上市不到三個(gè)月，股價(jià)漲150%！游戲股心動(dòng)公司(02400)到底有多讓人“心動(dòng)”？

本文來自公眾號(hào)“建投海外研究”。

近日中信建投首次覆蓋心動(dòng)公司，給予「買入」評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為36.82港元。中信建投指，《仙境傳說：守護(hù)永恒的愛》在全球多地區(qū)的成功證明了公司的研發(fā)能力。同時(shí)心動(dòng)公司自研及代理運(yùn)營(yíng)游戲與TapTap具有良好的協(xié)同效應(yīng)。公司游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，游戲業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。

心動(dòng)公司(02400)，即屬港市游戲板塊，同時(shí)也是上市不久的次新股。盡管大市行情表現(xiàn)不佳，但心動(dòng)公司的股價(jià)卻逆市走強(qiáng)，現(xiàn)報(bào)27.5港元每股，較11.1港元每股的招股價(jià)已累計(jì)將近150%，可以說是在淡市中飛翔的大牛股了。中信建投從心動(dòng)公司業(yè)務(wù)模式和未來的潛力，并從長(zhǎng)期價(jià)值的角度進(jìn)行分析，或許我們從中能從找到這家游戲公司令市場(chǎng)“心動(dòng)”的原因。

以下是報(bào)告全文。

一、公司概況——業(yè)務(wù)持續(xù)迭代，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)絕對(duì)控股

單一到多元——旗下龍成、易玩兩大資產(chǎn)，形成以手游為核心的業(yè)務(wù)鏈條

心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)公司正式成立于2011年，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的游戲公司，心動(dòng)公司涉及游戲研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營(yíng)、動(dòng)畫制作等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司初期主要業(yè)務(wù)為網(wǎng)頁游戲的研發(fā)與運(yùn)營(yíng)，2014年之后開始涉及游戲出海及手游領(lǐng)域，2015年11月在新三板上市，次年成立易玩推出手機(jī)游戲社區(qū)及分發(fā)平臺(tái)TapTap，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)在2016年12月將在易玩的股權(quán)增至55%，易玩成為其附屬子公司。心動(dòng)公司在2017年成立龍成，聚焦發(fā)展游戲海外業(yè)務(wù)，并于2017年8月及2018年4月兩次增持龍成股份至65%。目前，心動(dòng)公司業(yè)務(wù)覆蓋游戲研發(fā)、分發(fā)、海內(nèi)外發(fā)行及運(yùn)營(yíng)，形成了以手游為核心的業(yè)務(wù)鏈條。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)絕對(duì)控股，核心高管經(jīng)驗(yàn)豐富

公司VIE架構(gòu)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)絕對(duì)控股。IPO前公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)(黃一孟、戴云杰)控股比例超過60%，IPO后，公司設(shè)立VIE架構(gòu)，境內(nèi)實(shí)體心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)由心動(dòng)控股、黃一孟、戴云杰、趙宇堯、上海界心及其他境內(nèi)股東分別直接持有47.14%、13.44%、5.76%、0.76%、10.68%及22.22%，其中黃一孟、戴云杰為公司的創(chuàng)始人，而心動(dòng)控股為黃一孟(占比66.5%)、戴云杰(占比28.5%)和趙宇堯(占比5%)控股，公司的控股股東是創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官黃一孟;境外架構(gòu)上，黃一孟的家族信托將通過Happy Today Limited持有公司37.17%的股份，仍為公司的控股股東，戴云杰的家族信托通過Aiks Dragon Inc.持有公司15.93%的股份。此外，心動(dòng)公司還吸引到游戲業(yè)內(nèi)多家公司參股：公司股東架構(gòu)中，既有三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)、吉比特、IGG等知名游戲公司，還引入了字節(jié)跳動(dòng)、莉莉絲、米哈游、疊紙等基石投資者。

公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且具有多元化背景。心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官是黃一孟先生，總裁為戴云杰先生。公司管理層團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，黃一孟和戴云杰曾在上海少思網(wǎng)絡(luò)科技、上海維西網(wǎng)絡(luò)科技共事多年，管理團(tuán)隊(duì)職能分工明晰，沈晟、樊舒旸、龔睿等其他管理者均在游戲、技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、投資、會(huì)計(jì)及金融市場(chǎng)方面具有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，豐富了團(tuán)隊(duì)的多元化背景。

