美股大跌后“何去何從”？——逆周期的“負(fù)隅頑抗”

本文來自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”，作者：廖凌、朱國源。

報(bào)告摘要：

引言：美股大跌，是“技術(shù)調(diào)整”，還是“牛市終曲”

當(dāng)“大寬松”邏輯仍然成立時(shí)，基本面是否因公共衛(wèi)生事件而逆轉(zhuǎn)，是決定美股趨勢(shì)的重要變量。2020年美國經(jīng)濟(jì)和盈利仍可能出現(xiàn)下行中的階段性“抵抗”，暫不會(huì)構(gòu)成美股“螺旋牛市”的下拉力量，當(dāng)前美股回調(diào)更多是估值因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)率上行帶來的高位回撤，預(yù)計(jì)累計(jì)幅度在15%以內(nèi)。

2020年美國經(jīng)濟(jì)展望：逆周期的“負(fù)隅頑抗”

長周期視角之下，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍具備后周期(Late Cycle)特征，2020年的下拉力量來自消費(fèi)增速放緩、財(cái)政刺激空間受限、稅改效應(yīng)減弱等;但在聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防式”降息后，耐用品、地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)基本面將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而制造業(yè)補(bǔ)庫周期有望在年內(nèi)開啟，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成支撐。

盈利或小幅改善，但暫非美股投資“勝負(fù)手”

“逆周期”政策和利率下行刺激下，美股盈利在回落趨勢(shì)中將出現(xiàn)“階段性抵抗”，較2019年弱改善。公共衛(wèi)生事件基準(zhǔn)假設(shè)下，我們“自上而下”對(duì)2020年標(biāo)普500成份盈利預(yù)測(cè)增速為5.7%，和市場(chǎng)一致預(yù)期接近。預(yù)計(jì)盈利增長預(yù)期產(chǎn)生過度偏離的概率不高，對(duì)美股投資收益暫不會(huì)產(chǎn)生決定性的影響。

高估值仍是核心矛盾，警惕風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行

本輪估值調(diào)整的觸發(fā)因素包括：(1)從PE(TTM)/ Forward PE / Shiller PE / “PE-Baa級(jí)利差散點(diǎn)圖”等多個(gè)維度，美股估值一度偏離歷史上限;(2)美股低波動(dòng)率、低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估值擴(kuò)張“穩(wěn)態(tài)”被打破，資金避險(xiǎn)、美債利差倒掛、高收益?zhèn)钭唛煹炔焕蛩卦斐闪斯乐悼焖倩卣{(diào)。

政策環(huán)境：“大選效應(yīng)”和貿(mào)易政策“相伴相生”，對(duì)美股影響中性

2020年特朗普大概率連任，美股“大選效應(yīng)”偏離市場(chǎng)預(yù)期的概率不高;而大選結(jié)果塵埃落定前，中美貿(mào)易環(huán)境預(yù)計(jì)保持相對(duì)緩和，對(duì)市場(chǎng)影響偏中性。

投資策略：預(yù)計(jì)短期內(nèi)美股仍有下調(diào)空間，基準(zhǔn)情形下等待海外狀況由“恐慌→緩和”后，美股經(jīng)歷調(diào)整后將于Q2恢復(fù)上漲

全年來看，以標(biāo)普500指數(shù)為例，EPS增長對(duì)美股投資收益將實(shí)現(xiàn)小幅正貢獻(xiàn)，而最新Forward PE估值經(jīng)歷回調(diào)后已低于2010年以來均值+1標(biāo)準(zhǔn)差，若悲觀情形下回調(diào)至16X歷史均值，估值尚有12%的下跌空間。

市場(chǎng)風(fēng)格：海外狀況緩和后，預(yù)計(jì)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。等待海外公共衛(wèi)生事件進(jìn)入緩和期后，伴隨利率水平趨緩或小幅上升，加上經(jīng)濟(jì)“韌性”和通脹溫和抬升，具備低估值、高性價(jià)比、盈利后周期和低波動(dòng)特性的美股優(yōu)質(zhì)價(jià)值龍頭有望開始跑贏，重點(diǎn)關(guān)注等金融等低估值板塊。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

公共衛(wèi)生事件在美國流行;美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期抬升;美債收益率曲線倒掛;美國大選結(jié)果和市場(chǎng)預(yù)期過度偏離。

引言：美股大跌，是“技術(shù)調(diào)整”，還是“牛市終曲”?

