中金：蔚來(NIO.US)擬融資百億解生存之困 上調(diào)目標價32%至4.1美元

本文來自中金公司研究報告，作者：常菁。

公司近況

2月25日，合肥市政府發(fā)布新聞，與蔚來汽車(NIO.US)達成框架協(xié)議，計劃在合肥成立蔚來汽車中國總部，建立研發(fā)、銷售、生產(chǎn)基地，項目計劃融資超百億元。

評論

計劃融資超百億，蔚來生存概率大幅提升。現(xiàn)金短缺是目前制約蔚來汽車生存與發(fā)展的主要因素，公司3Q19銷管研費用為21.9億元，在手現(xiàn)金、等價物及其它短期投資合計17.8億元，雖然今年2月完成2億美元可轉(zhuǎn)債融資，但上半年現(xiàn)金流依然緊張。而我們測算此次超百億融資可為公司后續(xù)約20個月的運營帶來支撐。蔚來在新能源汽車市場具備較強競爭力，我們認為通過此次融資帶來的時間窗口，公司可完成EC6新品上量和新平臺產(chǎn)品推出等重要發(fā)展節(jié)點，從而大幅提升生存概率。

2022年公司自由現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正，進入成長新階段。蔚來目前的BOM成本、折舊攤銷及銷管研費用占比均顯著高于成熟車廠，這和公司銷量基數(shù)低、服務成本高相關(guān)，對營業(yè)利潤和自由現(xiàn)金流造成侵蝕。而此次超百億融資后，公司可以更加專注運營、控本降費，有望進入“銷量增長->成本費用攤薄->市場提升競爭力->現(xiàn)金流增加支持研發(fā)銷售”的正向循環(huán)。我們測算，標準情形下公司2022年的自由現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正，進入度過難關(guān)后的成長新階段。

安徽地方國資牽頭，或可加強與產(chǎn)業(yè)集群協(xié)同效應。蔚來與同樣地處安徽的江淮汽車合作密切，共同投產(chǎn)了江淮蔚來工廠，在產(chǎn)業(yè)鏈中形成互補。蔚來在研發(fā)和銷售端具備優(yōu)勢，產(chǎn)品和品牌形象較優(yōu)，2019年單車均價預計超35萬元。江淮在制造領域經(jīng)驗豐富，但新能源車競爭力較弱，主銷車型價格低于10萬元，2H19年銷量下滑達87%。安徽國資委作為江淮汽車最大單一股東，也是此次注資蔚來的重要參與者，或可作為牽頭人，加強安徽新能源汽車產(chǎn)業(yè)集群的協(xié)同效應，帶來多方共贏局面。

估值建議

此次超百億融資可帶來蔚來汽車生存概率提升，并可幫助公司后續(xù)在研發(fā)、制造、銷售方面的成長。我們小幅下調(diào)公司2020年凈虧損預測3.1%至65.4億元，并將DCF模型中生存概率因子從50%提升至70%，對應目標價由3.1美元上調(diào)32%至4.1美元，維持中性評級。新目標價較當前股價有6%的上行空間。

風險

具體協(xié)議尚未簽署，新車銷量不及預期。

（編輯：張金亮）