游戲、信息服務(wù)為心動(dòng)公司兩大核心業(yè)務(wù)，信息服務(wù)收入占比持續(xù)提升

游戲業(yè)務(wù)方面，公司開發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲和付費(fèi)游戲，是中國(guó)大陸進(jìn)入海外游戲開發(fā)及運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)的先行者之一。2016年至2018年，根據(jù)心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的招股說明書，游戲業(yè)務(wù)持續(xù)為公司貢獻(xiàn)收入，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收從7.66億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至15.92億元，主要是因?yàn)椤断删硞髡fM》、《少女前線》等手游的穩(wěn)健表現(xiàn)及其在韓國(guó)、香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)及東南亞等海外市場(chǎng)的游戲運(yùn)營(yíng)收入的增長(zhǎng);

信息服務(wù)業(yè)務(wù)方面，公司旗下易玩的TapTap是中國(guó)領(lǐng)先的游戲社區(qū)平臺(tái)之一。TapTap其向游戲開發(fā)商、游戲發(fā)行商和廣告代理提供在線推廣服務(wù)，TapTap率先采用免費(fèi)分發(fā)模式。截至2019年5月31日止5個(gè)月，公司的游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.56億元，同比增長(zhǎng)32.4%，貢獻(xiàn)總營(yíng)收的82.9%;信息服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.77億元，同比增長(zhǎng)57.9%，貢獻(xiàn)總營(yíng)收的17.1%。信息服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入自2017年至2018年大幅增加，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收從0.81億元增長(zhǎng)到2.95億元，主要是因?yàn)門apTap的用戶群擴(kuò)大及對(duì)TapTap用戶群貨幣化力度的加大。

二、游戲業(yè)務(wù)——手游出海驅(qū)動(dòng)營(yíng)收提升，公司未來游戲儲(chǔ)備充足

游戲行業(yè)概覽

全球市場(chǎng)——手游增速領(lǐng)跑全類型游戲市場(chǎng)

手游市場(chǎng)增速領(lǐng)跑全類型游戲市場(chǎng)，未來勢(shì)頭有望保持。根據(jù)Frost & Sullivan的資料，全球游戲市場(chǎng)在過去保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，由2014年的820億美元增至2018年的1399億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.3%。全球游戲市場(chǎng)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)至2021年的1893億美元，自2018年以來的復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.9%。手機(jī)游戲市場(chǎng)分部取得顯著發(fā)展，由2014年的338億美元增至2018年的780億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為23.3%，其主要是由于移動(dòng)手機(jī)的流行及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透加深，此在發(fā)展中國(guó)家及地區(qū)(比如中國(guó)和東南亞)尤為明顯。手機(jī)游戲市場(chǎng)有望保持該增長(zhǎng)勢(shì)頭，于2021年達(dá)到約1128億美元。以下為列Frost & Sullivan自2014年至2021年全球游戲市場(chǎng)按收入及設(shè)備劃分的過往及預(yù)測(cè)的市場(chǎng)規(guī)模。

中國(guó)市場(chǎng)——手游市場(chǎng)2014-2018年CAGR超50%

中國(guó)為全球最大的游戲及手游市場(chǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，按收入維度看，中國(guó)是世界上最大的游戲市場(chǎng)，自2014年至2018年中國(guó)的游戲市場(chǎng)按20.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，總收入于2018年達(dá)到人民幣2357億元。中國(guó)游戲市場(chǎng)的總收入預(yù)期將于2023年達(dá)到人民幣4215億元，自2018年至2023年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.3%，主要受到手機(jī)游戲的預(yù)期增長(zhǎng)所推動(dòng)。下圖為2014年至2021年中國(guó)游戲市場(chǎng)按收入及按類型劃分的過往及預(yù)測(cè)的市場(chǎng)規(guī)模。

海外市場(chǎng)——亞洲地區(qū)手游增長(zhǎng)勢(shì)頭仍強(qiáng)勁

按2018年收入規(guī)模計(jì)算，美國(guó)是全球第二大游戲/手游市場(chǎng)(286億美元)，2014-2018年游戲/手游規(guī)模年復(fù)合增速分別為10.1%/1.6%，增速相較其他地區(qū)處于低位。日本長(zhǎng)期以來以其動(dòng)畫產(chǎn)業(yè)著稱，于該期間已累積了大量的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資源，相較于其他東南亞國(guó)家，日本的游戲/手游市場(chǎng)，已進(jìn)入平穩(wěn)階段。

韓國(guó)游戲市場(chǎng)，尤其是手游市場(chǎng)近年來保持了穩(wěn)定的發(fā)展，2014-2018年游戲/手游規(guī)模年復(fù)合增速分別為4.2%/16.5%。由于亞洲地區(qū)國(guó)家的文化認(rèn)同感類似，亞洲的游戲發(fā)行商，尤其是中國(guó)發(fā)行商正開拓韓國(guó)的手機(jī)游戲市場(chǎng)。過去幾年，越來越多的中國(guó)游戲開發(fā)商已向韓國(guó)游戲玩家發(fā)行游戲(尤其是手機(jī)游戲)。