今年1月下旬以來，公共衛(wèi)生事件迅速“爬坡”，近兩周全球除中國外的其他國家新增確診病例數(shù)大幅提升，以韓國、日本、意大利等地為代表。此帶來了全球資產(chǎn)波動(dòng)性增加，美股自上周開始快速回調(diào)。市場(chǎng)憂心忡忡的背后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)波動(dòng)大幅上行造成估值高位回落，是本輪美股大跌最直觀的表征。

美股大跌之后，市場(chǎng)“何去何從”?近期“快跌”之后，是意味著長期“螺旋牛市的終曲”，還是一次正常的“技術(shù)回調(diào)”?我們從美股長線的投資規(guī)律得出的核心結(jié)論是，當(dāng)“大寬松”邏輯仍然成立時(shí)，基本面和盈利是否因此事件而逆轉(zhuǎn)，可能是解決該疑問的核心變量。

對(duì)于2020年美國經(jīng)濟(jì)和美股盈利走勢(shì)，我們將其形容為逆周期的“負(fù)隅頑抗”——趨勢(shì)下行的力量正在不斷累積，但“大選效應(yīng)”、逆周期對(duì)沖政策、中美貿(mào)易緩和、制造業(yè)補(bǔ)庫存等有利因素的存在，使得2020年仍可能出現(xiàn)階段性“抵抗”;在此事件未在美國大規(guī)模流行的基準(zhǔn)假設(shè)下，標(biāo)普500指數(shù)EPS增速可能較2019年出現(xiàn)小幅改善，2020年“自上而下”預(yù)測(cè)EPS增長為5.7%。

因此，本輪美股回調(diào)并非“危機(jī)式”地回調(diào)，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)自歷史新高計(jì)算累計(jì)回調(diào)幅度在15%以內(nèi)，弱于2018Q4的極差情形，下跌的主要觸發(fā)因素來自于：(1)從PE(TTM)/ Forward PE / Shiller PE / “PE-Baa級(jí)利差散點(diǎn)圖”等多個(gè)維度，美股估值一度偏離歷史上限;(2)美股低波動(dòng)率、低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估值擴(kuò)張“穩(wěn)態(tài)”被公共衛(wèi)生事件所打破，資金避險(xiǎn)、美債利差倒掛、高收益?zhèn)钭唛煹炔焕蛩卦斐闪斯乐悼焖倩卣{(diào)。

從投資策略來看，預(yù)計(jì)短期美股仍有下調(diào)空間，基準(zhǔn)情形下待海外公共衛(wèi)生事件由“恐慌→緩和”后，經(jīng)歷調(diào)整后將于Q2恢復(fù)上漲。全年來看，以標(biāo)普500指數(shù)為例，EPS增長對(duì)美股投資收益實(shí)現(xiàn)小幅正貢獻(xiàn)，而最新Forward PE估值經(jīng)歷回調(diào)后已低于2010年以來均值+1標(biāo)準(zhǔn)差，悲觀情形下若回調(diào)至16X均值，估值有12%的下跌空間。

從市場(chǎng)風(fēng)格來看，等待海外公共衛(wèi)生事件進(jìn)入緩和期后，伴隨利率水平趨緩或小幅上升，加上經(jīng)濟(jì)“韌性”和通脹溫和抬升，具備低估值、高性價(jià)比、盈利后周期和低波動(dòng)特性的美股優(yōu)質(zhì)價(jià)值龍頭有望開始跑贏，重點(diǎn)關(guān)注等金融等低估值板塊。

1.19年以來美股復(fù)盤：大寬松下的“螺旋長?！?/strong>

1.1 美股長周期：估值均值波動(dòng)，盈利螺旋上升，夯實(shí)長期牛市

在投資的歷史長河里，美股市場(chǎng)為投資者提供了豐厚的復(fù)合回報(bào)。1990年以來，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)漲幅接近10倍。從長周期表現(xiàn)拆分看，美股估值始終圍繞均值做“鐘擺運(yùn)動(dòng)”;而美國企業(yè)盈利增長作為“基石”，帶動(dòng)了美股的“螺旋長?！?，正所謂“長期來看，股市是一個(gè)稱重機(jī)”。

美股“牛長熊短”特征明顯，史上最長牛市在經(jīng)歷短期波折之后，仍得以延續(xù)。08年金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷“寬松——緊縮——重啟寬松”三階段，期間美股雖在11Q3、15Q3-Q4、18Q4出現(xiàn)短期大幅下跌的情形，但均很快修復(fù)。目前本輪美股牛市已持續(xù)131個(gè)月，超過上世紀(jì)90年代成為史上最長牛市。

1.2 2019年以來復(fù)盤：流動(dòng)性“大寬松”和平淡基本面的“賽跑”

