國信證券：在線教育較快低成本滲透率提升，看好“好賽道+真龍頭”的雙優(yōu)組合

本文源自微信公眾號“光仔看消費(fèi)”。

教育行業(yè)

相對剛需，政策性強(qiáng)，下在線化迎東風(fēng)

教育行業(yè)：相對剛需，政策性強(qiáng)，周期性相對不顯。政策變遷影響各板塊商業(yè)成長。本輪下在線教育較快低成本滲透率提升，K12在線培訓(xùn)尤突出，其中核心龍頭依托技術(shù)、師資等優(yōu)勢，有望迎來新成長機(jī)遇。

產(chǎn)業(yè)鏈與商業(yè)模式

人效與體驗(yàn)平衡，復(fù)制擴(kuò)張系成長核心

教培行業(yè)：上游看師資、物業(yè)、技術(shù)等支持，中游看課程體系等，下游看渠道擴(kuò)張。龍頭商業(yè)成長：一看依托系統(tǒng)化課程體系降低教師依賴，并據(jù)此培養(yǎng)教師隊(duì)伍支撐復(fù)制擴(kuò)張，二看通過小班模式、線上+線下雙師模式等確保人效與體驗(yàn)平衡;三看有效地渠道推廣，先發(fā)優(yōu)勢有支撐。

職教培訓(xùn)

政策利好，多元賽道，空間廣闊

職教培訓(xùn)政策相對利好，賽道多元，空間廣闊，招生數(shù)、參培率及客單價(jià)提升推動(dòng)細(xì)分賽道擴(kuò)容。渠道及研發(fā)能力鑄就職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)護(hù)城河，龍頭貴在跨賽道復(fù)制擴(kuò)張能力，催化下，在線擴(kuò)張有望成為新命題。

K12培訓(xùn)

剛需支撐空間廣闊，在線滲透加速

2018年監(jiān)管趨嚴(yán)，短期影響龍頭擴(kuò)張節(jié)奏，但中線利好市場集中度提升。本輪催化下，龍頭有望以較低成本實(shí)現(xiàn)短期滲透率顯著提升，依托師資平臺、技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)一步集中，以雙師模式等加速下沉，成長迎新機(jī)遇。與此同時(shí)，國內(nèi)布局在線教育信息化的技術(shù)型龍頭獲得關(guān)注。

早教

短看及經(jīng)濟(jì)影響，中看龍頭整合與下沉擴(kuò)張

早教行業(yè)整體參培率低，本土、國際品牌共存，一二線國際品牌占優(yōu)，加盟模式為主。短期階段受經(jīng)濟(jì)影響，但一線龍頭也有望逆勢整合提高市場份額，疊加中長線新模型有望三四線下沉發(fā)力，助力成長。

投資建議

催化在線教育迎新機(jī)遇，堅(jiān)守龍頭，兼顧轉(zhuǎn)型

催化在線教育迎新機(jī)遇。綜合來看，我們繼續(xù)看好“好賽道+真龍頭”的雙優(yōu)組合品種，除海外的好未來、新東方(新東方在線)外，A股的中公教育重點(diǎn)關(guān)注;其次建議關(guān)注特色細(xì)分領(lǐng)域具有進(jìn)一步做大做強(qiáng)的種子選手，重點(diǎn)關(guān)注大語文賽道立思辰、中高考補(bǔ)習(xí)賽道科斯伍德、早教賽道美吉姆、職業(yè)教育與在線課程培訓(xùn)賽道開元股份;教育信息化領(lǐng)域除技術(shù)型巨擘外，可適度關(guān)注三愛富、方直科技等垂直類公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管加劇風(fēng)險(xiǎn)，管理不當(dāng)及品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

教育行業(yè)：相對剛需，政策性強(qiáng)，周期性相對不顯。龍頭商業(yè)成長：一看依托系統(tǒng)化課程體系降低教師依賴，并據(jù)此培養(yǎng)教師隊(duì)伍支撐復(fù)制擴(kuò)張;二看通過小班模式、線上+線下雙師模式等確保人效與體驗(yàn)平衡;三看有效地渠道推廣，先發(fā)優(yōu)勢有支撐。與此同時(shí)，本輪下在線教育較快低成本滲透率提升，K12在線培訓(xùn)尤突出，其中核心龍頭依托技術(shù)、師資等優(yōu)勢，有望迎來新成長機(jī)遇。

催化在線教育迎新機(jī)遇。綜合來看，我們繼續(xù)看好“好賽道+真龍頭”的雙優(yōu)組合品種，除海外的好未來、新東方(新東方在線)外，A股的中公教育重點(diǎn)關(guān)注;其次建議關(guān)注特色細(xì)分領(lǐng)域具有進(jìn)一步做大做強(qiáng)的種子選手，重點(diǎn)關(guān)注大語文賽道立思辰、中高考補(bǔ)習(xí)賽道科斯伍德、早教賽道美吉姆、職業(yè)教育與在線課程培訓(xùn)賽道開元股份;教育信息化領(lǐng)域除技術(shù)型巨擘外，可適度關(guān)注三愛富、方直科技等垂直類公司。

核心假設(shè)或邏輯

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體基本面平穩(wěn)增長;逐步消除;外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)生大的波動(dòng);行業(yè)政策環(huán)境整體良好。

與市場預(yù)期不同之處

我們認(rèn)為能較好地平衡人效和體驗(yàn)，可復(fù)制擴(kuò)張的模式是教育龍頭成長的核心。具體包括：一看能否依托系統(tǒng)化課程體系設(shè)計(jì)降低教師依賴，并據(jù)此培養(yǎng)教師隊(duì)伍支撐復(fù)制擴(kuò)張;二看能否通過小班模式、線上+線下雙師模式等確保人效與體驗(yàn)平衡;三看能否有效地渠道推廣，其中品牌先發(fā)優(yōu)勢有支撐。

下在線教育有望以較低成本短期顯著提升滲透率水平，但教培行業(yè)個(gè)體機(jī)會(huì)有差異。具備較好師資尤其名師資源、課程體系及技術(shù)系統(tǒng)支持的龍頭后續(xù)能更好地續(xù)課轉(zhuǎn)化，而且其他培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受制技術(shù)、師資、資金等可能進(jìn)一步承壓。簡言之，我們認(rèn)為本輪在線教育機(jī)遇龍頭更為占優(yōu)，中線集中度有望提升。

股價(jià)變化的催化因素

第一，行業(yè)監(jiān)管政策相對趨緩或龍頭政策相對利好。

第二，在線滲透化有效提升，且后續(xù)續(xù)費(fèi)率良好。

第三，控制的節(jié)奏和時(shí)點(diǎn)。

第四，行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，龍頭優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。

第五，龍頭有效下沉或并購擴(kuò)張等。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);

重大自然災(zāi)害及大規(guī)模傳染風(fēng)險(xiǎn);

政策監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn);

加盟或門店不當(dāng)影響品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

并購整合及商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等

行業(yè)：相對剛需政策性強(qiáng)，下在線教育迎東風(fēng)

國人重教自古如是。按照參培學(xué)生年齡段分類，我們將教育行業(yè)分成學(xué)前教育、K12、高等教育、職業(yè)教育及教育信息化5大細(xì)分賽道。學(xué)前教育賽道主要由商業(yè)性早教、托育(聚焦0-3歲)和幼兒園(4-6歲為主)構(gòu)成;K12教育目標(biāo)群體為小學(xué)-初中-高中階段學(xué)生，其中各公立、私立學(xué)校承擔(dān)主要基礎(chǔ)教育任務(wù)，同時(shí)還包括各類K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)(學(xué)科類、素質(zhì)教育等);高等教育即涵蓋本科-碩士-成人繼續(xù)教育，以各專業(yè)體系為主的高校教育為主，校外考研(專、學(xué)碩，MBA/EMBA)、語言培訓(xùn)(四六級、留學(xué)英語輔導(dǎo))、證書培訓(xùn)(會(huì)計(jì)、工程師等)、成人教育(專升本等)也為重要構(gòu)成;職業(yè)教育分為學(xué)歷職業(yè)教育(大中專、技校、職高)與非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)，其中非學(xué)歷職業(yè)教育按內(nèi)容可細(xì)分為公務(wù)員考試、事業(yè)單位招錄、教師招錄、IT專業(yè)培訓(xùn)等。教育信息化賽道主要是指為前述公私立院校、課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)輸出教育信息化服務(wù)公司。結(jié)合A股相關(guān)公司及各子板塊的商業(yè)性差異，本文重點(diǎn)關(guān)注職教、K12培訓(xùn)及早教等相關(guān)板塊。

行業(yè)特征：政策性強(qiáng)，相對剛需，周期性相對不顯

政策性強(qiáng)：教育整體而言，由于其特殊屬性，政策性較強(qiáng)，尤其對于基礎(chǔ)教育、學(xué)前教育(幼兒園)等，由于本身體現(xiàn)教育公平的基本原則，兼具較強(qiáng)公益性特征，政策性尤為突出。比如幼兒園、K12學(xué)校、高等教育等，政策監(jiān)管均有較為嚴(yán)格的規(guī)定，如下表。相對而言，商業(yè)性早教，K12培訓(xùn)，非學(xué)歷制職業(yè)教育對民辦辦學(xué)和營利性約束較低，但相關(guān)監(jiān)管政策變化仍然對其行業(yè)成長變化具有極其重要的影響。如2018-2019年對K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的治理，對行業(yè)整體成長產(chǎn)生較大階段影響，具體后文將詳細(xì)分析。總體來看，政策演繹深刻影響著教育各板塊民營資金參與的積極性、商業(yè)化價(jià)值和本身行業(yè)的成長起伏。

