美債歷史性破“1”，全球負(fù)利率會(huì)走向何方？

本文源自微信公眾號(hào)“明晰筆談”。

核心觀點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)的緊急降息帶動(dòng)10年期美債收益率歷史性破“1”。市場表現(xiàn)反映出投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場脆弱性的擔(dān)憂。事實(shí)上，流動(dòng)性寬松帶來的全球經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)并不牢靠，金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)難以緩和的矛盾。發(fā)達(dá)市場貨幣政策在能力有限的情況下被過度依賴，本輪公共衛(wèi)生事件沖擊或?qū)⒓铀偃蜇泿艑捤珊拓?fù)利率的進(jìn)程。展望未來，僅依靠傳統(tǒng)的貨幣政策很難走出負(fù)利率的陷阱，需要更多的依靠政策創(chuàng)新，或者是貨幣政策與其他結(jié)構(gòu)性政策的組合，才能真正刺激經(jīng)濟(jì)和通脹。

美債破“1”或源于恐慌情緒下投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)脆弱性的擔(dān)憂。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于美債相對(duì)較高的安全性和收益水平，美債市場成為全球資本的避險(xiǎn)場所。在低利率和高資產(chǎn)價(jià)格的高杠桿高債務(wù)環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性較以往增加，公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致全球投資者的恐慌情緒和避險(xiǎn)需求加深，增加了對(duì)美債以及相應(yīng)金融產(chǎn)品的需求，美債短期破“1”的驅(qū)動(dòng)力主要在此。

結(jié)構(gòu)性矛盾vs公共衛(wèi)生事件。經(jīng)濟(jì)、金融、政治格局的結(jié)構(gòu)矛盾，包括老齡化，貧富差距擴(kuò)大，技術(shù)進(jìn)步放緩，全球貿(mào)易失衡、民粹主義等，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)脆弱性有所增加。同時(shí)，金融市場的脆弱性也在利率不斷下沉、資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹中積累。貨幣政策的錨開始向資產(chǎn)價(jià)格偏移，央行對(duì)金融市場的穩(wěn)定越來越看重，政策易松難緊，反而助長了金融資產(chǎn)的膨脹。在這種環(huán)境下，公共衛(wèi)生事件沖擊的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能被放大。盡管美聯(lián)儲(chǔ)帶頭降息，但能否起到作用，還取決于低利率能否傳導(dǎo)至增長和通脹。

公共衛(wèi)生事件對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊或許不會(huì)僅僅局限于短期，公共衛(wèi)生事件或?qū)⒊蔀槿蜇?fù)利率的催化劑。歷史上爆發(fā)的多次大規(guī)模公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊都是短暫的，企業(yè)生產(chǎn)、收入和利潤在公共衛(wèi)生事件結(jié)束后都可能V型反轉(zhuǎn)，但這次或許不一樣。因?yàn)槿虬l(fā)達(dá)市場正處在一個(gè)內(nèi)生增長放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場脆弱的環(huán)境中。事實(shí)上，也正是這種增長放緩和結(jié)構(gòu)性矛盾帶來的民粹主義思潮，使政府在防疫政策執(zhí)行上遭遇障礙，反而加劇了公共衛(wèi)生事件的擴(kuò)散。在這種情形下，公共衛(wèi)生事件沖擊必然會(huì)產(chǎn)生更大的實(shí)際影響，但是能否大到讓全球經(jīng)濟(jì)“傷筋動(dòng)骨”還需視公共衛(wèi)生事件的進(jìn)一步發(fā)展而定。

降息并不能直接緩解公共衛(wèi)生事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，或許意在緩和美國金融市場波動(dòng)。公共衛(wèi)生事件下受到?jīng)_擊最大的將是服務(wù)業(yè)的實(shí)體企業(yè)，降息50bp對(duì)融資成本的影響十分有限，國內(nèi)消費(fèi)以及外部需求對(duì)于降息可能也不那么敏感。若公共衛(wèi)生事件真的在美國大規(guī)模爆發(fā)，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)停滯的狀態(tài)下，降息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用很難向增長和通脹傳導(dǎo)。在美國目前公布的確診人數(shù)剛剛超過100例，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還未凸顯，且金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性并不緊缺的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)意外降息，或許更多地受到了政治因素影響，來緩和金融市場的恐慌情緒——在剛剛過去的一周中，標(biāo)普500暴跌11.49%。