近期美股遭遇了“波動(dòng)率上行、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升和估值回踩”的迅速下跌，讓人再次聯(lián)想到最近的一次大跌是發(fā)生在18Q4，期間標(biāo)普500指數(shù)一度下跌20%，彼時(shí)市場(chǎng)不乏認(rèn)為美股“牛市終結(jié)”的聲音。但與18年末市場(chǎng)普遍看衰美股不同，2019年以來標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲近30%，2019年度漲幅在最近10年中僅次于2013年。要理解近期為何大跌，我們需對(duì)19年以來的美股走勢(shì)進(jìn)行拆解。什么因素造就了19年以來的美股上漲?——我們認(rèn)為，EPS增長預(yù)期相對(duì)平淡的背景下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行與EPR下降共同推動(dòng)了美股估值擴(kuò)張，幾乎貢獻(xiàn)了美股全部漲幅。2019年以來美股回報(bào)率分解顯示出“估值漲、盈利平”的規(guī)律，其中估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)近30%。主導(dǎo)估值擴(kuò)張的因素既包括利率的下行，也來自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。在不同階段內(nèi)，起到?jīng)Q定性作用的因素存在差異：

19Q1美股上漲主要貢獻(xiàn)來自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行。19年年初全球央行轉(zhuǎn)向“鴿派”，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦邊際緩和、英國“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)下降，美債無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)同步下降，使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來一段“蜜月期”;但美債利率下降幅度有限，美股漲幅主要貢獻(xiàn)來自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升;

19年4-8月美債利率大幅走低，支撐美股估值進(jìn)一步擴(kuò)張。19Q2-Q3中美貿(mào)易環(huán)境再次惡化，美國國內(nèi)制造業(yè)、工業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂增強(qiáng)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅走低。此外，全球負(fù)利率債券規(guī)模飆升，資金大量涌入具有相對(duì)吸引力的美債市場(chǎng)，進(jìn)一步拉低了美債利率中樞。

19年9-12月，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行再次成為美股走強(qiáng)的關(guān)鍵因素。19Q4美國制造業(yè)數(shù)據(jù)企穩(wěn)并小幅反彈，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂下降;同時(shí)中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等風(fēng)險(xiǎn)事件取得積極進(jìn)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升接力無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，再次推動(dòng)美股估值迅速擴(kuò)張。

2020以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在反復(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行重回主導(dǎo)。2020年1月下旬公共衛(wèi)生事件在中國爆發(fā)，加上近期在全球多國出現(xiàn)明顯蔓延趨勢(shì)，美股風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯波動(dòng)。但另一方面，2020年以來美債利率持續(xù)下行，對(duì)位于高位的美股估值形成一定支撐。

總體來看，19年以來在流動(dòng)性寬松與基本面下行的“賽跑”中，美股不斷創(chuàng)新高。之所以流動(dòng)性始終領(lǐng)先“半個(gè)身位”，美聯(lián)儲(chǔ)寬松操作功不可沒——19年下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)先后重啟降息、結(jié)束縮表、啟動(dòng)“mini-QE”。而寬松帶來的效果也立竿見影，19Q4美股波動(dòng)率中樞明顯下行，標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)19年末回落至歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差低位。

19年初聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鴿派”，7月FOMC宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25bp，為金融危機(jī)后首次，隨后9月、10月美聯(lián)儲(chǔ)再度降息;但在連續(xù)3次降息后，12月FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變，聲明也更加中性;

美聯(lián)儲(chǔ)5月開始縮減美債收縮規(guī)模，9月份停止縮表。由于存在流動(dòng)性過于緊縮導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的“前車之鑒”，聯(lián)儲(chǔ)呵護(hù)金融市場(chǎng)的信號(hào)意義明顯;

9月份美國回購市場(chǎng)隔夜利率一度飆升至10%，隨后美聯(lián)儲(chǔ)宣布從10月15日開始購買短期國債。本輪“mini-QE”與前三輪QE購買長期國債存在差異，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍起到擴(kuò)張作用。值得關(guān)注的一點(diǎn)是，今年1月底以來公共衛(wèi)生事件發(fā)酵這一新增變量影響，使得美股市場(chǎng)波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上升，市場(chǎng)估值出現(xiàn)下降。短期來看，公共衛(wèi)生事件能否可控仍是影響市場(chǎng)情緒的重要變量。

就美股市場(chǎng)風(fēng)格走勢(shì)來看，19年至今劃分為三階段：Q1-Q3成長品種跑贏，Q4市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值，2020年以來成長相對(duì)表現(xiàn)再次占優(yōu)：