相對剛需：一般而言，幼兒園、K12學(xué)校需求最為剛需，高等教育的剛需性也較強(qiáng)。與此同時(shí)，在選拔考試背景及家長不希望孩子輸在起跑線等焦慮下，K12培訓(xùn)等也相對剛需，商業(yè)早教在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)等區(qū)域需求也較為迫切。與此同時(shí)，二胎等情況下，托育的需求也日益顯著。職業(yè)教育方面，賽道相對差異，對于升學(xué)、公考、事業(yè)單位考試等領(lǐng)域，在競相效應(yīng)和通過率較低的背景下，也較為剛需，而其他技能培訓(xùn)則有所分化。

周期性相對不顯：總體來看，在相對剛需背景下，幼兒園、K12學(xué)校、高等教育等周期性不顯，而K12培訓(xùn)以及部分職業(yè)教育培訓(xùn)領(lǐng)域，剛需性也較強(qiáng)，因此周期性不明顯。僅少部分領(lǐng)域受制于加盟商資金以及行業(yè)本身競爭格局較為激烈等，可能部分受到經(jīng)濟(jì)周期影響。

產(chǎn)業(yè)鏈與商業(yè)模式：人效與體驗(yàn)平衡，復(fù)制擴(kuò)張系成長核心

從教育產(chǎn)業(yè)鏈分析來看，重點(diǎn)結(jié)合我們本文涉及的職教、K12培訓(xùn)、早教等板塊，其上游主要包括物業(yè)支持、師資支持和技術(shù)支持，此外還包括課程體系和教具供應(yīng)商。中游則主要包括各類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，主要包括課程體系、運(yùn)營管理體系構(gòu)建和提供各種類型的課程服務(wù)等(大班/小班/一對一，線上或線下，雙師模式等)。下游主要包括各類線上+線下渠道等進(jìn)行推廣，最終面向終端消費(fèi)者(學(xué)生或?qū)W校等)。

從商業(yè)模式的角度，我們結(jié)合教育行業(yè)特點(diǎn)，我們認(rèn)為能較好地平衡人效和體驗(yàn)，可復(fù)制擴(kuò)張的模式是教育龍頭成長的核心。具體來看，教育龍頭核心在于處理以下三個(gè)方面的關(guān)系：如何確保充足持續(xù)的教師隊(duì)伍?采取何種授課模式?如何進(jìn)行推廣?

1、教師問題：核心解決方案在于系統(tǒng)化精心設(shè)計(jì)的教學(xué)體系。教育行業(yè)，教師是核心，但若過度依賴教師則很難標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，且培訓(xùn)機(jī)構(gòu)議價(jià)能力受限，因此教培龍頭要規(guī)?；瘮U(kuò)張，核心在于有完善的教學(xué)課程體系，從而降低對教師的依賴，并可依托課程體系持續(xù)有效培訓(xùn)出合適的教師隊(duì)伍，因此解決教師依賴和制約問題核心在于完善全面的教學(xué)體系。這也是學(xué)科培訓(xùn)中最早走出來基本系數(shù)理化方面的龍頭好未來等，也與數(shù)理化相對易體系化相關(guān)。當(dāng)然，如果語言類培訓(xùn)能較好地解決相應(yīng)模塊化問題，也可據(jù)此規(guī)模擴(kuò)張，如英語新東方、語文立思辰(中文未來)等。

2、授課模式：小班模式或雙師模式占優(yōu)。一般而言，有限場所大班授課或線上大班授課，人效比最高，而小班尤其一對一等，人效比相對較低。這主要是由于，教育本質(zhì)與人性中追求安逸享樂相悖，因此教學(xué)效果，一是取決于學(xué)生本身的理性、興趣與天賦，二是取決于外界的督促、教師與課程體系等優(yōu)劣等，但教培機(jī)構(gòu)只能影響后者，無法影響前者。因此，大班授課一般更適合年齡較大理性自制能力較強(qiáng)的學(xué)生，比如職教、高等教育等體系，但如果需要提升教學(xué)效果和客單價(jià)，往往VIP班也小班授課。對于K12、早教等，則小班模式相對能更好平衡人效與體驗(yàn)，更適合復(fù)制擴(kuò)張。一對一模式最主要的問題是人效低，量產(chǎn)的模式下師資容易層次不齊，壁壘低，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力有限，也影響有效的復(fù)制擴(kuò)張。與此同時(shí)，伴隨在線教育的發(fā)展，考慮優(yōu)秀教師的相對稀缺和三四五線下沉的廣闊空間，雙師模式(名師大班線上授課，小班助教輔導(dǎo)改善體驗(yàn))，也能較好地平衡人效與體驗(yàn)，因此也適合較快的復(fù)制擴(kuò)張成長。

3、渠道推廣：獲客成本不低，三四五線門店擴(kuò)張與在線滲透兼具。從渠道推廣而言，無論線上還是線下，目前獲客成本都不低，但對學(xué)生成長相對必須。這個(gè)過程中，品牌龍頭的先發(fā)優(yōu)勢或口碑宣傳流量對龍頭成長意義最為顯著。同時(shí)，不同時(shí)期推廣策略和市場環(huán)境也有影響。本輪特殊背景下帶來相對低成本下在線滲透的顯著提升，對教培機(jī)構(gòu)而言反而可能產(chǎn)生新一輪機(jī)遇。

在線教育流量紅利不期而至，商業(yè)模式有望加速進(jìn)化

受本次新冠影響，1月下旬武漢及湖北除神龍架外相繼封城，全國31個(gè)省市陸續(xù)發(fā)布重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)。1月27日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于做好托育機(jī)構(gòu)相關(guān)工作的通知》，要求各類托育機(jī)構(gòu)、3歲以下嬰幼兒早教機(jī)構(gòu)、親子園，暫停開展收托、保育服務(wù)和線下培訓(xùn)活動(dòng)。同一天，教育部發(fā)布《關(guān)于2020年春季學(xué)期延期開學(xué)的通知》;此外，湖北、北京、上海、廣東、浙江、江蘇、河南、內(nèi)蒙古等眾多省、市教育部門通知，暫停培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、托育機(jī)構(gòu)的線下業(yè)務(wù)。在這種情況下，多數(shù)教育培訓(xùn)龍頭紛紛線下轉(zhuǎn)線上。

此前，教育龍頭在線教育化提升中，獲客成本較高一直制約其盈利成長，據(jù)知貝財(cái)經(jīng)、Donews等媒體報(bào)道，通常一個(gè)特價(jià)入門課的獲客成本達(dá)500-600元，而正價(jià)課學(xué)生的獲客成本約為2000~3000元甚至更高。但在本次倒逼下，各培訓(xùn)機(jī)構(gòu)能夠相對以較低的成本，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在線培訓(xùn)滲透率的較快提升，從而帶來行業(yè)發(fā)展新機(jī)遇。不過，在本輪特殊環(huán)境帶來的短期在線滲透率大幅提升背景下，未來誰能較好地續(xù)費(fèi)，最大程度獲取本輪線上滲透中的紅利，核心仍看內(nèi)容體系、技術(shù)體系以及雙師模式下線上線下配合等?？紤]行業(yè)龍頭與中小機(jī)構(gòu)的差距主要在于優(yōu)秀師資、課程體系資源、技術(shù)支持等。在本輪帶來的線上滲透轉(zhuǎn)化過程中，龍頭與中小機(jī)構(gòu)的差距有望進(jìn)一步拉開，從而可能帶來新一輪龍頭成長空間，有助于行業(yè)集中度的提升。

與此同時(shí)，2月12日，教育部辦公廳、工業(yè)和信息化部辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于中小學(xué)延期開學(xué)期間“停課不停學(xué)”有關(guān)工作安排的通知》，對“停課不停學(xué)”工作提出明確意見，并將開通國家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺和中國教育電視臺空中課堂，提供優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源，在這種情況下，提供基礎(chǔ)技術(shù)架構(gòu)以及提供教育系統(tǒng)集成和綜合服務(wù)的教育信息化企業(yè)有望受益。

職教培訓(xùn)：政策利好，多元賽道，空間廣闊

職業(yè)教育總覽：以就業(yè)為導(dǎo)向，多元化市場化，政策持續(xù)利好

職業(yè)教育：以就業(yè)為導(dǎo)向，多元化市場化。職教行業(yè)包括學(xué)歷職業(yè)教育與非學(xué)歷職業(yè)教育，其中非學(xué)歷職業(yè)教育可以進(jìn)一步劃分為：1)職業(yè)技能培訓(xùn)(東方教育);2)職業(yè)教育培訓(xùn)，以獲得資格證書(開元股份)及招錄資格(中公教育、華圖教育)為目的。按培訓(xùn)內(nèi)容細(xì)分，職業(yè)考試培訓(xùn)又可進(jìn)一步劃分為公務(wù)員考試培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)、教師招錄培訓(xùn)、會(huì)計(jì)及財(cái)經(jīng)類培訓(xùn)，IT專業(yè)培訓(xùn)、職業(yè)資格考試培訓(xùn)等。整體來看，職業(yè)教育的賽道較為多元化，且以就業(yè)為核心，呈現(xiàn)更加市場化的特點(diǎn)。