港臺(tái)地區(qū)，同樣由于相似的文化體系，再加上港臺(tái)地區(qū)較高的經(jīng)濟(jì)水平及可支配收入，這些為游戲市場(chǎng)的發(fā)展提供了穩(wěn)定的環(huán)境，盡管相對(duì)規(guī)模較小，但增長(zhǎng)迅速，其2014-2018年游戲/手游規(guī)模年復(fù)合增速分別為18.0%/22.2%。

東南亞作為全球增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體之一，隨著智能手機(jī)更加快速的滲入及該等地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善，其游戲/手游市場(chǎng)同樣取得了較大的增長(zhǎng)，游戲/手游市場(chǎng)整體規(guī)模由2014年的16.09%/6.69%提升至2018年的31.99/16.58億美元，年復(fù)合增速分別為18.7%/25.2%。與此同時(shí)，游戲開發(fā)商為提高游戲體驗(yàn)將更加關(guān)注游戲升級(jí)，從而提高該等地區(qū)游戲玩家的付費(fèi)意愿。按Frost & Sullivan的預(yù)測(cè)，其2018-2023年游戲/手游年復(fù)合增速為8.7%/11.5%，處于絕對(duì)高位。

綜合來看，全球游戲市場(chǎng)仍處于較高增長(zhǎng)階段，而手游市場(chǎng)增長(zhǎng)空間更加廣闊。

游戲出?！袊?guó)手游的“大航海”時(shí)代

受益于全球智能手機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的普及，游戲出海成為了眾多中國(guó)移動(dòng)游戲產(chǎn)商在國(guó)內(nèi)人口紅利逐漸消退時(shí)的戰(zhàn)略選擇，2015-2019年，中國(guó)游戲海外市場(chǎng)年復(fù)合增速超40%，2018年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)514.3億人民幣。據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)移動(dòng)游戲的海外用戶支出占比在2019H1達(dá)到了16%，相較于2017H1提升了6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)由于游戲文化及審美偏好的相似性，中國(guó)游戲產(chǎn)商在日本、韓國(guó)及東南亞等亞洲市場(chǎng)取得了更佳的表現(xiàn)。

據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行商的海外游戲支出每年提高顯著，2017H1-2019H1提升幅度(每半年)分別為23%/24%/24%/20%，其中日本、韓國(guó)、東南亞等亞洲國(guó)家貢獻(xiàn)了相對(duì)更高的市場(chǎng)份額。

截止2019年6月，我國(guó)頭部移動(dòng)游戲上市企業(yè)在海外應(yīng)用商店(除中國(guó)大陸及港澳地區(qū))正常運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品總數(shù)超100款。

手游主導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)游戲營(yíng)收，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)絕對(duì)增長(zhǎng)

心動(dòng)公司的游戲業(yè)務(wù)主要收入來自游戲的開發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)過程，而其收入又可按照收費(fèi)類型分為兩部分：1、網(wǎng)絡(luò)游戲，玩家可免費(fèi)下載及暢玩，公司通過游戲內(nèi)的虛擬物品銷售取得收入;2、付費(fèi)游戲，玩家需要付費(fèi)才能獲取游戲下載權(quán)，公司亦提供游戲內(nèi)虛擬物品的購買，截至2019年9月30日，心動(dòng)公司合計(jì)運(yùn)營(yíng)54款游戲，其中包括42款網(wǎng)絡(luò)游戲及12款付費(fèi)游戲。在心動(dòng)公司的過往經(jīng)營(yíng)中，其網(wǎng)絡(luò)游戲貢獻(xiàn)了其大部分營(yíng)收，其網(wǎng)絡(luò)游戲/游戲總收入在2016-2018年分別為7.49/7.65，12.16/13.44及15.44/18.87億元;同時(shí)在公司的發(fā)展過程中，其頁游營(yíng)收增長(zhǎng)已經(jīng)趨于停滯，手機(jī)游戲成為心動(dòng)公司游戲業(yè)務(wù)收入的主要來源與關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