2019Q1-Q3、2020年初宏觀層面的相同點(diǎn)在于實(shí)際利率下行，更利于成長品種估值擴(kuò)張;此外資產(chǎn)負(fù)債表更“輕”的科技股還可通過低成本回購“錦上添花”。以美股科技巨頭FAAMG為例，2019年至今FAAMG累計(jì)收益率高達(dá)57.3%，剔除FAAMG后標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)收益率僅23.6%。

而2019Q4成長/價(jià)值剪刀差出現(xiàn)收斂同樣與宏觀背景相關(guān)——19Q4宏觀政策走出“衰退式寬松”預(yù)期、通脹預(yù)期的抬頭，讓美股成長風(fēng)格受益于實(shí)際利率下行的“確定性溢價(jià)”有所下降。同時(shí)投資者開始關(guān)注盈利基本面和估值的匹配度，價(jià)值風(fēng)格階段性受到青睞。

2.2020年美國經(jīng)濟(jì)展望：逆周期的“負(fù)隅頑抗”

2.1 長周期視角的美國經(jīng)濟(jì)：仍具備后周期(Late Cycle)特征

美國本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期為1900年以來最長。參考NBER的劃分，金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)128個(gè)月擴(kuò)張，從時(shí)間跨度上看，已超過上世紀(jì)90年代，成為1900年以來最長的一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

雖然仍處在擴(kuò)張周期，但不可否認(rèn)的是，美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能已不斷趨弱。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期末端，經(jīng)濟(jì)景氣度向下，與基本面相關(guān)性較高的總量指標(biāo)往往開始走弱，而經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)往往保持韌性。此外在擴(kuò)張周期末端，政策往往發(fā)力，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。目前美國總量和結(jié)構(gòu)指標(biāo)分化，經(jīng)濟(jì)“后周期”特征顯著：

總量指標(biāo)跟隨經(jīng)濟(jì)同步放緩。美國經(jīng)濟(jì)在16-18年Q3實(shí)現(xiàn)反彈，主要受全球經(jīng)濟(jì)景氣改善、內(nèi)生需求回暖、財(cái)政刺激、特朗普稅改等因素推動(dòng)推動(dòng)。本輪美國GDP增速高點(diǎn)出現(xiàn)于18Q3，2019年四個(gè)季度實(shí)際GDP增速分別為2.7%、2.3%、2.1%、2.3%，呈遞減趨勢(shì)。其它與經(jīng)濟(jì)周期同步性較高的指標(biāo)如工業(yè)生產(chǎn)、汽車銷量、地產(chǎn)開工等與GDP走勢(shì)一致，2019年全年增長中樞明顯低于2018年;

后周期就業(yè)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁。失業(yè)率作為經(jīng)濟(jì)增長的滯后指標(biāo)，向上拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)弱一段時(shí)間后。目前美國失業(yè)率跌至近50年以來低位，但考慮到經(jīng)濟(jì)指標(biāo)到就業(yè)數(shù)據(jù)的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來就業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)的可能性減弱。

政策進(jìn)入“逆周期”階段。2019年以來，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，擴(kuò)張性財(cái)政政策進(jìn)一步加碼，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，政策從“順周期”擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“逆周期”對(duì)沖。

2.2 2020年美國經(jīng)濟(jì)展望：或進(jìn)入擴(kuò)張尾聲下的“抵抗期”

2020年美國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，下拉力量來自消費(fèi)增速放緩、財(cái)政刺激空間受限、稅改效應(yīng)減弱等。但在聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息后，耐用品、地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)基本面將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而制造業(yè)補(bǔ)庫周期有望在年內(nèi)開啟，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成支撐。

整體而言，盡管經(jīng)濟(jì)超長擴(kuò)張期進(jìn)入尾聲，但“逆周期”政策對(duì)沖、利率下行帶來的支撐使得經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出下行階段中的“抵抗”——趨勢(shì)力量已然弱化，但短期還存在支撐。從紐約聯(lián)儲(chǔ)模型看，近期模型預(yù)期2020年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯下降：

消費(fèi)增長面臨壓力，但下行中仍將保持韌性。19年美國經(jīng)濟(jì)增長下行但未明顯失速，消費(fèi)是主要支撐;考慮到就業(yè)指標(biāo)或在2020年走弱，消費(fèi)保持高增速將面臨更大壓力。但另一方面，以家庭債務(wù)占可支配收入衡量的美國家庭杠桿率仍然偏低，負(fù)債端不會(huì)對(duì)居民消費(fèi)形成掣肘;因此雖然消費(fèi)增長下行壓力不減，但在下行中仍將保持韌性;