職教政策持續(xù)利好，鼓勵(lì)社會(huì)力量辦學(xué)，市場化運(yùn)作

職業(yè)教育政策持續(xù)利好。2005年以來，職業(yè)政策方面，一是將職業(yè)教育的定位不斷強(qiáng)化提升，二是鼓勵(lì)社會(huì)力量參與職業(yè)教育辦學(xué)主基調(diào)不斷明確。具體從近期政策來看，2019年1月出臺《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》，再次強(qiáng)調(diào)建設(shè)多元辦學(xué)格局，著力激發(fā)企業(yè)參與和舉辦職業(yè)教育的內(nèi)生動(dòng)力。同時(shí)，2019年2月23日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《加快推進(jìn)教育現(xiàn)代化實(shí)施方案(2018-2022年)》和《中國教育現(xiàn)代化2035》中也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“完善職業(yè)教育體系;健全行業(yè)制度標(biāo)準(zhǔn)”等。結(jié)合此前《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》等所提出的，經(jīng)過5-10年左右時(shí)間，職業(yè)教育基本完成由政府舉辦為主向政府統(tǒng)籌管理、社會(huì)多元辦學(xué)的格局轉(zhuǎn)變。2019年3月李克強(qiáng)總理政府工作報(bào)告也再次明確：支持企業(yè)和社會(huì)力量興辦職業(yè)教育。19年12月《中華人民共和國職業(yè)教育法修訂草案(征求意見稿)》進(jìn)一步落實(shí)職業(yè)教育“由政府舉辦為主向政府統(tǒng)籌管理、社會(huì)多元辦學(xué)的格局轉(zhuǎn)變”的要求。

總體來看，近期政策頻發(fā)提高了職業(yè)教育的地位和重視程度，并鼓勵(lì)社會(huì)力量參與，鼓勵(lì)市場化運(yùn)作，提高職教辦學(xué)質(zhì)量，進(jìn)一步為民辦職業(yè)教育的合法地位保駕護(hù)航，利好民企職教龍頭成長。

產(chǎn)業(yè)鏈：上游物業(yè)與師資支持，核心關(guān)注渠道布局

職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括物業(yè)供應(yīng)商、職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)與參培學(xué)員。

上游：以中公、華圖為代表的職教考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的辦公場所和培訓(xùn)場所通常包括自有物業(yè)、租賃物業(yè)和酒店、學(xué)校等方式，因此上游對接物業(yè)供應(yīng)商或酒店、學(xué)校，同時(shí)也包括師資支持、技術(shù)支持等。通常教學(xué)培訓(xùn)場所中的租賃物業(yè)場地較小，且無法提供住宿、餐飲等服務(wù)，同時(shí)考慮到招錄考試的周期性，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)通常大量短期租賃酒店會(huì)議室作為主要培訓(xùn)場所，例如中公的臨時(shí)性酒店租賃場地面授班培訓(xùn)收入占面授總收入的90%+，而教培機(jī)構(gòu)通常與合作酒店具有較為長期的友好合作關(guān)系。總體而言行業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)。但未來隨著對產(chǎn)品供應(yīng)能力要求的提高，部分龍頭也在布局自建培訓(xùn)基地。

此外，上游還包括餐飲服務(wù)、辦公用品、軟硬件設(shè)備等服務(wù)或商品供應(yīng)商。

中游：中游主要為職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，以民企為主，數(shù)量較多，集中度相對較低。部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從單一培訓(xùn)業(yè)務(wù)起家，在形成了自身的課程體系和管理運(yùn)營系統(tǒng)后，依托品牌知名度等支持，通過跨賽道進(jìn)一步拓展豐富業(yè)務(wù)。

具體來看，學(xué)歷職業(yè)教育方面，主要有港股中教控股(00839)、希望教育(01765)、新高教集團(tuán)(02001)等。非學(xué)歷職業(yè)教育方面，職業(yè)技能培訓(xùn)以港股上市公司中國東方教育為代表，職業(yè)考試培訓(xùn)則以A股上市公司中公教育為代表，還有A股的開元股份(財(cái)會(huì)、IT等培訓(xùn))、美股的新東方(EDU.US)(考研等)，此外，華圖已在港交所遞交招股書，但其旗下的全資子公司華圖投資目前已成為A股上市公司山鼎設(shè)計(jì)的實(shí)控人，未來也不排除將華圖教育資產(chǎn)注入的可能性。

下游：下游既包括各類線上線下推廣等，也面向參培學(xué)員，主要面向有就業(yè)需求的人群，應(yīng)屆生占比較高，復(fù)購率相對較低，但口碑傳播可發(fā)揮較大宣傳推廣作用。其中中公教育定義大學(xué)畢業(yè)三年內(nèi)的考生均為應(yīng)屆生，應(yīng)屆生占公司培訓(xùn)學(xué)員比例大概在60%左右。2018年普通本科及研究生畢業(yè)生數(shù)達(dá)800萬+。

需要說明的是，我們認(rèn)為門店渠道網(wǎng)絡(luò)是職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)拓展業(yè)務(wù)的核心競爭力之一，一是因?yàn)閰⑴鄬W(xué)員所處區(qū)域非常分散，只有龐大的網(wǎng)絡(luò)渠道才能覆蓋足夠多的學(xué)員;二是口碑傳播是職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)線下銷售的主要方式，先發(fā)布局的龐大門店網(wǎng)絡(luò)有助于發(fā)揮口碑傳播的力量，擴(kuò)大市場知名度;三是在跨賽道布局時(shí)，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢可以支撐新產(chǎn)品的開發(fā)和推廣，有著顯著的高效率和成本優(yōu)勢。

行業(yè)特點(diǎn)：空間廣闊，賽道多元，行業(yè)集中度有望提升

細(xì)分賽道多元化，龍頭渠道及研發(fā)優(yōu)勢下有望跨賽道復(fù)制擴(kuò)張。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2017年全國職業(yè)教育培訓(xùn)市場收入規(guī)模為987億元，2013-2017年CAGR為16.0%，行業(yè)整體保持較快增長。從細(xì)分賽道來看，細(xì)分賽道具有多元化的特征，各細(xì)分子行業(yè)的行業(yè)規(guī)模和發(fā)展階段略有不同。其中我們重點(diǎn)關(guān)注的公考、事業(yè)單位、教師類培訓(xùn)2017年行業(yè)規(guī)模分別為99億、108億、157億，考研培訓(xùn)賽道規(guī)模大概不到40億。公考、事業(yè)單位、教師類培訓(xùn)具有一定的相似性，優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)龍頭可憑借自身渠道和研發(fā)優(yōu)勢，跨賽道復(fù)制擴(kuò)張，從而不斷支撐公司成長。

短期各細(xì)分賽道招錄有所波動(dòng)，參培率及客單價(jià)有望繼續(xù)提升。具體看各細(xì)分賽道。公考培訓(xùn)是目前發(fā)展最為成熟的賽道之一，2019年因機(jī)構(gòu)改革影響，國考縮招近50%、省考縮招近25%;但機(jī)構(gòu)改革落定后，2020年國考招錄規(guī)模觸底反彈66%，省考規(guī)模也有望回升。事業(yè)單位改革則將在2020年底完成，近兩年因改革原因招錄人數(shù)也有所波動(dòng)。教師類招錄近兩年在政策利好背景下明顯擴(kuò)容，有望成為職教培訓(xùn)領(lǐng)域的后起之秀。長期來看，結(jié)合城鎮(zhèn)化進(jìn)程等，以上各考試的招錄人數(shù)有望穩(wěn)中有增。此外，伴隨著考試競爭激烈程度的升級、培訓(xùn)時(shí)間加長、課程設(shè)置豐富以及協(xié)議班占比提升等，各細(xì)分賽道的參培率(目前公考培訓(xùn)的參培率最高，2017年為26.5%;事業(yè)單位培訓(xùn)的為25.6%;教師類參培率預(yù)計(jì)低于公考培訓(xùn);考研培訓(xùn)參培率大概30%左右)和客單價(jià)還有一定提升空間，從而推動(dòng)細(xì)分賽道擴(kuò)容。

競爭格局：地方參與者眾多，集中度有望提升。目前全國約有300多家職業(yè)教育培訓(xùn)服務(wù)提供商，其中大多數(shù)為地方性參與者，行業(yè)集中度較低，按營業(yè)收入計(jì)2017年CR5約為10%，中公教育以4.1%的市場份額位居首位，華圖教育次之，市占率2.3%。具體到各細(xì)分賽道，集中度不同。公考培訓(xùn)作為最早發(fā)展的賽道之一，集中度相對其他賽道明顯集中，2017年CR2為33.6%，其中中公占比20.9%，華圖占12.7%，預(yù)計(jì)近兩年有進(jìn)一步提升。事業(yè)單位、教師類培訓(xùn)2017年CR2則分別為CR2=8.1%、6.1%，近兩年也呈集中度提升態(tài)勢。未來預(yù)計(jì)隨著市場向?qū)I(yè)化、精細(xì)化發(fā)展，缺乏競爭力的機(jī)構(gòu)將逐步被市場淘汰，擁有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、師資力量、品牌影響力的龍頭更能在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

在線職業(yè)教育：培訓(xùn)機(jī)構(gòu)及平臺公司主導(dǎo)，有望迎來發(fā)展新契機(jī)

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國在線職業(yè)教育(包含執(zhí)業(yè)資格考試及部分職業(yè)技能)規(guī)模為393億元，2012-2019年復(fù)合增速為22%，預(yù)計(jì)未來3年仍將保持20%左右的增長。增長動(dòng)力主要來自于以下幾方面：首先，政策方面，如前所述，國家重視職業(yè)教育發(fā)展，持續(xù)出臺利好政策;第二，技術(shù)層面，隨著網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、電腦等基礎(chǔ)建設(shè)及設(shè)備的成熟與普及，線上教學(xué)的體驗(yàn)逐步改善;第三，職業(yè)教育主要面向成人，相對更有自制力，對線上學(xué)習(xí)的接受能力強(qiáng)，且付費(fèi)意識逐步養(yǎng)成。本次新冠肺炎背景下，大部分有相關(guān)技術(shù)支持的職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)均采取階段轉(zhuǎn)線上培訓(xùn)方式，相當(dāng)于短期以極低的宣傳成本實(shí)現(xiàn)短期參培率顯著上升，為龍頭后續(xù)在線職教業(yè)務(wù)推廣提供了良好基礎(chǔ)。并且，在線職教本身面對成年人，在通過一定輔助的情況下相對轉(zhuǎn)化率也較高(最早雙師模式起源即從事IT培訓(xùn)的達(dá)內(nèi)科技在2006年即開始嘗試線上直播+線下小班輔導(dǎo)雙師模式)，從而為國內(nèi)職教龍頭在線培訓(xùn)發(fā)展提供了新一輪有利契機(jī)。

