹤七麥數(shù)據(jù)，ios端新東方在線下載量開始逐步上升，2020年2月2日到達第一個峰值3061次，單日下載量為平日的3倍左右，隨后分別出現(xiàn)兩個峰值分別達到3157/3063次。由于新東方在線APP涉及四六級、托福/雅思、考研、小語種等課程，即除K12的所有課程，各免費課程開課時間不同，且錄播課程為隨到隨學(xué)，不同于K12直播開課前人次迅速提升，因此我們看到新東方在線APP下載量波動上行，沒有明顯的爆發(fā)時點。

2.2 K12業(yè)務(wù)：春季免費課程流量超千萬，追趕行業(yè)領(lǐng)先梯隊

官方渠道首次開放，行業(yè)內(nèi)流量爆發(fā)。央視頻首次為在線教育平臺開放了流量入口。我們以央視頻舉例，作為站外渠道流量數(shù)據(jù)分析的渠道。學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)先后進入央視頻平臺后，站外流量迅速得到爆發(fā)性增長。根據(jù)在央視頻連續(xù)多日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，有以下幾點結(jié)論：

樣本平臺平均單日累計觀看人次2300萬，假設(shè)單學(xué)生每日觀看3-5科，既460-700萬人次，行業(yè)流量的確值得重視。

站外期初流量紅利期最大，隨后逐步分散化?？偭髁砍跗冢?月4日）峰值達4318萬累計觀看人次/天，至月末（2月20日）下降623萬人次，流量隨站外平臺的增多逐步分散化；

學(xué)而思網(wǎng)校優(yōu)勢最為明顯（60%）。從占比結(jié)構(gòu)來分析，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)而思網(wǎng)校占比始終穩(wěn)定在~60%，占據(jù)累計觀看人次的半成以上，從數(shù)據(jù)上可得出學(xué)而思的認可度高。其次，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)穩(wěn)定在25%和10%左右，這三家機構(gòu)占據(jù)了全平臺95%的流量?？梢钥闯鰧W(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)在在線大班直播的行業(yè)地位，尤其學(xué)而思網(wǎng)校。更進一步，我們認為因站外流量為免費流量，不包括獲客手段、運營轉(zhuǎn)化、后期服務(wù)體驗，學(xué)而思流量占比多證明其本身品牌或影響力較大。

新東方在線推出同步/春季兩類免費課程，助力“停課不停學(xué)”。在事件發(fā)生后，新東方在線在1月27日推出春季免費課程，宣布提供100萬份新東方在線春季班直播課程（實際發(fā)放超過100萬份），持續(xù)時間為2月15日至5月30日，覆蓋整個春季學(xué)期，并全部停止了正價春季課的銷售。隨后，2月6日宣布提供免費開放同步課+家長講堂，持續(xù)時間為2月7日至結(jié)束。對比其他在線機構(gòu)，學(xué)而思猿輔導(dǎo)作業(yè)幫的免費課課程時間為2月到結(jié)束，沒有配套服務(wù)，而新東方在線持續(xù)到6月，且服務(wù)質(zhì)量與正價雙師大班保持一致。從行業(yè)流量趨勢來看，我們預(yù)測新東方在線大班實際上課人次超千萬，后續(xù)依托整個春季提供的正價式服務(wù)+持續(xù)產(chǎn)品打磨+新東方品牌，暑期和秋季非常值得期待。