游戲代理運(yùn)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)勁，收入雙軌增長(zhǎng)。按照公司在游戲運(yùn)營(yíng)過程中角色的不同，心動(dòng)公司確認(rèn)收入的方式分為兩種：按總額確認(rèn)以及按凈額確認(rèn)：1、當(dāng)心動(dòng)公司在游戲運(yùn)營(yíng)過程中擔(dān)任負(fù)責(zé)人時(shí)(一般為發(fā)行商)，其按總額基準(zhǔn)(游戲的全部充值流水)確認(rèn)游戲運(yùn)營(yíng)收入，并將分發(fā)平臺(tái)及支付渠道收取的傭金及游戲開發(fā)商的收益分成確認(rèn)為收入成本;2、當(dāng)心動(dòng)公司在游戲運(yùn)營(yíng)過程擔(dān)任開發(fā)的代理人時(shí)，其負(fù)責(zé)包括提供游戲的支付解決方案及市場(chǎng)推廣服務(wù)在內(nèi)的事項(xiàng)并按凈額基準(zhǔn)(為游戲充值流水的一定比例)確認(rèn)游戲運(yùn)營(yíng)收入;3、當(dāng)心動(dòng)公司在游戲運(yùn)營(yíng)過程擔(dān)任游戲發(fā)行商代理人時(shí)，其向游戲發(fā)行商收取費(fèi)用，并按凈額基準(zhǔn)(為游戲充值流水的一定比例)確認(rèn)游戲運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入。

心動(dòng)公司在2016-2018年按總額/凈額確認(rèn)的收入分別為7.4/0.15、11.55/0.98、11.01/4.87億元，在2019 1-5月，按凈額確認(rèn)的收入首次超過按總額確認(rèn)的收入。

海外運(yùn)營(yíng)實(shí)力強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)絕對(duì)收入。2016-2018年公司海外市場(chǎng)收入分別為0.16億、3.98億、9.77億，同比增速分別為364%、146%，在2019 1-5月亦取得了58%的同比增長(zhǎng)。

海外業(yè)務(wù)收入主要來自亞洲地區(qū)，韓國(guó)及港澳臺(tái)是傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，東南亞地區(qū)近年增長(zhǎng)顯著，未來仍有較大增長(zhǎng)空間。從結(jié)構(gòu)來看，2018年公司海外市場(chǎng)收入占比為62%，海外市場(chǎng)收入已經(jīng)超過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成為公司收入的主要來源。按海外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，韓國(guó)及港澳臺(tái)市場(chǎng)為公司較為穩(wěn)定的收入來源，東南亞地區(qū)近年來增長(zhǎng)也相當(dāng)迅速?？紤]到東南亞地區(qū)手游市場(chǎng)近年增長(zhǎng)迅速，公司出海營(yíng)收仍有較大提升空間。

自研游戲收入占比邊際改善，公司研發(fā)投入逐年提升

公司19H1自研游戲收入占比回升，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)顯著。根據(jù)公司招股說明書，2016年至2019年1月-5月期間，自研游戲收入分別對(duì)應(yīng)為5.76億元、8.35億元、9.26億元和6.06億元，同比增速分別為45.1%、10.8%和-62.5%;授權(quán)游戲收入分別對(duì)應(yīng)為1.79億元、4.18億元、6.62億元和2.48億元，同比增速分別為134%、58.3%和-34.6%。自研游戲收入在2019年1月-5月期間上升到70.9%，并且自研游戲海外市場(chǎng)收入的占比逐步增加，由2016年的1.4%增長(zhǎng)至2019年1月-5月期間的70.9%。

截至2019Q3，公司共向全球100多個(gè)國(guó)家及地區(qū)提供游戲產(chǎn)品。目前在運(yùn)營(yíng)的54款游戲中有37款游戲于海外發(fā)行，主要集中于亞洲，包括中國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)，及日本、韓國(guó)、東南亞，在北美洲、南美洲及澳大利亞也有運(yùn)營(yíng)，公司擁有145人的海外發(fā)行團(tuán)隊(duì)，在儲(chǔ)備的11款新網(wǎng)絡(luò)游戲中，預(yù)期將有4款網(wǎng)絡(luò)游戲于海外運(yùn)營(yíng)。

主要游戲一覽

仙境傳說M

《仙境傳說M》是一款以北歐神話為藍(lán)本的MMORPG游戲。由于《仙境傳說》(RagnarokOnline)在21世紀(jì)風(fēng)靡東亞，在心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)2017年1月在中國(guó)推出手游版本 《仙境傳說M》前，其域名www.ro.com上的預(yù)約用戶已突破100萬。2017年10月《仙境傳說M》在香港、澳門及臺(tái)灣上線，上線后在臺(tái)灣的App Store的暢銷榜中持續(xù)一周以上排名第一。2018年3月《仙境傳說M》在韓國(guó)推出，此后本游戲連續(xù)六天在韓國(guó)App Store的暢銷榜中排名第一。2018年10月，《仙境傳說M》于東南亞的其他多個(gè)國(guó)家及地區(qū)發(fā)行并于該日在多個(gè)國(guó)家及地區(qū)App Store的暢銷榜及游戲免費(fèi)榜中名列榜首。在2017年、2018年及2019年的前九個(gè)月，《仙境傳說M》的平均月活躍用戶分別為170萬、270萬及530萬。