在線職教產(chǎn)業(yè)鏈：上游主要為技術(shù)及設(shè)備供應(yīng)商，下游面向企業(yè)和個(gè)人

在線職業(yè)教育的產(chǎn)業(yè)鏈與線下有所不同，主要包括技術(shù)及設(shè)備供應(yīng)商、職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)或?qū)W校用戶以及個(gè)人參培學(xué)員。

上游：上游主要包括底層支持(網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、云服務(wù)、系統(tǒng)開發(fā)等)、軟件支持(教研管理、教學(xué)管理、教學(xué)系統(tǒng)、教務(wù)管理、辦公管理等，部分職教龍頭具有自主研發(fā)的能力)、硬件支持和教學(xué)內(nèi)容支持。

中游：與線下職教培訓(xùn)部分相似，中游為職教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，前述機(jī)構(gòu)如中公、華圖也有部分在線培訓(xùn)業(yè)務(wù)，但占收入比重相對不高，均不超過10%，華圖的更低不足5%。此外還有粉筆公考等偏線上業(yè)務(wù)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，以及騰訊課堂、網(wǎng)易云課堂等平臺型玩家。

下游：下游除了面向個(gè)人，還可對接企業(yè)和學(xué)校。相較線下培訓(xùn)可覆蓋的群體更廣，復(fù)制性和延展性更好。

中公教育：國內(nèi)職教N(yùn)O.1，渠道+研發(fā)優(yōu)勢助力規(guī)模及客單突出

中公教育是國內(nèi)職教考試培訓(xùn)領(lǐng)域的NO.1，2018年借殼亞夏汽車登陸A股，主要從事公考招錄培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)、教師資格及招錄培訓(xùn)、考研培訓(xùn)等業(yè)務(wù)，其中2018年公考招錄培訓(xùn)收入占比約50%，是目前公司收入的主要來源，但隨著新業(yè)務(wù)的發(fā)展占比在逐步降低。公司渠道和研發(fā)優(yōu)勢突出。渠道方面，截至2019年上半年，公司直營分支機(jī)構(gòu)共880家，較年初701家同增約26%，渠道持續(xù)快速推進(jìn)，且三四線城市分支機(jī)構(gòu)占比約60%+，下沉優(yōu)勢明顯。研發(fā)方面，公司近4年研發(fā)費(fèi)用率基本維持在6.2%-7.7%之間(2017年高出華圖約5pct)，且研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模也在不斷擴(kuò)張，2015至2018年由722人迅速增至1350人，截至2019年上半年為1946人，為業(yè)務(wù)的快速拓展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

推進(jìn)培訓(xùn)基地建設(shè)，提高產(chǎn)品供給能力。根據(jù)公司三季報(bào)披露，截至三季度末，公司撫順及山東中公大樓已進(jìn)入裝修環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)未來隨著其投入使用，有助于改善公司產(chǎn)品供給能力，提高產(chǎn)品性價(jià)比，支撐考研、IT等新業(yè)務(wù)爆發(fā)。同時(shí)，中公集團(tuán)及其全資子公司北京中公競拍得濟(jì)南市白楊店村合計(jì)1321畝土地，總價(jià)款2.28億元。其中北京中公以2.11億元拍得1221畝土地，將用于一站式學(xué)習(xí)基地等職業(yè)教育綜合設(shè)施建設(shè);中公集團(tuán)以1726萬元拍得100畝土地，將用于建設(shè)中公圖書智能化倉儲(chǔ)總部。公司進(jìn)一步推動(dòng)基地布局。

短期公考及教師業(yè)務(wù)支撐，中線關(guān)注跨賽道。2020年國家公務(wù)員招錄超預(yù)期反彈，共招錄2.4萬人，同比大增66%，預(yù)計(jì)面試人數(shù)將同比例大增;通過資格審查人數(shù)為143.7萬，同比增長4.2%。而且國考招錄規(guī)模通?？勺鳛槭】嫉南刃兄笜?biāo)。結(jié)合我們前期報(bào)告分析，短期國考擴(kuò)招以及省考的或有擴(kuò)招有望支撐2020年公考業(yè)務(wù);同時(shí)政策利好下教師類培訓(xùn)規(guī)模有望繼續(xù)提升。中線來看，公司有序布局推動(dòng)基地建設(shè)，加速布局考研、IT等新賽道，復(fù)制拓展可期，同時(shí)三四線城市、高校渠道的快速拓展，有望支撐公司后續(xù)成長。

華圖教育：職教考試培訓(xùn)龍頭，渠道研發(fā)優(yōu)勢突出，關(guān)注上市進(jìn)展

華圖教育由易定宏及易智利(兄妹)創(chuàng)立于2003年，曾在新三板掛牌，主營公務(wù)員、事業(yè)單位、教師等考試培訓(xùn)，與中公教育為我國職教考試培訓(xùn)的前兩大龍頭。2017年華圖總收入為22.4億元，市占率2.3%(中公4.1%)，15-17年收入CAGR為30.4%;2017年業(yè)績?yōu)?.7億元。業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，面授收入占比96.7%，其中公務(wù)員、事業(yè)單位、教師、其他占比分別為55.0%/13.5%/12.6%/15.5%;線上收入占比3.3%。公考面授培訓(xùn)貢獻(xiàn)公司收入的半壁江山。

渠道及研發(fā)頗具優(yōu)勢，助力跨賽道擴(kuò)張。近幾年華圖分支機(jī)構(gòu)也進(jìn)入較快擴(kuò)張期，由2015年的212擴(kuò)張致2018年10月的435，雖較中公稍慢，但仍頗具先發(fā)優(yōu)勢，且重視渠道下沉。研發(fā)方面，華圖15-17年研發(fā)費(fèi)率分別為4.8%/3.3%/2.7%，略有下降趨勢，但較其他中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)仍維持在較高水平。在渠道及研發(fā)助力下，華圖也進(jìn)行了從公考到事業(yè)單位、教師類考試培訓(xùn)的跨賽道擴(kuò)張。作為職教培訓(xùn)領(lǐng)域的龍頭，華圖憑借自身先發(fā)優(yōu)勢、研發(fā)、渠道、師資等優(yōu)勢，未來有望受益于職教行業(yè)的發(fā)展。

此外，值得關(guān)注的是，華圖2018年3月向港交所遞交了招股書，暫未有進(jìn)展。2019年11月22日，華圖教育的全資子公司華圖投資成為山鼎設(shè)計(jì)實(shí)際控制人，未來不排除將華圖教育資產(chǎn)注入上市公司。

K12培訓(xùn)：剛需支撐空間廣闊，下在線滲透加速

K12培訓(xùn)構(gòu)成：學(xué)科類培訓(xùn)為主，素質(zhì)教育為輔

K12最早主要在北美使用，國內(nèi)主要指從小學(xué)到高中12年級。目前來看，國內(nèi)K12培訓(xùn)主要包括三大構(gòu)成：學(xué)科類培訓(xùn)、外語類培訓(xùn)及素質(zhì)類培訓(xùn)。其中，以應(yīng)試為導(dǎo)向的學(xué)科類培訓(xùn)占比最高，市場份額占比約70%，其次為素質(zhì)類培訓(xùn)和語言類培訓(xùn)，占比在18%和14%左右。

總體來看，學(xué)科類培訓(xùn)市場由于應(yīng)試教育下目的性最強(qiáng)，最為剛需，空間最廣，且學(xué)生持續(xù)時(shí)間長(從小學(xué)一年級到高考，甚至還可以學(xué)前)，而外語類培訓(xùn)本身兼顧應(yīng)試和后續(xù)留學(xué)就業(yè)等訴求，受眾也相對較廣，因此目前行業(yè)龍頭如全國性的好未來(TAL/US)、新東方以及部分以特色或區(qū)域見長的龍頭如思考樂教育(01769)、昂立教育()、立思辰、高思教育、學(xué)大教育、樸新教育、精銳教育、卓越教育等多數(shù)都重點(diǎn)發(fā)力上述兩個(gè)培訓(xùn)領(lǐng)域，應(yīng)試目的性強(qiáng)的培訓(xùn)內(nèi)容是核心。

素質(zhì)類培訓(xùn)市場相對多元化，以STEAM教育為例，包括科學(xué)(Science)、技術(shù)(Technology)、工程(Engineering )、人文(Arts)、數(shù)學(xué)(Mathematics)等多方面范疇，包括機(jī)器人教育、編程教育、藝術(shù)教育、科學(xué)游學(xué)、體育教育活動(dòng)等形式。但由于上述領(lǐng)域賽道非常多元化，準(zhǔn)入門檻較低，且多數(shù)相對不易標(biāo)準(zhǔn)化，藝術(shù)體育等個(gè)人家教式眾多，其中僅機(jī)器人培訓(xùn)賽道因教案和器械等相對有一定標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)。并且，在目前的高考應(yīng)試教育導(dǎo)向下，學(xué)生在高年級后，往往主要精力在應(yīng)試教育上，對素質(zhì)教育的培訓(xùn)需求受到較大限制，因此學(xué)生參培持續(xù)時(shí)間也較受限制。因此在這種情況下，素質(zhì)教育如僅集中某1-2個(gè)賽道，則龍頭空間相對受制，更多關(guān)注其渠道平臺基礎(chǔ)下是否能跨賽道復(fù)制擴(kuò)張，擴(kuò)大規(guī)模成長天花板。從上市公司的角度，目前主要包括盛通教育等(韓國樂博樂博機(jī)器人培訓(xùn))，同時(shí)其他如新東方、學(xué)而思、昂立教育等學(xué)科類培訓(xùn)龍頭也有所涉獵或投資布局。

