光大證券：美股大跌，美聯(lián)儲會降息嗎？

本文來自光大證券。

摘要 

美股大跌，美聯(lián)儲如何應(yīng)對?短期來看，美聯(lián)儲將為市場提供足夠的流動性，防止恐慌情緒引蔓延。美聯(lián)儲本就已經(jīng)在做回購和擴(kuò)表，如有必要可適度延長回購窗口的時間(此前預(yù)期到4月結(jié)束)。

中期來看，增加全球和美國經(jīng)濟(jì)下行壓力，可能需要貨幣政策對沖。由于發(fā)展不確定性較強(qiáng)，我們考慮三種情形：(1)如果突發(fā)事件沒有在美國大規(guī)模蔓延，2020年美國GDP增速或從2%降至1.5%，可能對應(yīng)美聯(lián)儲降息1次;(2)如果在美國蔓延，但沒有很嚴(yán)重，GDP增速或降至1%，對應(yīng)美聯(lián)儲降息3次;(3)如果在美國蔓延且演變?yōu)閲?yán)重的流行性疾病，美國經(jīng)濟(jì)或陷入衰退，美聯(lián)儲或?qū)⒗式抵亮悖⒅貑E。

正文

2月下旬全球股市大跌，10年期美債利率跌至1.15%，創(chuàng)歷史新低。市場隱含的美聯(lián)儲降息概率大幅上升。那么，美聯(lián)儲會如期降息么?

對美聯(lián)儲而言，當(dāng)前主要面對兩個問題：一是資產(chǎn)價格調(diào)整帶來的短期的金融沖擊。過去一周股市和商品恐慌式下跌，連避險資產(chǎn)黃金都不能幸免，反映出市場流動性在趨緊。一個可觀測的指標(biāo)是美國金融條件指數(shù)，截至2月28日，彭博美國金融條件指數(shù)已顯著下行(下行代表收緊)(圖1)。

應(yīng)對金融沖擊的關(guān)鍵在于防止流動性過度收縮。幸運(yùn)的是，美股下跌前美聯(lián)儲就已經(jīng)在擴(kuò)表，數(shù)量工具已經(jīng)在使用。2019年10月起，美聯(lián)儲以每月600億美元的速度購買短期限國債，同時進(jìn)行隔夜、7天、14天等回購操作，儲備金規(guī)模持續(xù)上升?？只攀较碌l(fā)生后，預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒀娱L回購的時間(此前預(yù)期到4月結(jié)束)，也可能視情況而擴(kuò)大回購規(guī)模的上限，以避免恐慌情緒進(jìn)一步蔓延。

第二個問題是，突發(fā)事件增加全球和美國經(jīng)濟(jì)下行壓力，中期來看可能需要政策對沖。此次突發(fā)事件在全球傳播速度快、范圍廣，當(dāng)前韓國、日本、意大利伊朗病例數(shù)增長較快，其他歐元區(qū)國家也沒能幸免。這些國家均已采取較為嚴(yán)格的防控措施，且這些措施還在不斷升級，對全球經(jīng)濟(jì)的短期影響或比預(yù)期更大，對美國的外溢效應(yīng)也會比較大。

另一方面，美股暴跌后美國居民財富縮水，消費(fèi)支出將受到抑制。更何況2019年下半年以來美國非農(nóng)工資增速本就在下降，預(yù)計消費(fèi)將面臨較大壓力。股市下跌也會降低企業(yè)資本開支意愿，抑制投資。如果突發(fā)事件在美國蔓延，還將帶來更大影響。

此外還要考慮美國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。我們在此前報告《美國2020：要收益，更要防風(fēng)險》中指出，當(dāng)前美國BBB級企業(yè)債規(guī)模已升至3萬億美元，杠桿貸款突破1萬億美元，基于杠桿貸款的CLO市場也存在隱憂。如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，企業(yè)償債壓力上升，信用市場的風(fēng)險也會增加。

由于突發(fā)事件的發(fā)展有較大不確定性，我們考慮以下三種情形：

情形一：突發(fā)事件沒有在美國大規(guī)模蔓延，在中國蔓延至一季度末、全球其他地區(qū)至二季度末(天氣轉(zhuǎn)暖后病毒傳播性或下降)。簡單估算表明，2020年美國GDP增速預(yù)期或?qū)⒂?%下降至1.5%(方法見附錄)。

情形二：美國發(fā)生輕型的突發(fā)事件，傳播參數(shù)類似于1957年、1968年大流感。基于美國國會預(yù)算辦公室(CBO)的估算，這一程度的流感或降低美國GDP約1個百分點(diǎn)，對應(yīng)2020年GDP增速1%。表1總結(jié)了CBO估算的相關(guān)參數(shù)[1]。

情形三：美國發(fā)生嚴(yán)重突發(fā)事件，參數(shù)類似于1918年大流感，或降低美國GDP約4個百分點(diǎn)，對應(yīng)2020年GDP增速-2%，也就是經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

第一種情形下，美聯(lián)儲或降息1次，對應(yīng)聯(lián)邦基金利率下限為1.25%;第二種情形下，美聯(lián)儲或降息3次，對應(yīng)聯(lián)邦基金利率下限為0.75%;第三種情形下，美聯(lián)儲或?qū)⒗氏孪藿抵亮?，同時不排除重啟量化寬松(圖2)。

從歷史規(guī)律來看，美股急速下跌后美聯(lián)儲大都會降息，不過次貸危機(jī)后也有例外。我們考察了1985年以來美股在三周內(nèi)急跌10%以上的情形，包括1987年美股“黑色星期一”、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機(jī)、2012年歐債危機(jī)、2018年底美股大跌、以及此次大跌(圖3)。

我們發(fā)現(xiàn)，次貸危機(jī)前的大跌后美聯(lián)儲均采取了降息，但次貸危機(jī)后卻沒有。一種可能是危機(jī)后美聯(lián)儲更多通過數(shù)量型工具、而不是降息應(yīng)對危機(jī)。比如2018年底美股大跌，美聯(lián)儲并未降息，而是暗示將提前結(jié)束縮表。當(dāng)然，那一次美國經(jīng)濟(jì)也未受到較大沖擊。

綜上，美聯(lián)儲降息可期，具體程度要視突發(fā)事件發(fā)展而定，尤其是是否會在美國本土大范圍蔓延。

（編輯：郭璇）