《仙境傳說M》由Gravity、駿夢(mèng)網(wǎng)絡(luò)與心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)共同開發(fā)。心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)是游戲在中國(guó)的獨(dú)家發(fā)行及運(yùn)營(yíng)商，在其他地區(qū)提供游戲本土化的技術(shù)或運(yùn)營(yíng)支持以收取流水分成。

香腸派對(duì)

《香腸派對(duì)》(Sausage Man)為一款卡通化的“類吃雞”游戲，提供多樣化的地圖及各種載體，允許最多100名游戲玩家在同一張地圖中玩游戲?！断隳c派對(duì)》由廈門真有趣信息科技有限公司(心動(dòng)持股18%)研發(fā)，心動(dòng)公司發(fā)行，自2018年4月在中國(guó)推出《香腸派對(duì)》以來，其迅速贏得中國(guó)游戲玩家的青睞，并于2018年10月連續(xù)五天在中國(guó)的App Store的免費(fèi)游戲榜中排名靠前。2018年《香腸派對(duì)》的平均月活躍用戶為約430萬，2019年前九個(gè)月的平均月活躍用戶約為1110萬，心動(dòng)公司于2019年2月在《香腸派對(duì)》內(nèi)上線了付費(fèi)虛擬物品。

《香腸派對(duì)》自上線以來，在游戲榜單中的排名相對(duì)穩(wěn)定，絕大多數(shù)時(shí)間在動(dòng)作類游戲榜中排行靠前，在春節(jié)/寒假期間表現(xiàn)更佳。

不休的烏拉拉

《不休的烏拉拉》(Ulala)是以石器時(shí)代為背景，結(jié)合了AR技術(shù)的一款放置類游戲，由廈門真有趣信息科技有限公司研發(fā)，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)行，在2019年10月22日上線。上線后近兩周連續(xù)IOS游戲排行第一，但游戲整體表現(xiàn)走勢(shì)并不強(qiáng)勢(shì)，有較明顯的下行趨勢(shì)。

公司未來游戲儲(chǔ)備豐富，自研游戲投向國(guó)內(nèi)，授權(quán)游戲海外運(yùn)營(yíng)。根據(jù)招股說明書，截止2019年9月30日，公司儲(chǔ)備了10款網(wǎng)絡(luò)游戲和7款付費(fèi)游戲，其中6款自研產(chǎn)品，10款授權(quán)產(chǎn)品，主要集中在2020年推出，投向市場(chǎng)主要為中國(guó)，部分授權(quán)游戲由心動(dòng)代理在海外運(yùn)營(yíng)，包括其中近期較火熱的IP《明日方舟》。

三、TapTap——絕對(duì)領(lǐng)先的手游社區(qū)

發(fā)展歷程：從資訊平臺(tái)到社區(qū)，從獨(dú)立游戲基地到泛游戲渠道

TapTap是一個(gè)集手游分銷發(fā)布及用戶社區(qū)一體的手游衍生平臺(tái)。用戶可在TapTap上進(jìn)行游戲的下載、評(píng)分、討論和分享。2016年，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合BT China、沙發(fā)管家投資成立易玩(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，開始TapTap的運(yùn)營(yíng)及研發(fā)，并于4月推出安卓版本;同年6月上線“安利墻”功能，用戶可在首頁滾動(dòng)閱讀優(yōu)質(zhì)游戲玩家評(píng)價(jià);7月，第一款付費(fèi)游戲《說劍》以一元價(jià)格開售，TapTap 成為中國(guó)首家支持付費(fèi)購買正版安卓游戲的第三方平臺(tái);8月推出IOS版本;12月開發(fā)者后臺(tái)升級(jí)，實(shí)時(shí)展示游戲在TapTap 全平臺(tái)的數(shù)據(jù)來源，2016年成為TapTap起步并快速發(fā)展的階段，基本功能得到完善。2017年5月，TapTap獲得吉比特、飛魚科技以及心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)1.5億人民幣A輪融資;7月廣告系統(tǒng)正式開放，TapTap上的廣告主提供在線推廣服務(wù)產(chǎn)生信息服務(wù)收入，逐步探索盈利模式。2019年3月，TapTap推出國(guó)際版，探索海外市場(chǎng)，截止2019年9月30日，注冊(cè)用戶已達(dá)到5210萬元，為國(guó)內(nèi)核心玩家最青睞的游戲社區(qū)。

重視用戶及游戲開發(fā)商體驗(yàn)，定位一流手游社區(qū)。自上線之后。TapTap被一部分玩家稱為手游版的Steam，Steam是全球最大的獨(dú)立PC游戲分發(fā)平臺(tái)，提供豐富的正版PC游戲下載;而TapTap主要做手游的分發(fā)，且目前已擁有中國(guó)地區(qū)較全面的手游庫。從運(yùn)營(yíng)模式來看，TapTap和Steam確實(shí)具有一定的相似性——均是以高質(zhì)量的平臺(tái)內(nèi)容與相對(duì)客觀的評(píng)分體系聚集用戶。