春季班較同步課配套服務(wù)和課程設(shè)計上更為精細。春季班和同步班具有一定差異性，主要體現(xiàn)在4個方面。在課程體系上不同，東方在線免費同步課內(nèi)容與正常教學(xué)基本同步，每天全科均有涉及，為秋季課程復(fù)習(xí)；春季班為原來的春季正價班，配備輔導(dǎo)老師，非全科，分科目報名參加；在課程配套輔導(dǎo)上不同，春季班有專屬班級群和輔導(dǎo)老師，而同步課程由于體量大，無法提供專屬輔導(dǎo)；在課程版本上不同，同步課全國統(tǒng)一無選擇，而春季課按年級細分版本，如初二數(shù)學(xué)有人教/北師版，高二化學(xué)有選修四/選修五；在課程內(nèi)容上不同，春季班單科每周周末上課，每節(jié)課2h，是正常教學(xué)外的輔導(dǎo)補充，課程難度有一定拓展，而同步課是周一至周五上課，每節(jié)課45min，和正常教學(xué)一致，課程難度有所考量和和調(diào)整。因此，同步課是全國學(xué)生統(tǒng)一課程，而春季班適配不同學(xué)生群體，學(xué)生可根據(jù)自身情況選擇。

新東方在線中小學(xué)APP下載量漲速迅猛。新東方在線中小學(xué)APP主要針對K12人群，我們跟蹤七麥數(shù)據(jù)的ios端下載量數(shù)據(jù)。從單日下載量來看，新東方在線中小學(xué)有兩個上漲高峰時刻點，一個是宣布免費課程1月27日當(dāng)天，從平時的幾百下載量上升至上萬下載量；一個是2月16日春季班課程開課時間，上升至近1個月的最高值17350。從累計下載量來看，1月27開始統(tǒng)計的累計ios端下載量達到27.7萬，免費課程觸達大量的新用戶。

對比各家ios端下載量，我們可以看到差異顯著。好未來、猿輔導(dǎo)是在當(dāng)前主要通過提供每天的免費課程，響應(yīng)國家政策，因此可以看到APP下載量的峰值是開課前產(chǎn)生。而新東方在線主要有兩個峰值，一個是免費課宣布當(dāng)天，app下載量瞬間啟動，另一個就是在春季長期同步課開課之后下載量迎來新的峰值，且由于課程持續(xù)性強，流量提升更加穩(wěn)定，這也更加有利于流量的后續(xù)轉(zhuǎn)化。

東方優(yōu)播是K12另一核心業(yè)務(wù)，更偏長期受益。由于東方優(yōu)播類似傳統(tǒng)線下小班連鎖的方式，存在明顯教師產(chǎn)能瓶頸，短期教師供給難以釋放，因此受益相對較小。我們認為事件對優(yōu)播的影響會更偏長期，提升家長的認知度，利于優(yōu)播長期滲透率提升速度加快。此外，此次事件下三四線中小培訓(xùn)機構(gòu)或明顯出清，利于優(yōu)播市場市占率提升。目前，我們看到優(yōu)播在行業(yè)內(nèi)率先開啟了暑期班報名，在三四線教培無法復(fù)課的情況下，有望迅速搶占市場，我們會持續(xù)跟蹤暑期報名情況。

2.3 短期加大戰(zhàn)略性投入，長期有利于搶占市場

從短期來看，免費課程的推出，對大學(xué)業(yè)務(wù)和中小學(xué)業(yè)務(wù)收入有部分影響，中小學(xué)雙師大班3-6月將不會貢獻收入（測算預(yù)計~3000萬水平，整體影響較?。?。而長期來看，新東方在線此次戰(zhàn)略性投入，有助于快速達到搶占市場份額，搶占市場內(nèi)品牌認知。

對于大學(xué)業(yè)務(wù)，短期業(yè)績影響相對可控，長期提升品牌價值。考研、托福和出國留學(xué)的板塊的核心正價課程依然正常銷售，免費課程更多針對的是體驗用戶，對于課程需求強烈，對系統(tǒng)性要求高的客戶依然會選擇正價課程。我們認為短期的免費課程營銷，有利于大學(xué)業(yè)務(wù)的長期成長。一方面，公司在免費課程上獲得大量用戶，通過課內(nèi)營銷和轉(zhuǎn)化，后期會有一定數(shù)量的用戶留存在平臺上，另一方面，免費課程可以視為一次有效的品牌推廣，進一步在成人線上教育搶占市場認知，提升市場份額。由于大學(xué)業(yè)務(wù)的免費課程時長在30-60天內(nèi)，所以人次的增長有望在20H2就得到體現(xiàn)，收入增長將延后到21財年。