發(fā)展與政策演進(jìn)：2018年后監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，帶來行業(yè)格局新演繹

對于教育行業(yè)而言，政策是關(guān)鍵，K12培訓(xùn)行業(yè)同樣如此。在2000年前，全國高考基本統(tǒng)一命題，催生部分名校名師校外補(bǔ)課及課外輔導(dǎo)市場，此外一些高校一對一家教市場也開始有所興起。2000年后，一方面高考改革，各省自主命題，催生一些基于本省命題特色的K12培訓(xùn)市場;另一方面，政府希望減負(fù)，出臺了相關(guān)政策，給中小學(xué)生更好地全面發(fā)展空間。但在選拔考試背景+優(yōu)質(zhì)教育資源總是稀缺，無論是補(bǔ)差還是培優(yōu)，從家長自身的角度，為了不讓孩子輸在起跑線，也滋生了較多的課外輔導(dǎo)培訓(xùn)的需求，國內(nèi)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)也相應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展。經(jīng)過10多年的發(fā)展，國內(nèi)K12培訓(xùn)行業(yè)既出現(xiàn)了類似學(xué)而思、新東方等全國性的龍頭，在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的一二線城市，也產(chǎn)生了眾多區(qū)域性的品牌，此外中小微包括教師私人等各類課外輔導(dǎo)市場也廣泛存在。

2015-2017年，教育部重點(diǎn)嚴(yán)查中小學(xué)在校教師有償補(bǔ)課(包括校外有償補(bǔ)課)，這對部分依托原有中小學(xué)在校教師尤其名師兼職為主的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)打擊較大，但部分用于自身獨(dú)立教師隊(duì)伍和教學(xué)體系的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展則相對有利，類似學(xué)而思、新東方等全國性K12培訓(xùn)龍頭和部分區(qū)域性龍頭繼續(xù)較快發(fā)展。

2018年開始，教育部開始嚴(yán)查K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，聯(lián)合多部委開始對校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了為期一年多的專項(xiàng)治理。如上表所示，教育部等相關(guān)部委先后出臺《關(guān)于加快推進(jìn)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理工作的通知》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》、《關(guān)于切實(shí)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改工作的通知》、《關(guān)于印發(fā)中小學(xué)生減負(fù)措施的通知》等，并聯(lián)合各省市，對國內(nèi)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐一排查，重點(diǎn)審核培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)(是否無證無照辦學(xué)或有執(zhí)照無證辦學(xué)，且不得提前招生宣傳等)，場所(是否存在安全隱患)、師資(是否取得教師從業(yè)資格)、教學(xué)內(nèi)容(是否超綱教學(xué)，教學(xué)內(nèi)容是否過長等)等等。對培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的影響主要包括以下三個(gè)方面：

1、K12培訓(xùn)龍頭門店擴(kuò)張速度受限制：一是新開門店取得相應(yīng)辦學(xué)許可往往需要較長審批時(shí)間，獲得新門店辦學(xué)許可的難度也在增加;二是必須所有手續(xù)齊全方可招生不得提前招生宣傳等，從而影響新開門店開店及招生節(jié)奏。

2、增加一定的經(jīng)營成本。由于對資質(zhì)、場所、師資的嚴(yán)格要求，相應(yīng)也增加了培訓(xùn)的經(jīng)營成本(需要更好地物業(yè)，且不得提前招生等前期費(fèi)用也增加)。

3、清理不符合規(guī)范的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，其中部分中小機(jī)構(gòu)尤其承壓。由于部分中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)往往缺乏系統(tǒng)化的教學(xué)體系和充足的合規(guī)獨(dú)立師資隊(duì)伍，較難獲得辦學(xué)許可，門店擴(kuò)張受制，本身盈利空間受擠壓，甚至部分生存承壓。

綜合來看，2018-2019年的行業(yè)監(jiān)管整頓，短期部分影響了龍頭擴(kuò)張速度，也在一定程度上部分提高了其經(jīng)營成本，但由于重點(diǎn)清理行業(yè)不合規(guī)機(jī)構(gòu)等，反而有助于龍頭集中度提升，因此本次行業(yè)整頓對規(guī)范有規(guī)模支撐的K12培訓(xùn)龍頭中長線成長反而更為有利，其中K12的頭部效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)更加突出。

商業(yè)模式：追求人效與體驗(yàn)平衡，線下小班主導(dǎo)，線上雙師模式興起

客觀而言，從企業(yè)的角度，要追求盈利成長，最理想的商業(yè)模式為行業(yè)空間大+盈利能力強(qiáng)+模式可復(fù)制。對K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)而言，教師在教育培訓(xùn)中影響非常關(guān)鍵，相應(yīng)成本占比最高，且易形成依賴。但從企業(yè)的角度，要謀求較好地復(fù)制擴(kuò)張和盈利成長，必須降低對教師的依賴，通過系統(tǒng)完善的教學(xué)體系，課件體系、考試體系和教師培訓(xùn)體系，形成系統(tǒng)化競爭優(yōu)勢。不僅可以較好培訓(xùn)教師(依賴度較低)，還可以依托自身完善的教學(xué)體系保證教學(xué)品質(zhì)。

如下圖所示，從一個(gè)傳統(tǒng)典型的K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的收入成本分解模型來看，人工成本占比最高，其次租金(且隨著2018年監(jiān)管趨嚴(yán)后，租金成本占比也有所提升)，再次為銷售和其他管理費(fèi)用等。不過，從好未來2016-2018財(cái)年的財(cái)報(bào)來看，其教師薪酬占比在23-24%，既有品牌溢價(jià)和規(guī)模效應(yīng)等因素，同時(shí)也與其完善教學(xué)課程體系支撐等相關(guān)，從而能較好地確保自身的盈利能力。

在課外輔導(dǎo)領(lǐng)域，好未來、新東方和學(xué)大教育等龍頭因?yàn)槠鸺夷Ｊ讲煌瑒?chuàng)始人背景差異，在發(fā)展中為了擺脫對名師的依賴，克服教師經(jīng)常流失的困擾，各自摸索了適合自己的成長模式，并采取了與之配套的授課模式，后續(xù)也在資本的支持下開始快速擴(kuò)張。三種模式各有優(yōu)劣，如下圖所示。好未來(學(xué)而思)因?yàn)閵W數(shù)起家，所以相對強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化教材體系支持(數(shù)學(xué)本身相對容易標(biāo)準(zhǔn)化);新東方最早依托大平臺名師等，相對大班模式偏多;學(xué)大教育本身系家教中介起家，基本一對一為主，但師資相對平平，較為松散易復(fù)制，壁壘也不高，學(xué)習(xí)體系也相對層次不齊。與此同時(shí)，部分區(qū)域或特色K12培訓(xùn)龍頭也積極興起，我們也整理其模式特點(diǎn)如下表。

線下小班模式一般能較好平衡人效與體驗(yàn)，故逐步占主導(dǎo)。一般而言，從授課模式的角度，生師比越高，人效越高，盈利能力越強(qiáng)，但教師與學(xué)生的互動(dòng)體驗(yàn)較差，而生師比越低相應(yīng)人效越低，但師生互動(dòng)體驗(yàn)則相對更好。其中小班模式一方面可以相對較好地保證教學(xué)品質(zhì)，注重客戶體驗(yàn)，另一方面也相對平衡人效和盈利能力問題，并且在系統(tǒng)化的教學(xué)體系平臺支撐下師資也相對有一定支撐，從而逐步成為K12培訓(xùn)龍頭線下培訓(xùn)的主導(dǎo)模式。

線上+線下聯(lián)動(dòng)，雙師模式平衡龍頭快速擴(kuò)張中的人效與體驗(yàn)問題，助力K12培訓(xùn)龍頭進(jìn)一步跨區(qū)域擴(kuò)張。雙師模式最早始于針對成人職業(yè)教育的達(dá)內(nèi)科技(IT培訓(xùn))，但在K12培訓(xùn)興起基本在2015年前后。伴隨K12培訓(xùn)龍頭的加大二三四線城市擴(kuò)張力度及在線K12培訓(xùn)的興起，優(yōu)秀教師資源畢竟有限，優(yōu)秀老師瓶頸制約越來越明顯。并且，本身對于三四線城市，也很難吸引有良好教育水平的師資前往(即使有系統(tǒng)化教學(xué)體系培訓(xùn)，一般也要求本科生等)。在這種情況下，雙師模式開始出現(xiàn)，“名師大班線上直播，助教線下小班輔導(dǎo)”模式開始迅速擴(kuò)張，主要包括教研、教學(xué)、服務(wù)，營銷四個(gè)體系，既可以解決名師資源瓶頸問題，且優(yōu)秀教師大班授課收入提高也有助于減少其流動(dòng)率，又可以通過線下小班服務(wù)針對性輔導(dǎo)，從而能較好地在培訓(xùn)人效比與學(xué)生上課體驗(yàn)中尋找平衡。如下所示，好未來、新東方、高思等在2015-2016年后開始雙師模式擴(kuò)張，其中好未來、新東方主要通過雙師模式自營下沉擴(kuò)張，而高思則主要通過愛學(xué)習(xí)平臺2B方式雙師擴(kuò)張?？紤]國內(nèi)三四線城市廣大市場，雙師模式有望成為K12培訓(xùn)龍頭線上線下融合，依托優(yōu)秀教師和教學(xué)體系快速下沉擴(kuò)張的重要方式。

競爭格局：整體仍分散，但頭部逐步集中，長線或趨于啞鈴型結(jié)構(gòu)