手游市場(chǎng)的快速發(fā)展勢(shì)必會(huì)形成手游玩家數(shù)量的大幅上升，這批具有相同興趣的快速增長(zhǎng)的群體則需要一個(gè)交流及分享共同興趣/行為的空間;同時(shí)游戲作為一種虛擬商品，創(chuàng)造了(潛在)購買人群了解商品(游戲)品質(zhì)以及商品提供商(游戲開發(fā)者)了解用戶反饋的需求，在用戶及游戲產(chǎn)商多個(gè)需求的合力下，TapTap這種整合了游戲購買(使用)反饋及用戶交流的社區(qū)便應(yīng)運(yùn)而生。

不賺差價(jià)的中間商

但TapTap的成功并非因?yàn)橹挥衅鋱F(tuán)隊(duì)看到這些需求，實(shí)際上，傳統(tǒng)的游戲分發(fā)商是更有可能最早滿足上述用戶及游戲產(chǎn)商需求的，而這些傳統(tǒng)平臺(tái)沒有取得TapTap的規(guī)模與口碑的原因主要為：1、難以拋棄游戲聯(lián)運(yùn)分成模式(平臺(tái)和渠道商通過聯(lián)運(yùn)其他游戲或者收取某些游戲的推廣費(fèi)用來獲得更高的收入)，因此，受益于聯(lián)運(yùn)分成，傳統(tǒng)平臺(tái)選取游戲的導(dǎo)向更偏好于更能創(chuàng)造收入的游戲，而非品質(zhì)更佳的游戲，部分游戲開發(fā)商也囿于聯(lián)運(yùn)模式，缺少開發(fā)優(yōu)質(zhì)游戲的激勵(lì);2、游戲評(píng)分難以提供有效指引，傳統(tǒng)游戲分發(fā)平臺(tái)的評(píng)分存在“刷分”等現(xiàn)象，評(píng)論往往被非相關(guān)群體占領(lǐng)、散布大量無意義內(nèi)容，玩家體驗(yàn)感極差，游戲評(píng)分失去公信力與有效反饋。

而TapTap在創(chuàng)始之初便定位于相當(dāng)純粹的游戲社區(qū)，極其注重用戶及游戲產(chǎn)商體驗(yàn)，TapTap運(yùn)營(yíng)至今獲得的廣泛用戶群體也受益于其戰(zhàn)略定位。

安卓手游用戶數(shù)量龐大，TapTap大有可為

手機(jī)游戲玩家按移動(dòng)端操作系統(tǒng)的不同可劃分為IOS端及安卓端，IOS端游戲玩家由于蘋果系統(tǒng)本身的封閉性無法繞過App Store安裝任何應(yīng)用，而TapTap的核心功能之一便是手游分發(fā)，因此對(duì)于IOS玩家而言，社區(qū)是TapTap的唯一吸引力，截止2019年9月30日，TapTap的月活躍用戶90%來自安卓客戶端。

據(jù)CNNIC及QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，截止2019年6月，中國(guó)的月活躍手機(jī)游戲玩家數(shù)達(dá)6.91億，其中安卓端5.28億，IOS端1.62億。而TapTap同期的月活躍用戶僅1700多萬，注冊(cè)人數(shù)也才210萬，進(jìn)一步而言，截止2019H1，TapTap的用戶84%來自1990年之后出生的人群，而2019年中國(guó)手機(jī)游戲玩家中30歲以下的用戶超57%，假設(shè)IOS端與安卓端游戲玩家年齡分布未有太大區(qū)別，在5.28億安卓手機(jī)游戲玩家中低于30歲的群體規(guī)模應(yīng)超過3億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于TapTap0.52億的注冊(cè)用戶數(shù)及0.17億的月活躍用戶數(shù)，因此相較于整體市場(chǎng)，TapTap的體量仍然相當(dāng)小，未來仍有廣闊的增長(zhǎng)空間。

四、TapTap價(jià)值幾何，與B站商業(yè)化的比較

爆款手游持續(xù)拉升活躍用戶，豐富社區(qū)生態(tài)

TapTap創(chuàng)始之初的用戶導(dǎo)流主要由心動(dòng)公司提供(下載游戲《天天打波利》或《仙境傳說M》的玩家必須先在心動(dòng)官網(wǎng)下載TapTap)，而后用戶的增長(zhǎng)主要依靠在TapTap注冊(cè)的開發(fā)商不斷發(fā)行的優(yōu)質(zhì)游戲，用戶進(jìn)入之后，再依靠TapTap的游戲社區(qū)生態(tài)將其留存。