對于K12大班業(yè)務(wù)，短期收入有部分影響，長期來看是必要且難得機會的戰(zhàn)略投入。短期對收入的影響測算，此次春季免費課程延續(xù)到6月，同時公司停止正價課程銷售。因此，在收入端，20H2在雙師大班板塊收入主要來自于寒假，春季3-6月收入為零，對公司財年收入增速有影響，但整體可控，預(yù)計單Q~3000萬。在成本端，免費課程教師成本保持剛性，同時由于免費流量過大，公司擴大輔導(dǎo)老師需求，營業(yè)成本進一步提升。在收入成本綜合作用下，20財年K12大班業(yè)務(wù)預(yù)計下滑。但從長期來看，我們認為此次春季免費課程是公司必要的戰(zhàn)略投入，適應(yīng)公司當(dāng)前行業(yè)地位，20H1雙師大班付費人次預(yù)計在50萬左右（包括低價付費），顯著低于學(xué)而思網(wǎng)校（20Q2:137萬|20Q3:89萬，且此為正價人次），落后于行業(yè)第一梯隊。借助事件影響，春季免費課程投放流量爆發(fā)且持續(xù)還在增，預(yù)計流量超千萬，后期伴隨暑期課程進一步轉(zhuǎn)化，預(yù)計新東方在線在21H1季度人次會有顯著的提升，后續(xù)收入規(guī)模將大幅提升，縮小與第一梯隊的差距。

公司今年改革較大，近期對非核心業(yè)務(wù)進行調(diào)整，公司產(chǎn)品線聚焦及產(chǎn)品升級，公司戰(zhàn)略定位聚焦核心產(chǎn)品線，主要為大學(xué)（國內(nèi)&出國）、K12（新東方在線&東方優(yōu)播）、幼兒（多納）。以及對各項業(yè)務(wù)會有明顯變化，我們在收入端對公司預(yù)測調(diào)整如下：

大學(xué)業(yè)務(wù)：在2019H1，公司將英語輔導(dǎo)部分業(yè)務(wù)取消，公司剝離酷學(xué)英文和致贏外教口語等業(yè)務(wù)，重點業(yè)務(wù)劃分至國內(nèi)及出國兩大是事業(yè)部，以及國內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)升級， 20H1增速為5.5%顯著低于我們?nèi)甑念A(yù)期。當(dāng)前，公司提供了大量免費課程，但正價課程依然正常銷售，短期對收入有小幅負面影響，后續(xù)免費課轉(zhuǎn)化有望推動人次收入復(fù)蘇，最快5-6月就會體現(xiàn)。綜上，將20FY大學(xué)業(yè)務(wù)收入增速下修為-2.9%/15.6%/27.3%(原預(yù)測為19.8%/26.2%/31.0%），后期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級效果體現(xiàn)和免費課轉(zhuǎn)化作用顯現(xiàn)后再修正預(yù)期，目前先為保守估計。

K12業(yè)務(wù)：我們主要對新東方在線雙師大班和東方優(yōu)播兩個業(yè)務(wù)都進行了調(diào)整。

東方優(yōu)播：相比之前預(yù)期，由于三四線地區(qū)收入水平相對較低，體驗類用戶占比較高，調(diào)低東方優(yōu)播的低價轉(zhuǎn)化率，同時由于事件的影響，三四線線上優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)資源更加稀缺，提升優(yōu)播轉(zhuǎn)介紹率，短期優(yōu)播收入預(yù)期變化不變。長期來看，優(yōu)播模式已經(jīng)跑通，后續(xù)發(fā)展確定性較高，因此一方面我們擴大城市覆蓋的預(yù)期，另一方面成熟網(wǎng)點將進行科目擴張，提升優(yōu)播長期收入規(guī)模。新東方在線雙師大班：當(dāng)前雙師大班業(yè)務(wù)變動較大，提供春季全程免費課程，因此20年春季收入為0（原預(yù)計~3000萬），影響20財年收入表現(xiàn)。但隨著通過各類營銷手段，將免費課學(xué)員向正價課程轉(zhuǎn)化，預(yù)計21H1人次增速將顯著提升?；谏鲜鲆蛩?，我們下修20FY K12業(yè)務(wù)增速至68.7%，上修FY21/22增速為189.9%/101%（原預(yù)測124.1%/121.4%/92.1%），其中FY21雙師大班/優(yōu)播增速分別為278%/173%。