兩黨“割裂”限制財(cái)政擴(kuò)張空間，但“大選效應(yīng)”下的經(jīng)濟(jì)增長又不至于太差。參眾兩院的意見“拉扯”制約執(zhí)政黨實(shí)施更大規(guī)模財(cái)政刺激，從目前市場(chǎng)預(yù)期看，2020年美國大選出現(xiàn)“分裂”國會(huì)情形的概率不低。但“大選”年下的經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)可能使得短周期內(nèi)增長滑坡的概率有限。

預(yù)防式降息后，利率敏感型行業(yè)基本面下行勢(shì)頭逆轉(zhuǎn)，地產(chǎn)或延續(xù)景氣改善勢(shì)頭。受益于美聯(lián)儲(chǔ)去年7月重啟降息，部分利率敏感型行業(yè)基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，其中地產(chǎn)行業(yè)受貸款利率下行刺激地產(chǎn)銷售影響，整體景氣度大幅提升，目前該趨勢(shì)仍在延續(xù);

美國年內(nèi)或進(jìn)入新一輪制造業(yè)補(bǔ)庫周期。美國本輪制造業(yè)庫存周期向上拐點(diǎn)始于2016年2月，2018年7月達(dá)到頂點(diǎn)，目前仍處于去庫階段。從前兩輪庫存周期經(jīng)驗(yàn)看，本輪庫存周期或于年內(nèi)見底，制造業(yè)潛在的補(bǔ)庫需求有望成為經(jīng)濟(jì)增長的另一支撐。

3.盈利或小幅改善，但暫非美股投資“勝負(fù)手”

3.1 預(yù)計(jì)2020年美股EPS小個(gè)位數(shù)增長

從增長趨勢(shì)來，截至目前統(tǒng)計(jì)出的19年Q4財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出與宏觀周期類似的規(guī)律，即“逆周期”政策和利率下行刺激下，盈利在回落期中出現(xiàn)“階段性抵抗”——收入增長低位波動(dòng)，盈利增長底部小幅反彈，整體呈現(xiàn)出窄幅波動(dòng)。2019年Q4，標(biāo)普500公司營收增速低個(gè)位數(shù)增長，EPS約0增長，較17、18年明顯回落，但較19Q3小幅改善。

從盈利能力趨勢(shì)來看，19Q4的ROE僅小幅回落，預(yù)計(jì)2020年有望保持相對(duì)穩(wěn)定。19年對(duì)ROE產(chǎn)生壓制的主要因素可能迎來改善：如2020年“大選年”宏觀增長存在韌性、中美貿(mào)易格局由惡化轉(zhuǎn)向平和、利率下行后企業(yè)負(fù)債成本改善提升加杠桿意愿、地產(chǎn)景氣度改善背景下居民部門存在加杠桿潛力。

總體而言，2020年的美國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出逆周期的“負(fù)隅頑抗”特征，盡管美股EPS增速面臨中期回落壓力，但2020年仍可能恢復(fù)正增長——預(yù)計(jì)今年美股EPS增長延續(xù)19Q4小幅改善的趨勢(shì)，重要驅(qū)動(dòng)來自于需求韌性、成本改善、ROE企穩(wěn)等。

3.2 盈利會(huì)成為美股“勝負(fù)手”嗎?

2019年以來，美股走勢(shì)與盈利增長出現(xiàn)背離，考慮到EPS增長預(yù)期于年初下修得較為充分，之后EPS實(shí)際增速的小幅下滑完全被“大寬松”預(yù)期所對(duì)沖，因而對(duì)美股的影響“微乎其微”。那么進(jìn)入2020年，盈利增長會(huì)成為投資美股的“勝負(fù)手”嗎?

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，投資者對(duì)于EPS的增長預(yù)期是否產(chǎn)生過度偏離，對(duì)于未來的投資收益有重要影響——過高的預(yù)期對(duì)應(yīng)偏低的實(shí)際增速，意味著更多的負(fù)貢獻(xiàn);反之亦然。最新市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)普500成份股EPS一致預(yù)期增速為6%，較19年0%左右的實(shí)際值略高。

而在中性情形下，基于市場(chǎng)一致預(yù)期美國GDP增速(2020年1.8% YOY)，我們“自上而下”對(duì)2020年標(biāo)普500成份股盈利預(yù)測(cè)增速為5.7%，和市場(chǎng)一致預(yù)期相差不大。因此，假定美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)重大外生沖擊(如公共衛(wèi)生事件在美國境內(nèi)大規(guī)模蔓延)的基準(zhǔn)情形下，盈利增長預(yù)期產(chǎn)生過度偏離的概率不高，對(duì)于美股投資收益暫不會(huì)產(chǎn)生決定性的影響。