財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的配合將更加有效。相比于降息，減稅是彌補(bǔ)企業(yè)損失更加直接有效的方法，對(duì)于企業(yè)的激勵(lì)也更大。由于公共衛(wèi)生事件的影響始終是結(jié)構(gòu)性的，精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性減稅效果會(huì)更好。如果未來公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散或金融市場恐慌加劇導(dǎo)致部分高杠桿機(jī)構(gòu)遭遇流動(dòng)性壓力，那么類似于次貸危機(jī)時(shí)對(duì)于特定機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持，效果可能也會(huì)好于利率的普降。

正文

美聯(lián)儲(chǔ)提前于3月的議息會(huì)議兩周采取50bp的緊急降息，帶動(dòng)10年期美債收益率歷史性破“1”。盡管從鮑威爾的措辭中僅能看到公共衛(wèi)生事件帶來的短期不確定性，但市場卻反映出了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場脆弱性的擔(dān)憂。事實(shí)上，依靠流動(dòng)性大幅寬松的全球經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)并不牢靠，金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)難以緩和的矛盾，在貨幣政策盡管能力有限但依然被過度依賴的情況下，公共衛(wèi)生事件沖擊或?qū)⒓铀儇泿艑捤珊腿蜇?fù)利率的進(jìn)程。

是什么驅(qū)動(dòng)美債歷史性破“1”?

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂始終主導(dǎo)著美債市場。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利不及預(yù)期，從2018年年底的美股大跌開始，美債收益率開啟了下行模式，從3.2%左右的高點(diǎn)開始快速下行。2019年，美國經(jīng)濟(jì)尚算堅(jiān)挺，但全球貿(mào)易關(guān)系緊張，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯下滑，德國經(jīng)濟(jì)甚至一度趨于衰退，全球制造業(yè)表現(xiàn)疲軟。盡管美聯(lián)儲(chǔ)以及諸多發(fā)達(dá)市場、新興市場經(jīng)濟(jì)體央行頻繁降息，但長端美債利率走勢仍然顯示出投資者對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂?？梢钥吹?，美國10年期國債利率在此期間持續(xù)與短端利率貼近甚至倒掛，對(duì)未來的悲觀預(yù)期導(dǎo)致收益率曲線一直處于非常平的狀態(tài)。直到2019年四季度貿(mào)易摩擦緩和，全球經(jīng)濟(jì)短期呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，美債收益率才重拾上行趨勢。然而本次公共衛(wèi)生事件造成的外生沖擊，大概率會(huì)打破這種全球流動(dòng)性寬松下的脆弱企穩(wěn)。

美國國債收益率仍高于部分發(fā)達(dá)市場。美國近年來的名義GDP增速基本穩(wěn)定在3%以上，4%左右，實(shí)際GDP增速在大多數(shù)季度也同比超過2%，如果從封閉經(jīng)濟(jì)體的角度看，美債利率不應(yīng)該在2%以下。但是一旦考慮了全球資本流動(dòng)，那么美債收益率就有了進(jìn)一步下行的動(dòng)力。與其他主要發(fā)達(dá)市場相比，長端美債的收益率較高且風(fēng)險(xiǎn)更低：從美國、德國、日本新千年以來的10年期國債收益率走勢看，僅德國國債的收益率能夠在歐債危機(jī)以前與美國國債媲美，但隨后收益率逐漸趨零、轉(zhuǎn)負(fù)，而美國國債利率在2019年以前都大致保持在2%以上，即便現(xiàn)在下行至1%，相比于日本、德國國債而言仍然具有更強(qiáng)吸引力。

美債利率并非僅由國內(nèi)主導(dǎo)，避險(xiǎn)需求推升外資對(duì)美債的需求。圖4描述了外資持有美債的規(guī)模和占比。從絕對(duì)規(guī)模上看，08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及緊隨其后的歐債危機(jī)期間，是外國投資者持有美債規(guī)模上升最快的時(shí)期，在全球經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇后，外資持有美債的規(guī)模開始保持相對(duì)穩(wěn)定。到了2019年，全球經(jīng)濟(jì)遭遇了新一輪的下行風(fēng)險(xiǎn)，外資持有美債的規(guī)模又出現(xiàn)了迅速的上翹。從這個(gè)角度來看，美國債券市場是全球資本的避險(xiǎn)場所，全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是推動(dòng)美債邊際走牛的重要因素，即便美債收益率已經(jīng)下降到歷史新低。