但TapTap用戶的留存并不僅僅依賴自身及相關(guān)游戲商構(gòu)成的閉環(huán)引致，對(duì)于TapTap而言，每款爆款手游的問世都意味著一大批新進(jìn)玩家群體的涌現(xiàn)，而盡管TapTap往往并不是手游的唯一的分發(fā)平臺(tái)，其優(yōu)異的手游玩家社區(qū)卻是獨(dú)一無二的，即使對(duì)于開發(fā)商而言，TapTap也是唯一能夠提供相對(duì)真實(shí)、有效游戲反饋的分發(fā)平臺(tái)，因此每一款爆款手游問世帶來的大量新鮮手游玩家血液都會(huì)部分豐富TapTap的社區(qū)生態(tài)、提升活躍用戶數(shù)量。

“Z世代”聚集地，用戶變現(xiàn)空間尚存

據(jù)雙方公司公告披露，B站活躍用戶81.7%屬于“Z世代”(即1990年-2017年出生的人群)，而TapTap活躍用戶84%屬于“Z世代”，兩平臺(tái)用戶畫像高度重合。作為與互聯(lián)網(wǎng)共同成長(zhǎng)的一代，同時(shí)獨(dú)生子女較多，具有較高的消費(fèi)欲望及能力;截至 2017 年，整體在線娛樂市場(chǎng)規(guī)模約3147 億，“Z 世代”貢獻(xiàn)比例約55%，根據(jù)《95 后娛樂觀》報(bào)告顯示，60%的 95 后表示為游戲付過費(fèi)，而27%為動(dòng)漫付過費(fèi)。TapTap作為Z 世代的核心聚集平臺(tái)，截止目前仍然留存了較大未被開發(fā)的變現(xiàn)空間。

主要內(nèi)容產(chǎn)出模式均為UGC，TapTap更注重優(yōu)質(zhì)內(nèi)容

UGC/PUGC均是B站與TapTap主要的內(nèi)容產(chǎn)出模式，兩平臺(tái)均設(shè)置了一定的用戶注冊(cè)門檻，一定程度上起到“教育”用戶的作用，以維持社區(qū)的良好生態(tài)。

B站的大部分UGC主要為普通UP主的視頻投稿(2019Q3占85%以上)，這些UGC的呈現(xiàn)頻率主要由用戶自身的粉絲數(shù)量、內(nèi)容的標(biāo)簽、受其他用戶推薦程度及后臺(tái)算法決定; TapTap的UGC主要來自普通玩家做出的游戲評(píng)價(jià)(含視頻)、攻略及安利墻等內(nèi)容，而由于TapTap目前的體量尚小，這些UGC的呈現(xiàn)頻率主要由受其他用戶推薦程度決定。因此，相較于B站，TapTap上普通用戶產(chǎn)出的內(nèi)容更易得到關(guān)注，普通用戶在TapTap更易獲得精神上的滿足感，但現(xiàn)存的問題在于相較于B站等UGC平臺(tái)用戶產(chǎn)出內(nèi)容可獲得的貨幣收益，TapTap目前對(duì)于用戶創(chuàng)作內(nèi)容的物質(zhì)激勵(lì)方式相對(duì)較少。

商業(yè)模式均未成熟，TapTap廣告變現(xiàn)效率相對(duì)更高

作為“Z世代”聚集地，TapTap與B站為吸納用戶，都在傳統(tǒng)的變現(xiàn)模式上做出了一定舍棄(B站承諾無貼片廣告，TapTap目前僅在游戲區(qū)設(shè)置了唯一的廣告位)，這種做法雖然能夠聚集大量用戶，但卻也是平臺(tái)商業(yè)化進(jìn)程上的一大阻礙。

B站主要采用CPM/CPC模式，廣告形式包括首頁播放頁、信息流廣告及PC端廣告。信息流廣告日均可用流量達(dá)到2億次，按照CPC競(jìng)價(jià)模式收費(fèi)。首頁信息流刷新邏輯為下拉刷新，約10條內(nèi)容中含有1條廣告。當(dāng)前信息流廣告以品牌、游戲、二次元App廣告為主。PC端廣告以大幅、高轉(zhuǎn)化廣告為主，分為全站主頁通欄、播放頁橫幅和播放頁通欄三大類，以CPM方式競(jìng)價(jià)。PC端廣告的頻次控制為單用戶一小時(shí)只看一次同戶廣告，廣告種類以游戲、品牌類廣告為主。