K12培訓(xùn)行業(yè)由于進(jìn)入門檻相對不高，行業(yè)整體仍相對分散。由于K12課外輔導(dǎo)市場進(jìn)入門檻低，中小學(xué)生的人數(shù)龐大，分布廣泛，不同省市選拔性考試課標(biāo)、命題、教材、師資差異顯著，我國K12課外輔導(dǎo)市場高度分散。早期參考艾瑞數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2009年課外輔導(dǎo)行業(yè)排名前十的公司沒有一家營收超過整個(gè)課外輔導(dǎo)市場總營收的1%。學(xué)大教育和學(xué)而思2009年的營收占整個(gè)行業(yè)市場份額0.26%、0.24%，非常低。經(jīng)過近些年的發(fā)展，2018年，行業(yè)TOP2好未來+新東方的合計(jì)市場份額也不到5%。同時(shí)，從部分上市的相關(guān)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)來看，前10強(qiáng)估算市場份額也僅不到8%，行業(yè)整體仍然呈現(xiàn)較為分散的競爭格局。

目前初步形成頭部相對集中，區(qū)域龍頭分化格局。由于K12教育的重要性，父母在給子女選擇K12課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)時(shí)首先注意學(xué)校的品牌、師資情況、學(xué)科的豐富性，同時(shí)，考慮K12培訓(xùn)需要高頻參與，具體地理位置和價(jià)格也非常關(guān)鍵。因此品牌優(yōu)勢突出、口碑較好的K12課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)影響力也將日漸突出。并且，由于K12校外輔導(dǎo)本身時(shí)間就非常有限，且更換成本很高，因此在培訓(xùn)質(zhì)量相對良好的情況下一般黏性極高。與此同時(shí)，隨著好未來、新東方等龍頭近幾年的快速擴(kuò)張，目前行業(yè)整體TOP2地位相對穩(wěn)定，而各區(qū)域因?yàn)闅v史發(fā)展也產(chǎn)生了部分區(qū)域性的龍頭，通過差異化服務(wù)，依托區(qū)域品牌優(yōu)勢，也積極夯實(shí)本區(qū)域基礎(chǔ)并周邊輻射擴(kuò)張，并積極尋求上市或資金支持，以相對保持自身的競爭地位。總體而言，目前國內(nèi)K12培訓(xùn)行業(yè)初步形成：TOP2龍頭相對穩(wěn)定，區(qū)域龍頭相對分化，積極逐鹿的市場格局。

2018年以來行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下，有助于龍頭持續(xù)集中。結(jié)合前文分析，2018年以來K12培訓(xùn)進(jìn)入最嚴(yán)監(jiān)管期，由于資質(zhì)、場地、師資等硬性要求，尤其辦學(xué)許可審批難度明顯提升，部分中小機(jī)構(gòu)相對明顯承壓(不僅沒有進(jìn)一步拓展空間，甚至原有門店的資質(zhì)問題也可能導(dǎo)致關(guān)店)。與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)相對承壓下，有的機(jī)構(gòu)本身資金鏈也出現(xiàn)了一些問題，招生和營銷推廣、人工成本費(fèi)用等的上漲擠壓生存空間，又缺乏優(yōu)質(zhì)的品牌課程體系支撐，更缺乏有效的資金技術(shù)投入系統(tǒng)資源，線上布局欠佳，部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)甚至直接倒閉或跑路，家長和學(xué)生更加傾向于品牌龍頭，因此有助于行業(yè)集中度的持續(xù)提升。與此同時(shí)，同樣參考前文分析，雙師模式下，一線龍頭可以加速三四線擴(kuò)張，而部分區(qū)域代表龍頭也可以通過部分名師和過往口碑服務(wù)積累擴(kuò)大自身在當(dāng)?shù)氐挠绊懥?，對其他缺乏系統(tǒng)課程等的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了更大的擠壓效應(yīng)。綜合來看，我們認(rèn)為后續(xù)K12培訓(xùn)市場集中度還有較大提升空間。其中越是排名前列的龍頭，品牌優(yōu)勢、課程體系、師資、綜合平臺課程優(yōu)勢會(huì)更加顯著。

長期來看，我們傾向于認(rèn)為國內(nèi)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)可能呈現(xiàn)偏啞鈴型結(jié)構(gòu)。在強(qiáng)者越強(qiáng)的同時(shí)，考慮行業(yè)進(jìn)入門檻較低，部分教師因個(gè)人因素形成的類似工作室模式依托一定口碑小規(guī)模支撐，也可能長期廣泛存在。換言之，我們傾向于認(rèn)為未來K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)更可能傾向于啞鈴型結(jié)構(gòu)，即大的越來越強(qiáng)走向集中，而中小型的會(huì)相對擠壓，要么積極上市或爭取資本支持下區(qū)域鞏固擴(kuò)張，要么干脆分化其中優(yōu)秀教師走向類似個(gè)人工作室等小微模式，未來可能兩極分化更加顯著。

K12培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)鏈分析：關(guān)注上游內(nèi)容技術(shù)支持及中下游推廣

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，傳統(tǒng)K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)上游主要包括經(jīng)營場所提供商、教師資源、技術(shù)支持及其他教具支持等，主要系場地、師資和技術(shù)支持，中游主要系培訓(xùn)機(jī)構(gòu)自身課程體系和運(yùn)營管理體系等，下游即學(xué)生(家長付費(fèi))或?qū)W校等渠道。

但從在線K12培訓(xùn)的角度，其產(chǎn)業(yè)鏈則更加多元化。上游除了教師資源外，核心在于技術(shù)支持(網(wǎng)絡(luò)、云服務(wù)和系統(tǒng)開發(fā)等)等，包括各類教學(xué)或?qū)W生工具開發(fā)，各類管理平臺搭建，直播網(wǎng)絡(luò)搭建等;中游以培訓(xùn)機(jī)構(gòu)為主體，主要包括課程內(nèi)容體系搭建、服務(wù)支持及管理運(yùn)營等，下游主要包括渠道和用戶，其中渠道推廣包括線上(自媒體、直播、傳統(tǒng)BAT流量等)以及線下(紙媒、學(xué)校)等渠道，用戶包括終端消費(fèi)者學(xué)生或者一些2B業(yè)務(wù)針對部分學(xué)校等。

上游技術(shù)支持可形成一定壁壘，進(jìn)一步拉開龍頭與中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)之間的差距。由于技術(shù)投入涉及到各類云服務(wù)、系統(tǒng)開發(fā)、平臺搭建等，需要相對不低的技術(shù)投入，尤其如果需要定制自身一體化的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，并提供足夠直播帶寬等支持，對資金等投入都有一定要求，從而形成一定資金和技術(shù)壁壘，并存在一定的先發(fā)優(yōu)勢。

下游渠道推廣成本高昂影響在線K12培訓(xùn)行業(yè)短期盈利。從下游渠道推廣角度，目前在線K12培訓(xùn)過去兩年面臨的最大問題在于獲客成本的較高。結(jié)合知貝財(cái)經(jīng)、Donews等媒體報(bào)道，2019年10月，跟誰學(xué)創(chuàng)始人兼CEO分析，行業(yè)投資人的經(jīng)典算法是，一個(gè)K12大班課50元入口班，大概一個(gè)獲客成本是500到600元，行業(yè)平均轉(zhuǎn)化率大概率會(huì)落在25%，這意味著一個(gè)正價(jià)課學(xué)生，獲客成本大概率是2000到3000元之間。2019年暑期，學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等為吸引學(xué)生，投放了大量的特價(jià)課及相關(guān)營銷費(fèi)用等。在這種情況下，我們也看到學(xué)而思、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)和跟誰學(xué)等2019年的銷售費(fèi)用率等明顯較高，從而導(dǎo)致其當(dāng)期盈利承壓。

K12在線培訓(xùn)廣泛興起，本輪有望帶來行業(yè)全新變局

2016年，“加快推進(jìn)教育信息化”和“優(yōu)質(zhì)教育資源共享”成為K12領(lǐng)域的政策重點(diǎn)。結(jié)合前文，K12培訓(xùn)龍頭快速擴(kuò)張中師資等限制，也開始加大線上布局。

鑒于此，K12在線培訓(xùn)也開始較快興起，逐步成為在線培訓(xùn)中的重要構(gòu)成，滲透率不斷提升。結(jié)合艾媒咨詢等2019年預(yù)計(jì)，2020年中國K12在線教育用戶規(guī)模有望突破3000萬人，滲透率達(dá)到19%。

在線K12培訓(xùn)群雄逐鹿。近幾年，隨著K12培訓(xùn)在線的興起，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)K12培訓(xùn)龍頭紛紛開始線上布局，另一方面部分專注線上K12培訓(xùn)的龍頭也興起。

具體來看，如上表，新東方優(yōu)能中學(xué)主要以集團(tuán)在線教育平臺——新東方在線(原新東方網(wǎng))的形式實(shí)現(xiàn)布局(2016年7月掛牌新三板，2019年3月港股上市)，專注于K12在線教育業(yè)務(wù)，將新東方的K12業(yè)務(wù)在三四線城市以虛擬課堂的方式做進(jìn)一步拓展。好未來一直以來都積極重視線上布局，2003年就嘗試奧數(shù)網(wǎng)，2009年推出學(xué)而思網(wǎng)校，結(jié)合前文近幾年持續(xù)加大學(xué)而思網(wǎng)校投放等。與此同時(shí)，少兒英語方面的VIPKID(外教一對一)，學(xué)科輔導(dǎo)類猿輔導(dǎo)、掌門一對一，作業(yè)輔導(dǎo)作業(yè)幫，題庫整合猿題庫等等，紛紛快速崛起。