美債破“1”或源于恐慌情緒下投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)脆弱性的擔(dān)憂。從10年期美債近來的走勢看，去年年底美債還處在1.9%左右的水平，2020年1月23日為1.74，聯(lián)儲(chǔ)降息的前一個(gè)交易日已經(jīng)下行到了1.1%，直至美聯(lián)儲(chǔ)降息后下行破“1”。在公共衛(wèi)生事件的沖擊下，全球投資者的恐慌情緒和避險(xiǎn)需求是一個(gè)不斷加深的過程，對(duì)美債或者相應(yīng)金融產(chǎn)品的需求迅速增加，而美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息似乎讓投資者開始懷疑美聯(lián)儲(chǔ)是否得到了一些非公開信息。另一方面，在低利率和高資產(chǎn)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性較以往進(jìn)一步增加，一旦公共衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較強(qiáng)的沖擊，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策空間或許不足以力挽狂瀾，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃俅蜗萑肜Ь?。因此，短期投資者對(duì)于未來全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加悲觀，傾向于選取美債這種更加安全且收益率水平具有相對(duì)優(yōu)勢的資產(chǎn)，美債短期破“1”的驅(qū)動(dòng)力主要在此。

公共衛(wèi)生事件催化，全球負(fù)利率加速

全球經(jīng)濟(jì)的脆弱性主要由經(jīng)濟(jì)、金融、政治格局的結(jié)構(gòu)矛盾導(dǎo)致，包括老齡化，貧富差距擴(kuò)大，技術(shù)進(jìn)步放緩，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等原因。金融市場的脆弱性也在利率不斷下沉、資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹中積累。在這種環(huán)境下，公共衛(wèi)生事件的沖擊可能存在放大的風(fēng)險(xiǎn)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)帶頭降息，但能否起到作用，還是取決于低利率能否傳導(dǎo)至增長和通脹。

脆弱的全球經(jīng)濟(jì)：增長放緩和結(jié)構(gòu)性矛盾

技術(shù)進(jìn)步放緩

技術(shù)進(jìn)步放緩，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動(dòng)力下降，政策短期過度刺激需求拔高經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，會(huì)帶來長時(shí)間的產(chǎn)能過剩。在日漸成熟的發(fā)達(dá)市場中，技術(shù)進(jìn)步和人口因素可能是影響經(jīng)濟(jì)增速的主要因素。近年來全球技術(shù)進(jìn)步有所放緩，歐洲日本老齡化加劇，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力趨弱。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的負(fù)面沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局希望通過降低利率和QE等貨幣刺激手段來提振需求，拔高經(jīng)濟(jì)，部分國家政策利率轉(zhuǎn)負(fù)，至今未走上貨幣正?；?。

這種過度的刺激手段阻礙了產(chǎn)能的出清，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。08年后各國央行先后開啟大規(guī)模QE和負(fù)利率刺激，但對(duì)于通脹而言收效甚微，說明有效需求明顯不足。同一時(shí)期，OECD國家產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，長期存在產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。不僅如此，本輪產(chǎn)出缺口維持在負(fù)區(qū)間的時(shí)間超過了1970年以來的各輪周期。預(yù)計(jì)本輪周期頂點(diǎn)產(chǎn)出缺口將難以回正，隨著全球經(jīng)濟(jì)走弱，產(chǎn)能過剩的狀況或?qū)㈤L期延續(xù)。21世紀(jì)前二十年相比于20世紀(jì)最后二十年，美國和日本的產(chǎn)能利用率中樞明顯下了一個(gè)臺(tái)階。德國長期以來的產(chǎn)能利用率中樞相對(duì)穩(wěn)定，但是從去年年底開啟了一輪快速下行，當(dāng)前德國乃至歐洲經(jīng)濟(jì)都面臨了較大的下行壓力。