另外，美股回購對(duì)EPS增長的“緩沖墊”仍會(huì)發(fā)揮效用，盡管由于稅改效應(yīng)消退的負(fù)面影響增強(qiáng)，但利率下行背景下美股回購動(dòng)力不減，回購總量仍在高位。

4.高估值仍是核心矛盾，警惕風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行

4.1 多維度看估值：美股“水位”已然偏高

不可否認(rèn)的是，多維度的指標(biāo)體系來看，美股估值均處于高位區(qū)域：

其一，全球橫向來看，美股PE偏高、股息率中等偏低，估值吸引力并非美股優(yōu)勢(shì);其中納指的靜態(tài)估值水平偏高，

其二，縱向來看，標(biāo)普500最新靜態(tài)PE、動(dòng)態(tài)PE分別為20.5x、18.0x，位于2010年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差高位;納指PE(TTM)達(dá)34.4倍，偏離均值的幅度更高。

其三，從部分調(diào)整后的估值指標(biāo)來看，美股估值仍處于歷史上限附近：(1)經(jīng)周期調(diào)整后的標(biāo)普500指數(shù)Shiller-PE高達(dá)29.6倍，經(jīng)歷近期回落后，仍相當(dāng)于18Q4水平;(2)美股仍屬于“PE-Baa級(jí)利差散點(diǎn)圖”中的高估區(qū)域。

但我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，低估值并非“萬能靈藥”，高估值也并不一定必然導(dǎo)致下跌，美股的長周期經(jīng)驗(yàn)即是一個(gè)很好的例證。若僅從美股“動(dòng)態(tài)PE與未來一年漲跌幅散點(diǎn)圖”來粗略判斷，當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PE水平下，反而隱含著一定的上漲概率。

4.2 利率下行支撐估值，但“大寬松”預(yù)期逐漸被Price in

對(duì)于美股估值而言，聯(lián)儲(chǔ)寬松恰似一瓶“解藥”，推動(dòng)估值“水漲創(chuàng)高”，也是19年以來市場(chǎng)上漲的驅(qū)動(dòng)因素之一——2019年三次降息、美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施2008年以來首次隔夜回購、聯(lián)儲(chǔ)重啟QE的預(yù)期提升，均對(duì)當(dāng)前高估值具有合理的解釋力。

放眼未來，利率下行和流動(dòng)性“大寬松”的預(yù)期會(huì)如何演繹?這決定了市場(chǎng)高估值能否維持。我們傾向于認(rèn)為，上半年美債利率下行速率最快的階段或已過去：

公共衛(wèi)生事件發(fā)酵背景下，美債利率下行速率或短期“超調(diào)”。1月中下旬以來因事件發(fā)酵、中國增長引擎預(yù)期向下、全球資金避險(xiǎn)帶來的長端美債利率下行速率偏快;而若事件最終未在美國迅速蔓延，考慮大選年經(jīng)濟(jì)增長的“韌性”加上避險(xiǎn)情緒的修復(fù)，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)美債利率向上修復(fù);

通脹預(yù)期的擾動(dòng)仍是一個(gè)潛在變量。短期內(nèi)，通脹預(yù)期下行推動(dòng)利率下跌，但工資市場(chǎng)活躍、中美貿(mào)易滯后影響、增長韌性等因素意味著通脹壓力并未消除。

市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期仍有波動(dòng)。聯(lián)儲(chǔ)長期利率目標(biāo)高于市場(chǎng)預(yù)期，近期美債利率大幅下跌后，市場(chǎng)預(yù)期利率水位進(jìn)一步下降，目前市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)降息2-3次。但參考18Q4經(jīng)驗(yàn)，一旦聯(lián)儲(chǔ)操作不如市場(chǎng)預(yù)期的鴿派，高估值穩(wěn)態(tài)或被破壞。

4.3 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)率上行，是估值“技術(shù)回調(diào)”的主因

2019年整體是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和低波動(dòng)率中樞的“雙低”環(huán)境(圖49和圖50)，美股PE估值繼續(xù)突破均值+1標(biāo)準(zhǔn)差上限。但“雙低”環(huán)境在2020年迎來更多挑戰(zhàn)，使得高估值面臨更多壓力。

近兩周美股估值回調(diào)的直接元兇是誰?我們首先可以暫時(shí)排除利率的因素，甚至中國公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)可能都并非最直接的催化(美股于1月下旬小幅回調(diào)后，2月重新創(chuàng)下歷史新高)，但“海外惡化→經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、全球避險(xiǎn)”的傳導(dǎo)鏈條在日本、韓國、意大利等地發(fā)酵后變得更加顯著，對(duì)于本就已經(jīng)極低的美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)率中樞構(gòu)成快速上拉力量——因海外公共衛(wèi)生事件演繹下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性偏好快速下降，可能是近期市場(chǎng)估值自高位回落的第一大推手。

