中信證券：IMAX中國(01970)短期陣痛，中長期反彈可期，維持“買入”評級

本文來自中信證券，作者：唐思思，肖儼衍。

核心觀點

IMAX中國(01970)2019年營收符合預期，利潤率略低于預期，新增安裝95家影院，符合預期。公共衛(wèi)生事件發(fā)生估計將對 2020 年一季度甚至上半年造成顯著影響，但公司中長期投資邏輯不變，我們下調(diào)目標價至20.00港元，維持“買入”評級。

2019 年收入符合預期，利潤略低于預期。2019年，公司實現(xiàn)總收入1.243億美元，同比增長5.8%;實現(xiàn)毛利7664.7萬美元，同比增長1.9%;實現(xiàn)凈利潤4289.3萬美元，同比增長0.3%;實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤4457萬美元，同比增長0.6%。

公司同比財務數(shù)據(jù)整體受到匯率影響，收入符合預期，利潤略低于預期，主要原因是激光設(shè)備升級拖累毛利率。

新安裝設(shè)備達到95家，簽約未安裝數(shù)量達到253家。報告期內(nèi)，公司新安裝設(shè)備95家，其中銷售安排27家，收入安排56家，IMAX 激光系統(tǒng)升級12家，截至2019年底公司大中華地區(qū)影院達到717家。

分部營收方面，影片業(yè)務收入達到2812.8萬美元，同比增長7.9%，2019年IMAX總票房達到3.66億美元，同比增長8.7%(不考慮匯率波動增長14%)，國產(chǎn)影片IMAX票房占比達到31.4%，繼續(xù)創(chuàng)新高;分成模式(含全面分成和混合模式分成部分)實現(xiàn)營收2480萬美元，同比增長14.7%。

截至 2019 年 12 月，簽約未安裝數(shù)量達到253家，其中28%為銷售安排，23%為全面分成收入安排，49%為混合收入安排。

毛利率受激光設(shè)備升級影響，分紅比率和回購金額維持穩(wěn)定。報告期內(nèi)，公司整體毛利率為61.7%，同比下滑2.3pcts，主要原因來自新的激光設(shè)備升級暫時采取低毛利率普及模式。中長期看，激光設(shè)備擁有更好用戶體驗，待普及率上升后毛利率有望實現(xiàn)反彈。

公司宣布每股派息0.02美元，2019年對應股息支付率為33%(加上中期派息)，加上公司回購1900萬美元，公司2019年(分紅+回購)/當前市值約為4.6%?？紤]到公司強勁資產(chǎn)負債表和未來逐步縮減資本開支，我們預計分紅+回購收益率仍有提升潛力。

公共衛(wèi)生事件或?qū)Χ唐谠斐蓻_擊，中長期仍有增長潛力。2020年開始，公共衛(wèi)生事件背景下，全國影院宣布停運，市場回暖仍需時日，預計將對公司一季度甚至上半年營收、新安裝數(shù)，毛利率等方面造成顯著影響，但具體影響幅度仍然取決于公共衛(wèi)生事件發(fā)展。

另一方面，中長期來看，公司品牌溢價驅(qū)動優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，從買斷到分成新舊動能轉(zhuǎn)換持續(xù)推進，后續(xù)分紅&回購收益提升預期等投資邏輯沒有變化，公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，觀影市場有望迎來反彈。2021年，擁有《新蝙蝠俠》《碟中諜》《速度與激情 10》《阿凡達 2》等強勁片單，反彈值得期待。

風險因素：公共衛(wèi)生事件影響超預期;匯率波動影響 IMAX 渠道拓展不及預期;選片項目波動風險。

投資建議：綜合考慮公共衛(wèi)生事件對短期影響和中長期恢復趨勢，我們調(diào)整 2020-2021年EPS預測至0.10/0.14美元(原預測為 0.14/0.15美元)，新增2022年EPS預測0.15美元。當前股價15.74港元，對應2020-22年P(guān)E為 21.52/14.36/13.44 倍。

綜合 DCF 和相對估值方法，我們調(diào)整2020年目標價至20.00港元(原目標價21.50港元)，我們認為公司短期股價下跌已經(jīng)一定程度反映公共衛(wèi)生事件短期影響，維持“買入”評級。

（編輯：孟哲）