老齡化和貧富差距

全球主要經(jīng)濟(jì)體老齡化程度不斷加深。以日本、歐洲為代表的發(fā)達(dá)國家?guī)ьI(lǐng)全球步入老齡化社會(huì)，且隨著醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步，老齡化的進(jìn)程或?qū)⑻崴?。人口老齡化常指總?cè)丝谥?5歲以上的老年人所占比重日益增大的現(xiàn)象，該比重達(dá)到7%即說明該地區(qū)進(jìn)入老齡化社會(huì)，超過了14%該地區(qū)就被稱為老齡社會(huì)，而目前全球65歲以上人口比例達(dá)到了8.93%，高收入國家這一比例更是達(dá)到了17.98%，均已步入老齡化社會(huì)。日本是全球人口老齡化最嚴(yán)重的國家，65歲以上人口比例高達(dá)27%;而意大利(23%)、德國(21%)、法國(20%)、英國(19%)位居第二至第五名;中國65歲以上人口比例為11%，位居世界第十。隨著醫(yī)療技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，人均壽命均將會(huì)繼續(xù)延長，人口結(jié)構(gòu)老齡化的趨勢幾乎不可逆轉(zhuǎn)。

老齡化往往伴隨著居民的高儲(chǔ)蓄和企業(yè)融資的低需求，推動(dòng)利率下行。人口老齡化對(duì)于經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面都有重大的影響。由于老年人收入來源較少，往往持有較多儲(chǔ)蓄，因而老齡化社會(huì)居民儲(chǔ)蓄增加，貨幣供給量提升;同時(shí)，老年人往往消費(fèi)支出更低，老齡化社會(huì)將面臨較為明顯的消費(fèi)需求不足的問題，帶動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)動(dòng)力下降，融資意愿減弱，對(duì)資金的需求減少。老齡化社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，更加青睞低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。不同年齡人口配置資產(chǎn)的風(fēng)格有明顯的差別，老年人更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更加偏好低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下降幅度大于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2004-2018年，歐元區(qū)15-64歲所占人口比例從67%下滑至64%，帶動(dòng)歐元區(qū)長端利率的下行，與10年期公債收益率、10年期政府債券收益率的相關(guān)性分別為0.96、0.92。

資本收益大于勞動(dòng)收入，貧富差距逐漸增大，富人消費(fèi)能力有限，購買金融資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的需求增加。貧富差距不僅是很多社會(huì)問題的根源，也會(huì)通過結(jié)構(gòu)性的矛盾對(duì)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。以美國為例，我們看到從上世紀(jì)以來，20%高收入戶占的總收入的比重越來越高，而中等收入和低收入戶的收入占比越來越低。分行業(yè)看，就業(yè)人數(shù)較少的行業(yè)工資反而更高，這也是造成美國貧富差距日漸拉大的內(nèi)因之一。對(duì)于全社會(huì)的消費(fèi)而言，貢獻(xiàn)最大的并非富人和窮人，而是占比最大的中產(chǎn)階級(jí)。富人的邊際消費(fèi)傾向(MPC)顯著低于普通人，而將大部分資產(chǎn)投資于金融資產(chǎn)。貧富差距越大，實(shí)際產(chǎn)生的消費(fèi)就越少，而購買金融資產(chǎn)的資金供給會(huì)增加，反而推升資產(chǎn)價(jià)格，帶來經(jīng)濟(jì)下行+資產(chǎn)價(jià)格上行的傾向。

貿(mào)易結(jié)構(gòu)失衡

中國和OPEC國家常年保持貿(mào)易順差而消費(fèi)能力不足，日本貨幣長期超發(fā)，貨幣供大于求，多余的外匯主要持有以美債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。次貸危機(jī)以后，美國財(cái)政部發(fā)行了大量國債，而外資持有美債的規(guī)模也水漲船高，最主要的持有國是中國和日本。新千年以來，中國貿(mào)易順差逐年累積，形成了大量的外匯儲(chǔ)備。石油輸出國組織的成員國同樣如此，其中，沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋五國的貿(mào)易順差之和大致與中國相當(dāng)。由于消費(fèi)能力有限，出于保值和安全性的考慮，多余的外匯儲(chǔ)備主要以持有證券的形式存在，多為美債。除此之外，日本由于長期的大規(guī)模量化寬松導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)高度盈余，在國內(nèi)投資機(jī)會(huì)缺乏的情況下，居民也開始選擇大量持有美債保值。