學(xué)前業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)：公司將重心轉(zhuǎn)移到K12業(yè)務(wù)和大學(xué)業(yè)務(wù)上，原有學(xué)前業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)增長依然穩(wěn)健，超過我們此前的預(yù)期，上修這兩項業(yè)務(wù)的增速。

在成本端：

大學(xué)業(yè)務(wù)：20H1客單提升拉動毛利率小幅上升，由于下半年提供了免費課程短期壓制毛利率，我們小幅上修 20/21/22FY大學(xué)業(yè)務(wù)毛利分別為66.1%/66.6%/66.6%（原預(yù)測65.6%/65.6%/65.6%）

K12業(yè)務(wù)：優(yōu)播模式已經(jīng)跑通，低價轉(zhuǎn)化率略低于此前預(yù)期，因此下調(diào)K12業(yè)務(wù)的毛利率，而在線大班業(yè)務(wù)由于處于產(chǎn)品打磨期，且19H2免費課課程成本剛性，毛利率將大幅下滑。綜合上述因素，我們下調(diào)K12業(yè)務(wù)的毛利率20FY至-25%（原預(yù)測14.8%）

學(xué)前業(yè)務(wù)：由于公司裁減多條非盈利產(chǎn)品線，專注多納業(yè)務(wù)，學(xué)前業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，超此前預(yù)測，我們上修20/21/22FY學(xué)前業(yè)務(wù)毛利率分別為40%/40%/40%。

機構(gòu)業(yè)務(wù)：機構(gòu)業(yè)務(wù)20H1毛利率基本穩(wěn)定，我們維持此前毛利率預(yù)測。

在費用端：由于公司處于人力擴張期，各項費用增長超我們預(yù)期，因此上修各項費用的假設(shè)。

管理費用：上修20/21/22FY管理費用分別為20.9%/13.7%/11.5% (原預(yù)測12.3%/10.6%/9.5%)。

銷售費用：上修20/21/22FY銷售費用分別為58.2%/47.7%/38.6% (原預(yù)測48.9%/44.6%/39.3%)。

研發(fā)費用：上修20/21/22FY研發(fā)費用分別為24.1%/8.1%/5.1%(原預(yù)測16.1%/14.1%/13.1%)。

我們對公司2020-2029財年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

投資建議

上調(diào)目標(biāo)價至44.3港幣，維持“買入”評級。大學(xué)業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，暫時調(diào)低大學(xué)業(yè)務(wù)增速，待產(chǎn)品升級和免費課人次轉(zhuǎn)化效果體現(xiàn)后再做調(diào)整。K12業(yè)務(wù)春季課程免費化投入，看好后續(xù)免費課程人次轉(zhuǎn)化，調(diào)高21/22財年收入。綜上，我們預(yù)計20/21/22FY收入為10.5/17.1/27.7億元（原預(yù)測12.2/18.3/28.5億）。為產(chǎn)品改革，戰(zhàn)略投入可視為費用前置化（人員成本、R&D），戰(zhàn)略投入效果將在后期逐步顯現(xiàn)。我們調(diào)低20財年利潤，提升21/22財年業(yè)績水平， non-gaap凈利潤-4.78/ -2.19/0.22億（原-1.96億/-2.64/-1.28億元）。采用FCFF估值方法，十年期無風(fēng)險利率下降至2.82%，可比公司beta變動至0.91，每股價值44.3港幣，維持“買入”評級。

（編輯：張金亮）