國際對標(biāo)：美國在線K12主要包括2C和2B多種盈利模式。美國基礎(chǔ)教育受政府扶持力度比較大，2009年“全美義務(wù)教育新標(biāo)準(zhǔn)”正式發(fā)布并與全美46個(gè)州推行，使得“混合式教學(xué)”得到了推廣。混合式教學(xué)包括以傳統(tǒng)課堂教學(xué)為向?qū)?，并運(yùn)用了多種技術(shù)表現(xiàn)手段(例如計(jì)算機(jī)設(shè)備、多媒體工具、電子課本和網(wǎng)上教學(xué)計(jì)劃等)。美國K12學(xué)生上在線課程的人數(shù)從2000年的4.5萬增加至2011年的400萬。目前，美國K12在線教育的營利模式主要包括：廣告和平臺流量營利、教學(xué)營利和運(yùn)營外包服務(wù)營利。其最大的在線K12教育機(jī)構(gòu)之一K12國際教育主要以2B業(yè)務(wù)為主，通過不斷收購整合擴(kuò)張做大的做強(qiáng)。

本輪助力在線K12培訓(xùn)滲透率顯著快速提升，有望帶來行業(yè)成長新變局。受本次新冠影響，國內(nèi)眾多K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)線下業(yè)務(wù)均處于停滯狀態(tài)。為了保證課程業(yè)務(wù)的接續(xù)開展，基本都需要轉(zhuǎn)向線上課程。學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、跟誰學(xué)、松鼠AI、選師無憂、立思辰(中文未來)、高思、昂立教育、思考樂教育等公司相繼出臺針對的教學(xué)解決方案，基本上一是部分提供免費(fèi)課程(針對湖北地區(qū)或者其他獲取新客戶)，二是原有付費(fèi)線下小班課程轉(zhuǎn)線上，通過一些服務(wù)升級或折扣方式實(shí)現(xiàn)。畢竟，在目前背景下，無論消費(fèi)者此前對在線培訓(xùn)態(tài)度如何，但在無法線下課程情況下，基本上都會(huì)同意轉(zhuǎn)線上，因此本次對于K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)具有重要意義。在線K12培訓(xùn)龍頭基本在極短的時(shí)間內(nèi)以遠(yuǎn)低于此前的獲客成本獲得了大量的有效用戶，在線K12培訓(xùn)滲透率短期迅速上升。

當(dāng)然，從本次之后，如何成功有效轉(zhuǎn)化和挽留這些客戶成為K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的重中之重，我們傾向于認(rèn)為有較好師資和內(nèi)容資源支持、小班服務(wù)和維系支持及有效的系統(tǒng)支持的K12培訓(xùn)龍頭在這個(gè)過程中更容易勝出。在這種情況下，我們建議持續(xù)關(guān)注學(xué)而思(網(wǎng)校)、新東方在線等一線龍頭的發(fā)展戰(zhàn)略外，同時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)易有道(提供在線精品課程等)、立思辰(諸葛學(xué)堂)等新興龍頭在在線培訓(xùn)領(lǐng)域的趨勢。

在線教育信息化龍頭：產(chǎn)業(yè)鏈上游，下有望迎來新的成長機(jī)遇

在線教育信息化龍頭作為K12培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭，如前文所述，主要提供教育技術(shù)與平臺支持。結(jié)合此前提及2月12日教育部發(fā)布的《關(guān)于中小學(xué)延期開學(xué)期間“停課不停學(xué)”有關(guān)工作安排的通知》，其中對“停課不停學(xué)”工作提出明確意見，并將開通國家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺和中國教育電視臺空中課堂，提供優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源。

具體來看，結(jié)合上證報(bào)報(bào)道，上述平臺資源包括防疫知識、紅色教育資源、專題教育資源，以及從小學(xué)至普通高中的主要學(xué)科課程資源，課程時(shí)間一般在20分鐘左右。國家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺(網(wǎng)址：ykt.eduyun.cn，由天喻信息提供)自2月17日起開通。同時(shí)，中國教育電視臺4頻道通過直播衛(wèi)星戶戶通平臺向全國用戶傳輸有關(guān)課程，覆蓋偏遠(yuǎn)農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)信號弱或有線電視未通達(dá)地區(qū)。為豐富學(xué)習(xí)資源，還組織部分省級教育部門及中小學(xué)免費(fèi)向全國開放網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)平臺或網(wǎng)校。

從各省市來看，目前各地一是通過廣播電視、網(wǎng)絡(luò)平臺等直接開展針對性符合其教學(xué)進(jìn)度的在線教學(xué)活動(dòng)(錄播課等為主)，二是與部分第三方機(jī)構(gòu)合作開展相關(guān)教學(xué)等(錄播+直播等)，如拓維信息等綜合在線教育系統(tǒng)服務(wù)商等。這不僅將短期階段強(qiáng)化了對教育信息化企業(yè)的相關(guān)需求，且中長線讓教育局等相關(guān)部門認(rèn)識到相關(guān)信息化投入的必要性，有助于其后續(xù)成長，其中優(yōu)秀的企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢等還有望迎風(fēng)而上，不斷提升行業(yè)集中度水平。

除了提供教育信息化基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)的跨領(lǐng)域科技龍頭外，立足于教育垂直領(lǐng)域的信息化龍頭也值得重點(diǎn)關(guān)注。

行業(yè)未來展望：空間廣闊，剛需支撐，低線滲透線上聯(lián)動(dòng)加速龍頭成長

K12培訓(xùn)客群基礎(chǔ)廣闊。隨著人口出生率的變化，國內(nèi)K12教育階段人群這幾年相對穩(wěn)定，但絕對量來看規(guī)模龐大。據(jù)《2018年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2018年國內(nèi)普通小學(xué)、普通初中、普通高中各1.03、0.47、0.24億人，合計(jì)達(dá)到1.74億人，K12培訓(xùn)的客群基礎(chǔ)非?？捎^。并且，從小學(xué)生人數(shù)和幼兒園在園/入園人數(shù)來看，未來上述客群規(guī)模在較長時(shí)間預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。

選拔考試+升學(xué)壓力下，K12培訓(xùn)需求日益剛需。雖然隨著國內(nèi)近十年高考擴(kuò)張，國內(nèi)高考整體錄取率持續(xù)上升，2018年已經(jīng)達(dá)到80%左右，但其中，本科錄取率并不高，僅40%左右，一本錄取率僅13%，而985高校錄取僅低個(gè)位數(shù)。同時(shí)參考艾瑞等報(bào)告及廣東、上海、湖南等多地報(bào)道，我國初中升普通高中(不含職高)的毛入學(xué)率大致在50-60%左右。換言之，初中畢業(yè)生僅20-30%可以本科就讀，明顯低于發(fā)達(dá)國家水平，也側(cè)面體現(xiàn)國內(nèi)升學(xué)壓力。并且，從我國實(shí)際來看，至少可以預(yù)見的將來，高考選拔性考試的格局很難改變。而選拔性考試千軍萬馬過獨(dú)木橋背景下，必然強(qiáng)化學(xué)生之間的競爭和培優(yōu)需求。

在選拔考試導(dǎo)向催生的競爭壓力下，由于個(gè)體差異，加之國人重教傳統(tǒng)，且普通公立教育難以完全滿足學(xué)生個(gè)性化的學(xué)習(xí)需求，從而給K12培訓(xùn)廣闊的土壤。并且，以東亞區(qū)域類似高考模式下，對比我國K12培訓(xùn)與其他區(qū)域K12培訓(xùn)的滲透率水平，可見我國K12培訓(xùn)的滲透率水平還是持續(xù)提升空間。

高考2020年最新改革導(dǎo)向下其重要性日益凸顯。最新2020年高考改革，取消自主招生改為強(qiáng)基計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)對基礎(chǔ)學(xué)科的重視，且高考成績在強(qiáng)基計(jì)劃中占比不低于85%;同時(shí)，從各省近兩年的高考改革，基本都強(qiáng)化了語數(shù)外學(xué)科占比?？傮w來看，最新高考改革導(dǎo)向下高考成績的重要性其實(shí)更加凸顯。

K12培訓(xùn)參培率區(qū)域分化，依托雙師課堂等線上聯(lián)動(dòng)工具，國內(nèi)三四五線城市下沉仍有較大提升空間。如下圖所示，國內(nèi)參培率區(qū)域分化較大，東北部最高，整體60%+，東部、中部、西部在31-38%，仍有較大提升空間。與此同時(shí)，參培率城鄉(xiāng)分化顯著，城市參培率在45%，農(nóng)村僅22%等。與此同時(shí)，從下圖可看出，國內(nèi)三線及以下城市學(xué)生人數(shù)龐大，占國內(nèi)中小學(xué)生總?cè)藬?shù)的近8成。此前，受制于優(yōu)秀師資資源和三四五線城市零售網(wǎng)點(diǎn)制約，加之2018-2019年K12培訓(xùn)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)和網(wǎng)點(diǎn)許可獲取難度加大，K12培訓(xùn)龍頭低線下沉擴(kuò)張階段受制。

但是，本輪后，隨著在線K12培訓(xùn)滲透的提升，一是線上方式提升廣大的覆蓋面，二是通過雙師課堂等方式，K12培訓(xùn)龍頭既可以遠(yuǎn)程提供名師直播資源，又可通過當(dāng)?shù)匦“喾?wù)等方式保證體驗(yàn)，從而獲得較好的客單價(jià)和盈利水平，并可據(jù)此較快擴(kuò)張。參考跟誰學(xué)，“雙師大班課”模式更好解決了體驗(yàn)效果和規(guī)模盈利的平衡，2019年前三季度營收同比增長449%。結(jié)合高思2018年發(fā)布的《雙師課堂行業(yè)簡報(bào)》，其預(yù)計(jì)在未來5年內(nèi)，雙師課堂將覆蓋全國所有一至六線城市，課堂布局將達(dá)50萬間，學(xué)員數(shù)量可達(dá)3000萬左右，行業(yè)市場年收入將超過2000億。未來OMO將形成市場主流，終局雙師課堂將占據(jù)教育行業(yè)總量40%左右，空間廣闊。