那么怎么去衡量美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)率的變化?我們主要從美債利率波動(dòng)率、美債期限利差、高收益?zhèn)钊齻€(gè)維度加以甄別：

美債利率下跌過快對(duì)波動(dòng)率產(chǎn)生上行壓力：歷史上美債利率短期內(nèi)快速上行，或快速下行，市場(chǎng)波動(dòng)率往往“跳升”。近期美債利率大幅下行，隱含了市場(chǎng)對(duì)于全球不利情況擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀預(yù)期，10年期美債收益率盤中一度創(chuàng)下歷史新低，股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

美債期限利差倒掛：2019年美債期限利差一度倒掛，但隨后美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，美債利率曲線正?；＝谑芄残l(wèi)生事件影響，市場(chǎng)再次大量買入美債避險(xiǎn)，引發(fā)長端利率與短端利率二次倒掛。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，雖然美債期限利差倒掛不必然引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退與美股崩盤，但會(huì)推高市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)VIX，同時(shí)壓制美股Forward PE的擴(kuò)張;

高收益?zhèn)钭唛?，意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行：美國高收益?zhèn)袌?chǎng)可視為美股“煤礦中的金絲雀”，高收益?zhèn)袌?chǎng)的波動(dòng)往往早于或同步于美股波動(dòng)。近期美國高收益?zhèn)啾?0年期美債的信用利差均再次明顯上漲，伴隨波動(dòng)率中樞的大幅抬升，使得美股估值顯著受壓。

4.4 短期估值的變化，取決于海外公共衛(wèi)生事件對(duì)資金避險(xiǎn)的傳導(dǎo)

上周開始此事件在海外市場(chǎng)出現(xiàn)“爬坡”跡象，韓國、日本等地確診病例數(shù)迅速攀升;本周以來，國外擴(kuò)散情況繼續(xù)升級(jí)，確診國家數(shù)量不斷增加，意大利、伊朗等國成為新的爆發(fā)點(diǎn)。盡管在美國國內(nèi)還未出現(xiàn)擴(kuò)散跡象，但根據(jù)美國疾控中心(CDC)2月25日的最新表態(tài)，新冠病毒隨時(shí)可能在美國出現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)。

受此影響，近期衡量資金避險(xiǎn)的指標(biāo)出現(xiàn)異動(dòng)，例如：國際黃金價(jià)格上漲并創(chuàng)下2013年以來新高;澳元和日元兌美元匯率“跳貶”、10Y美債收益率快速下跌至歷史最低位水平、VIX指數(shù)“跳升”等。

從對(duì)美股估值的影響看，預(yù)計(jì)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的變化仍將與相關(guān)發(fā)展情況相關(guān)，并對(duì)短期美股估值產(chǎn)生較大影響。未來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期波動(dòng)，主要取決于海外的發(fā)展，投資者從“恐慌→緩和”的情緒變化大約需要2周-1個(gè)月左右的時(shí)間來加以驗(yàn)證。

5.“大選效應(yīng)”和貿(mào)易政策“相伴相生”，影響中性

5.1美國大選偏離市場(chǎng)預(yù)期的概率不高

美股的“大選效應(yīng)”如何?數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)，歷史上在大選年1-9月，美股表現(xiàn)好于非大選年同期，但大選年10月表現(xiàn)顯著弱于非大選年。這是由于大選前一個(gè)月政治不確定性將大幅上升，壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，并成為影響10月美股走勢(shì)的重要變量。

另外，連任效應(yīng)與黨別效應(yīng)影響美股短期表現(xiàn)。美國的兩黨制度與總統(tǒng)任期要求意味著在總統(tǒng)大選時(shí)，會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)任總統(tǒng)是否連任、執(zhí)政黨派是否更換等不同情形。無論是美股全年表現(xiàn)，或是對(duì)大選更敏感的9-10月份走勢(shì)，在大選中若現(xiàn)任總統(tǒng)連任、執(zhí)政黨派未發(fā)生變化，美股表現(xiàn)更好。

2020年特朗普大概率連任，美股“大選效應(yīng)”偏離市場(chǎng)預(yù)期的概率不高。歷史上在任總統(tǒng)在連任選舉當(dāng)年或前一年美國經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)衰退，在任總統(tǒng)成功連任的案例僅有1次，出現(xiàn)在1924年;而如果美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常，在任總統(tǒng)均順利贏得總統(tǒng)競(jìng)選。從支持率來看，特朗普連任成功的可能性較高，偏離市場(chǎng)預(yù)期的概率偏低。

