中金：中石化煉化工程(02386)毛利率復(fù)蘇仍需時日，下調(diào)目標價20%至6.0港元

本文來自中金公司研究。

公司近況：中石化煉化工程(02386)公告了4Q19 新簽合同額115億元，同比增長31%；FY19合計新簽合同額523億元，同比增長3%；截止FY19末在手合同額為950億元，同比基本持平。根據(jù)我們測算4Q19已完成合同額(即收入)為154億元，同比下降10%；FY19 已完成合同額523億元，同比增長11%。FY19 公司國內(nèi)新簽合同額為456億元，完成了公司制定的450億元的目標；然而公司海外新簽合同額為67億元，低于原定的15億美元(約100億元)的目標。

分合同種類來看，F(xiàn)Y19煉油行業(yè)新簽合同額同比下滑，主要因2018年中科煉化項目簽約導(dǎo)致基數(shù)較高；石油化工、新型煤化工和其他行業(yè)新簽合同額均錄得不同幅度的增長，其中石油化工行業(yè)新簽合同額創(chuàng)下，上市以來新高，新型煤化工行業(yè)新簽合同額已連續(xù)：兩年溫和增長，但較2013年歷史峰值有較大差距，其他行業(yè)新簽合同額穩(wěn)步提升。

評論：毛利率復(fù)蘇仍需時日。雖然我們看到公司合同額與收入已率先實現(xiàn)了穩(wěn)步復(fù)蘇，但考慮到目前國內(nèi)煉化行業(yè)供給側(cè)競爭不斷加劇，行業(yè)景氣度下滑，且煤化工行業(yè)業(yè)主的投資決策也一再因國際油價劇烈波動而躊躇不前，我們認為公司合同競價的壓力仍然較大，

合同價格仍未看到復(fù)蘇的跡象。我們預(yù)計公司FY19 毛利率仍可能繼續(xù)承壓，同比下跌0.8個百分點至10.2%。分紅仍有望穩(wěn)步提升。然而考慮到公司強勁的資產(chǎn)負債表與較大的在手凈現(xiàn)金規(guī)模，我們預(yù)計公司仍將重點考慮回報股東，F(xiàn)Y19派息率可能達60%，按最新收盤價計算，股息率或達9%。

公共衛(wèi)生事件或短期影響1Q20收入，F(xiàn)Y20 全年影響不大。我們預(yù)計受公共衛(wèi)生事件影響，公司在湖北及部分政府防控相對嚴格的地區(qū)，業(yè)務(wù)開展或短期受到負面影響。我們預(yù)計1Q20公司收入或因部分項目工程進展滯后而下降，2Q-4Q20 工程有望提速，全年影響可控。

估值建議：考慮到公司毛利率復(fù)蘇慢于預(yù)期，我們下調(diào)FY19/20 年每股盈利至13%/14%至0.52/0.54 元，引入FY21每股盈利0.54元；下調(diào)目標價20%至6.0港幣，對應(yīng)10倍FY20市盈率和55%.上行空間。維持“跑贏行業(yè)”評級。公司當前股價對應(yīng)6.1倍FY20市盈率。

風(fēng)險：毛利率復(fù)蘇慢于預(yù)期；項目執(zhí)行滯后。（編輯：羅蘭）