逆全球化趨勢隱現(xiàn)，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。雖然理論上自由貿(mào)易能夠讓雙方受益，但利益在貿(mào)易雙方之間的分配可能并不均等，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)共振向下的時(shí)期，任何主權(quán)國家都希望能夠最大程度地保證自身利益不受損。這也是全球化與主權(quán)國家之間的必然矛盾，在經(jīng)濟(jì)上行期或許能夠和平共處，但在全球經(jīng)濟(jì)蛋糕縮小，存量博弈的思維之下，各國都試圖轉(zhuǎn)嫁本國供需矛盾，難免滋生貿(mào)易保護(hù)主義，相互傾軋。逆全球化的苗頭已現(xiàn)，增加了未來全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。

貨幣政策的錨偏向資產(chǎn)價(jià)格

產(chǎn)出和通脹的組合已經(jīng)很難單獨(dú)作為貨幣政策的錨。過去以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將目標(biāo)的產(chǎn)出和通脹作為貨幣政策的“錨”，在溫和通脹和低失業(yè)率之間尋求平衡，以防范經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，減少經(jīng)濟(jì)衰退的破壞。但是，在全球經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力不足，大規(guī)模QE和負(fù)利率扭曲了經(jīng)濟(jì)和金融市場后，失業(yè)率降至歷史低位，而通脹長期低迷，菲利普斯曲線的約束已經(jīng)不再有效。盡管非常規(guī)貨幣政策主要針對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場的復(fù)蘇遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來得更快。不管是持續(xù)創(chuàng)新高的美股和其他發(fā)達(dá)國家股市，還是發(fā)達(dá)國家收益率探底的債市，即便是美國房價(jià)，也已經(jīng)接近經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的高點(diǎn)，高資產(chǎn)價(jià)格成為了新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐懼，出于政績需要，貨幣政策的錨開始向資產(chǎn)價(jià)格偏移。一方面，通過貨幣寬松提振通脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果并不顯著，但別無他法。另一方面，央行對(duì)金融市場的穩(wěn)定越來越看重，政策易松難緊，反而助長了金融資產(chǎn)的膨脹。經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)的慘痛教訓(xùn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力和高資產(chǎn)價(jià)格的組合，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行走的貨幣正?；返臎Q心并不堅(jiān)定：美聯(lián)儲(chǔ)將提前結(jié)束縮表，而歐央行已然再啟量化寬松，他們寄希望于繼續(xù)通過貨幣刺激維持經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。特朗普的政治訴求也讓美股常常受到他的“額外關(guān)照”，他的背后是無數(shù)選民的利益，沒有人愿意看到股市下跌，自身財(cái)產(chǎn)遭受損失。

公共衛(wèi)生事件將成為負(fù)利率的催化劑

全球公共衛(wèi)生事件或許正處在加速擴(kuò)散期。根據(jù)世界衛(wèi)生組織3月3日公布的數(shù)據(jù)，中國以外的確診比例已經(jīng)達(dá)到了10566人，當(dāng)日新增確診1792人，不管是累計(jì)確診人數(shù)還是新增確診人數(shù)均處在持續(xù)上升的區(qū)間。從區(qū)域的角度來看，東亞和地中海地區(qū)的公共衛(wèi)生事件較為嚴(yán)重，從國別上看，韓國、意大利和伊朗的確診數(shù)位居前三。事實(shí)上，從中國武漢公共衛(wèi)生事件爆發(fā)至今，國內(nèi)通過有效的公共衛(wèi)生事件防控措施，已經(jīng)為全球其他國家留下的充足的防控空間，但由于各國政府對(duì)于公共衛(wèi)生事件的重視程度不同以及一些政治阻礙的存在，韓國、意大利等國家未能阻止公共衛(wèi)生事件的大規(guī)模爆發(fā)。從這個(gè)角度看，世界上絕大多數(shù)的政府未必能夠在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)初期采取雷厲風(fēng)行的措施及時(shí)控制公共衛(wèi)生事件，增加了公共衛(wèi)生事件繼續(xù)擴(kuò)張的可能性，這也是全球投資者所擔(dān)心的問題之一。