TapTap廣告采用CPA/CPS模式，用戶變現(xiàn)能力更強(qiáng)。TapTap播放頁廣告位于首頁編輯推薦下方，采用CPS/CPA定價(jià)模式，雖然只有一個(gè)廣告位，但TapTap的用戶群體大部分為資深游戲玩家，相較于B站而言，盡管體量更低，但用戶行動(dòng)意愿更強(qiáng)，疊加上游戲社區(qū)的特性，廣告位自附TapTap的評(píng)分，TapTap亦會(huì)禁止評(píng)分過低的游戲廣告出現(xiàn)，因此其廣告投放精準(zhǔn)度與轉(zhuǎn)化率遠(yuǎn)高于B站。

五、盈利預(yù)測(cè)及估值

盈利預(yù)測(cè)

經(jīng)過測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入依次為40.8億、52.6億及64.4億元，同比增長(zhǎng)29.2%、29.0%及22.3%。凈利潤(rùn)依次為7.24億、9.48億以及11.83億元，同比增長(zhǎng)31.4%，30.9以及24.8%。

估值

公司游戲業(yè)務(wù)及信息服務(wù)業(yè)務(wù)有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同性，業(yè)務(wù)發(fā)展值得長(zhǎng)期看好：

1、游戲業(yè)務(wù)：《仙境傳說：守護(hù)永恒的愛》在全球多地區(qū)的成功證明了公司的研發(fā)能力。同時(shí)心動(dòng)公司自研及代理運(yùn)營(yíng)游戲與TapTap具有良好的協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為公司的研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及社區(qū)業(yè)務(wù)一體化策略會(huì)進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)公司價(jià)值，對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展持樂觀態(tài)度。

根據(jù)測(cè)算，我們得到公司2020年游戲業(yè)務(wù)分部?jī)衾麧?rùn)約為3億元，2019-2022年復(fù)合增速26%,考慮港股市場(chǎng)游戲公司平均估值水平以及TapTap業(yè)務(wù)協(xié)同帶來的估值溢價(jià)，我們給予公司游戲業(yè)務(wù)2020年10倍PE的估值，對(duì)應(yīng)30.5億元人民幣市值。

2、信息服務(wù)：TapTap目前商業(yè)化程度相當(dāng)之低，平臺(tái)仍處于快速擴(kuò)張期;未來公司可持續(xù)開發(fā)其潛在的變現(xiàn)空間，擴(kuò)大變現(xiàn)規(guī)模，另一方面，從TapTap當(dāng)前廣告位的高轉(zhuǎn)化率可以看到公司在游戲垂直領(lǐng)域具有較強(qiáng)的流量變現(xiàn)能力，平臺(tái)未來商業(yè)化發(fā)展可期。

在《內(nèi)容公司估值探討系列：游戲公司價(jià)值幾何?》一文中，我們?cè)鴮?duì)不同游戲公司所適合的估值方法進(jìn)行過詳細(xì)探討，我們認(rèn)為易玩符合里面提到的流量平臺(tái)類公司，在公司MAU還處于快速上升的時(shí)候用當(dāng)前已有商業(yè)化內(nèi)容所產(chǎn)生的利潤(rùn)去估計(jì)公司的價(jià)值是不全面的。應(yīng)該把目光更多的放在公司MAU增長(zhǎng)潛力以及用戶粘度對(duì)應(yīng)的單用戶價(jià)值上，這一點(diǎn)跟嗶哩嗶哩很像。

我們預(yù)計(jì)，TapTap平臺(tái)的MAU在2022年底將達(dá)到3500萬左右，對(duì)標(biāo)小紅書(350元)和嗶哩嗶哩(420元)的單用戶價(jià)值，我們給予TapTap單用戶385元的單用戶價(jià)值評(píng)估。由此得到公司信息服務(wù)業(yè)務(wù)2022年合理估值為135億元，對(duì)應(yīng)2020年111億元。

綜上，我們得到公司2020年合理估值為141.8億元人民幣即158億港元，對(duì)應(yīng)2020年、2021年19.6、14.9倍PE。我們給予公司36.82港元的目標(biāo)價(jià)，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、TapTap平臺(tái)用戶數(shù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期。中國(guó)手游玩家人口紅利期已過，TapTap用戶數(shù)量增長(zhǎng)可能遭遇瓶頸期。

2、TapTap商業(yè)化程度不及預(yù)期。TapTap仍處于用戶積累期，商業(yè)化程度可能囿于用戶調(diào)性而發(fā)展過慢，影響整體營(yíng)收。

3、公司游戲收入不及預(yù)期。短期內(nèi)游戲業(yè)務(wù)依然是心動(dòng)公司主要的收入來源，若游戲政策趨緊或者游戲研發(fā)/代理發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期，則公司收入存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：羅蘭）