5.2 大選結(jié)果塵埃落定前，中美貿(mào)易影響偏中性

2020年1月15日，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議正式簽署，涉及農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、科技、金融等多個(gè)領(lǐng)域;同時(shí)美國開始履行分階段取消對(duì)華進(jìn)口商品加征關(guān)稅的承諾。

對(duì)于美方而言，在現(xiàn)有第一階段(Phase I)協(xié)議基礎(chǔ)上分階段談判符合核心利益。一旦貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，潛在負(fù)面影響還涉及通脹和基本面，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，在去年8月最壞的關(guān)稅加征背景下，貿(mào)易摩擦對(duì)美國GDP的長期負(fù)面影響接近0.7%;而在貿(mào)易惡化情形下，美國CPI將被動(dòng)抬升0.4%，商業(yè)投資品價(jià)格上漲1.4%。

此外， 2020年特朗普面臨大選，核心訴求是連任。在美國經(jīng)濟(jì)受其沖擊、中東局勢(shì)更不明朗的背景下，中美貿(mào)易緩和有助于特朗普“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”、“穩(wěn)票倉”。因此，“大選效應(yīng)”和對(duì)抗滯脹的雙重要求下，中美貿(mào)易短期緩和為基準(zhǔn)情形，對(duì)美股影響已經(jīng)弱化。

6.投資策略：調(diào)整后或仍存上漲空間，偏好價(jià)值風(fēng)格

從宏觀經(jīng)濟(jì)、盈利增長、估值水位、政策環(huán)境等多個(gè)角度出發(fā)，我們對(duì)大跌之后的美股進(jìn)行了中期、短期的維度的全方位“體檢”——海外衛(wèi)生事件“爬坡”周期下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動(dòng)率上行帶來了美股估值的高位迅速回落，但基本面和盈利的基礎(chǔ)依然“夯實(shí)”，假定海外事件未演繹成全球擴(kuò)散及美國境內(nèi)流行的情形，美股估值的回調(diào)預(yù)計(jì)將更多體現(xiàn)為“技術(shù)回調(diào)”。從2010年歷次美股深度調(diào)整的規(guī)律來看，歷次非“危機(jī)式”地估值高位回撤，幅度介于10%-15%之間。

從下跌空間來看，標(biāo)普500指數(shù)自2月19日歷史新高后回調(diào)幅度達(dá)8%，預(yù)計(jì)本輪累計(jì)回調(diào)幅度或小于15%：

(1)EPS一致預(yù)期下調(diào)空間較為有限：中性假設(shè)下，標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS增速預(yù)計(jì)為5.7%，與市場(chǎng)一致預(yù)期增長基本持平;

(2)最新Forward PE估值經(jīng)歷回調(diào)后已低于2010年以來均值+1標(biāo)準(zhǔn)差，若回調(diào)至16X均值，估值尚有12%的下跌空間，這或許是公共衛(wèi)生事件基準(zhǔn)情形和流動(dòng)性“大寬松”預(yù)期下的較為悲觀情形。(3)參考?xì)v史規(guī)律，我們預(yù)計(jì)本輪美股調(diào)整幅度應(yīng)小于18Q4“美債利率曲線倒掛、聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易沖突”的極差情形，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)幅度將低于20%。

從市場(chǎng)風(fēng)格來看，和19Q4的規(guī)律不同，2020年美股成長再次跑贏價(jià)值風(fēng)格，核心驅(qū)動(dòng)因素來自于美債利率的大幅下滑，實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)高估值的成長股占優(yōu)。但在此事件未在美國大規(guī)模流行的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)等待公共衛(wèi)生事件由“爬坡”進(jìn)入緩和期后，伴隨利率水平趨緩或小幅上升，加上經(jīng)濟(jì)“韌性”和通脹溫和抬升，具備低估值、高性價(jià)比、盈利后周期(Late Cycle)和低波動(dòng)特性的美股優(yōu)質(zhì)價(jià)值股龍頭有望開始跑贏;行業(yè)方面，關(guān)注估值分位數(shù)較低的價(jià)值板塊，如美股金融板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件在美國境內(nèi)流行的風(fēng)險(xiǎn);美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期抬升的風(fēng)險(xiǎn);美債收益率曲線倒掛的風(fēng)險(xiǎn);美國大選結(jié)果和市場(chǎng)預(yù)期過度偏離的風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：孟哲）