公共衛(wèi)生事件對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊或許不會(huì)僅僅局限于短期。歷史上爆發(fā)的多次大規(guī)模公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊都是短暫的，企業(yè)生產(chǎn)、收入和利潤在公共衛(wèi)生事件結(jié)束后都可能V型反轉(zhuǎn)，但這次可能不一樣，因?yàn)槿虬l(fā)達(dá)市場正處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場脆弱的環(huán)境中。事實(shí)上，也正是這種結(jié)構(gòu)性矛盾帶來的民粹主義思潮，使政府在防疫政策執(zhí)行上遭遇障礙，反而加劇了公共衛(wèi)生事件的擴(kuò)散。這種情況下，公共衛(wèi)生事件沖擊必然會(huì)產(chǎn)生更大的實(shí)際影響，但是能否大到讓全球經(jīng)濟(jì)“傷筋動(dòng)骨”還需視公共衛(wèi)生事件的發(fā)展。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，宏觀調(diào)控是應(yīng)對(duì)短期外生沖擊的好辦法，但發(fā)達(dá)市場國家的貨幣、財(cái)政空間都已經(jīng)相當(dāng)有限。貨幣政策方面，歐洲和日本的政策利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，繼續(xù)下調(diào)的空間非常小，而美國在本次降息之后聯(lián)邦基金利率也已經(jīng)來到了1.00%-1.25%，遠(yuǎn)沒有08年時(shí)的游刃有余。歐洲和日本央行應(yīng)對(duì)危機(jī)的辦法或許只能從QE出發(fā)，而美國暫時(shí)還未走到這一步。財(cái)政政策方面，美國和日本的政府債務(wù)高企，財(cái)政壓力越來越大，而歐盟國家受到赤字率約束，很難在財(cái)政上放開手腳。從宏觀調(diào)控的角度而言，在多年的政策刺激之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣財(cái)政政策的空間和效力已經(jīng)大大縮水。

對(duì)于金融市場而言，高杠桿意味著脆弱的平衡。隨著全球金融市場擴(kuò)容和金融衍生品的大發(fā)展，發(fā)達(dá)金融市場普遍處于高杠桿的狀態(tài)。尤其是自去年以來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行再度放松流動(dòng)性的環(huán)境下，利率下降，資產(chǎn)價(jià)格不斷攀高，進(jìn)一步刺激了金融市場加杠桿。這種狀態(tài)更像是處于不穩(wěn)定平衡，一旦遭遇沖擊，可能會(huì)導(dǎo)致擠兌和逼倉，并形成蝴蝶效應(yīng)，并波及全球金融市場。這種脆弱的平衡和全球金融危機(jī)的傳染性早已在08年次貸危機(jī)時(shí)顯露無疑。

在政策空間狹窄，金融市場脆弱的環(huán)境下，公共衛(wèi)生事件可能會(huì)成為全球利率下行的催化劑。

美聯(lián)儲(chǔ)降息能夠?qū)_公共衛(wèi)生事件沖擊嗎?

降息并不能直接緩解公共衛(wèi)生事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊。對(duì)于美國國內(nèi)而言，公共衛(wèi)生事件下受到?jīng)_擊最大的將是服務(wù)業(yè)的實(shí)體企業(yè)，他們的營收、利潤將會(huì)受損，但降息50bp對(duì)融資成本的影響十分有限，1年或1年以上的國債利率在美聯(lián)儲(chǔ)降息前已經(jīng)下行的非常充分。同時(shí)，在利率已經(jīng)相當(dāng)?shù)偷那闆r下，國內(nèi)消費(fèi)對(duì)于降息可能也不那么敏感。公共衛(wèi)生事件對(duì)外部需求的沖擊與聯(lián)邦基金利率的聯(lián)系更小，降息很難在短期內(nèi)產(chǎn)生直接影響。因此，即便公共衛(wèi)生事件真的在美國爆發(fā)，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)停滯的狀態(tài)下，降息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用很難向增長和通脹傳導(dǎo)。

財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的配合將更加有效。相比于降息，減稅是彌補(bǔ)企業(yè)損失更加直接有效的方法，對(duì)于企業(yè)的激勵(lì)也更大。由于公共衛(wèi)生事件的影響始終是結(jié)構(gòu)性的，精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性減稅效果會(huì)更好。如果未來公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散或金融市場恐慌加劇導(dǎo)致部分高杠桿機(jī)構(gòu)遭遇流動(dòng)性壓力，那么類似于次貸危機(jī)時(shí)對(duì)于特定機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持，其效果可能也會(huì)好于利率的普降。

降息或許意在緩和美國股市波動(dòng)。在美國目前公布的確診人數(shù)剛剛超過100例，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還未凸顯，且金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性并不緊缺的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)意外降息，或許更多地受到了政治因素影響，來緩和金融市場的恐慌情緒——在剛剛過去的一周中，標(biāo)普500暴跌11.49%。

(編輯：宇碩)