剛需屬性下預(yù)計(jì)K12培訓(xùn)空間廣闊，行業(yè)穩(wěn)定增長，周期性不顯。綜合來看，在高考選拔性考試的必然演繹下，疊加K12本身相對剛需屬性，K12培訓(xùn)市場空間廣闊。雖然目前暫無官方權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但綜合搜狐教育、Frost & Sullivan等的統(tǒng)計(jì)，2017-2018年國內(nèi)K12培訓(xùn)市場規(guī)模大致在5000-6000億元左右。具體來看，參考Frost & Sullivan的報(bào)告數(shù)據(jù)，2013-2018年，中國K12培訓(xùn)市場同比增速基本在11-14%左右。并且，K12培訓(xùn)行業(yè)增速近幾年一直相對穩(wěn)定，剛需屬性下受經(jīng)濟(jì)周期影響較小。我們認(rèn)為，在日益凸顯的升學(xué)焦慮和求職就業(yè)倒逼的升優(yōu)質(zhì)大學(xué)壓力下，加之群體競相效應(yīng)，K12培訓(xùn)剛需屬性凸顯，疊加滲透率的略有提升和穩(wěn)定廣闊的客群基礎(chǔ)，我們未來預(yù)計(jì)未來3-5年行業(yè)規(guī)模仍有望繼續(xù)保持10%左右的增長，整體有望弱周期穩(wěn)定增長。

加速線上滲透，預(yù)計(jì)K12培訓(xùn)行業(yè)龍頭依托線上和低線滲透，有望領(lǐng)漲行業(yè)，市場集中度有望持續(xù)提升。我們整體看好國內(nèi)TOP2龍頭成長，兼顧部分特色化龍頭。一方面，一線龍頭如TOP2好未來(包括學(xué)而思網(wǎng)校)、新東方(新東方在線)等有望繼續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)，另一方面，部分專注某特定區(qū)域/賽道的龍頭，如立思辰(中文未來)專精語文賽道做深做透特色鮮明，積極線上線下擴(kuò)張(包括線下1+3模式直營加盟擴(kuò)張)，名師資源和有效課程體系有望支撐其快速成長，同時(shí)部分區(qū)域龍頭如科斯伍德、昂立教育、卓越教育、思考樂教育等龍頭如果能依托資本支持和有效的戰(zhàn)術(shù)加強(qiáng)線上線下擴(kuò)張，也有望獲得較快成長。

早教：短看及經(jīng)濟(jì)影響，中看龍頭下沉擴(kuò)張

早教概覽：聚焦0-3歲嬰幼兒，托育新政出臺有望帶來新變化

早教，即早期教育，廣義上是指從兒童出生到接受小學(xué)教育前的教育活動(dòng)，根據(jù)孩子生理和心理發(fā)展的特點(diǎn)，進(jìn)行有針對性的指導(dǎo)和培養(yǎng)，為孩子多元智能和健康人格的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。而4-6歲的孩子一般選擇在幼兒園進(jìn)行全日制的學(xué)習(xí)，因此早教更多聚焦于0-3歲的嬰幼兒。

根據(jù)早教機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，早教機(jī)構(gòu)可劃分為課時(shí)制商業(yè)早教中心和全日制(半全日制)托育機(jī)構(gòu)。其中，托育機(jī)構(gòu)業(yè)態(tài)與幼兒園類似，為確有困難的家庭提供必要的照護(hù)服務(wù)，但聚焦更低齡的嬰幼兒群體，在選址、消防衛(wèi)生、設(shè)備配套、從業(yè)人員標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)上要求更加嚴(yán)格，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也相對更高;非全日制商業(yè)早教機(jī)構(gòu)業(yè)態(tài)與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)類似，多擁有自主研發(fā)的課程體系和教學(xué)設(shè)備，旨在通過結(jié)構(gòu)化的課程，培養(yǎng)孩子的強(qiáng)健體魄和認(rèn)知能力，保證其養(yǎng)成良好的行為習(xí)慣。

商業(yè)早教本身政策限制相對較少，有利于民企發(fā)展。今年以來托育新政未來或有望帶來行業(yè)成長新機(jī)遇。2019年5月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)3歲以下嬰幼兒照護(hù)服務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，該托育指導(dǎo)意見首次為處于政策空白領(lǐng)域的0-3歲早教行業(yè)提供了國家級的發(fā)展指導(dǎo)意見，并鼓勵(lì)社會(huì)力量舉辦照護(hù)機(jī)構(gòu)，給予場地及減免租金等政策支持。同年7月12日，衛(wèi)健委就《托育機(jī)構(gòu)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)(試行)》、《管理規(guī)范(試行)》公開征求意見。整體來看，目前商業(yè)早教相對政策限制較少，而托育的主管部門為衛(wèi)健委，今年以來政策有望逐步明確，并鼓勵(lì)社會(huì)力量舉辦托育機(jī)構(gòu)，從而可能為這些民辦早教機(jī)構(gòu)未來拓展服務(wù)范圍增加相對有利的政策支撐。

產(chǎn)業(yè)鏈及競爭格局：本土、國際品牌共存，國際品牌增長韌性十足

早教行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括物業(yè)、教材等供應(yīng)商、早教培訓(xùn)機(jī)構(gòu)及適齡參培兒童。

上游：上游主要有物業(yè)、教材等供應(yīng)商，部分還包括課程體系、器械教具等提供商。物業(yè)方通常為大型綜合購物商場，因?yàn)榧纫ＷC教室占地面積足夠，又要考慮門店的客流基礎(chǔ)。課程體系供應(yīng)商方面，一部分中小型機(jī)構(gòu)課程體系為自主研發(fā)，但多數(shù)頭部高端早教品牌會(huì)選擇從國外引進(jìn)購買課程體系。其中早教龍頭如美吉姆課程體系由歡動(dòng)課、藝術(shù)課與音樂課構(gòu)成，其中歡動(dòng)課、藝術(shù)課包括教具等引進(jìn)于美國美吉姆，而音樂課則從Music Together購得使用版權(quán)。另外美吉姆歡動(dòng)課程器材要求鋼架機(jī)構(gòu)、并有樓高要求，對物業(yè)條件要求較高。

中游：各早教品牌培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，國內(nèi)品牌如紅黃藍(lán)、新愛嬰;國外品牌如金寶貝、美吉姆等。

本土品牌與國際品牌并存，國際品牌近年擴(kuò)張勢頭更為迅猛。門店數(shù)目方面，本土品牌憑借市場先入優(yōu)勢以及較大下沉力度，門店絕對數(shù)量上高于國際品牌，以早教行業(yè)龍頭紅黃藍(lán)為例，2019Q3門店數(shù)合計(jì)達(dá)1298家(課時(shí)制+幼兒園)，而同期金寶貝、美吉姆(僅為課時(shí)制早教)分別為555、503家;但從近年發(fā)展趨勢來看，國際品牌擴(kuò)張速度明顯快于國內(nèi)品牌。受民辦幼兒園政策收緊、經(jīng)營負(fù)面新聞以及高基數(shù)影響，紅黃藍(lán)2019年前三季度門店較年初僅增長1.8%，同期金寶貝(+7.4%)、美吉姆(+15.9%)增速均優(yōu)于行業(yè)整體水平(+5%)，其中美吉姆尤為迅猛，依托上市資金優(yōu)勢、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)以及特色化課程體系，門店規(guī)模逐漸逼近金寶貝。門店選址方面，本土品牌門店多布局于二三線城市，而以金寶貝、美吉姆為代表的國際品牌定位高端，初期門店多選址于一二線發(fā)達(dá)商圈附近。近年來憑借積累的品牌認(rèn)知度優(yōu)勢、規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，門店也逐漸向三四線城市下沉擴(kuò)張。

行業(yè)市場集中度低，門店數(shù)CR4=4.7%。由于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)缺位，新進(jìn)門檻較低，行業(yè)涌入大量地方性小機(jī)構(gòu)。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年中國早教市場CR4=4.71%，集中度較低，其中行業(yè)市占最高的是紅黃藍(lán)(1.61%)，但部分包括幼兒園等;其次為東方愛嬰，占1.33%;新愛嬰占1.17%;金寶貝占0.60%。市場高度分散。未來隨著大型品牌加速擴(kuò)張，特別是下沉至三四線城市，以及后續(xù)行業(yè)監(jiān)管的逐步規(guī)范，缺少自有課程體系和獨(dú)立研發(fā)能力的小型早教機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)會(huì)被逐步淘汰，品牌行業(yè)龍頭企業(yè)有望直接受益于集中度的提升。

下游：早教產(chǎn)業(yè)鏈下游面向0-6歲兒童，而4-6歲的孩子一般選擇在幼兒園進(jìn)行全日制的學(xué)習(xí)，因此早教更多聚焦于0-3歲的嬰幼兒。由于早教行業(yè)本身聚焦0-3歲嬰幼兒，且課程包一般需要1.5-2年才可學(xué)習(xí)完成，除去家庭二胎情況，因而一般來說顧客復(fù)購率較低;其次由于受教群體年齡較小，課程效果難以有效反饋量化，因而在選擇早教品牌時(shí)口碑效應(yīng)至關(guān)重要，知名度高的品牌往往受到家長們青睞。

商業(yè)模式：加盟為主，美吉姆單店模型優(yōu)秀，估算1.5-2年盈虧平衡

加盟模式為早教行業(yè)主要模式。直營門店前期財(cái)務(wù)及人力成本投入較高，營收來源于門店的銷課收入。加盟模式下，公司只需在開業(yè)裝修、后期課程更新、教具產(chǎn)品等運(yùn)營相關(guān)方面進(jìn)行監(jiān)督檢查，并不需要投入房租與師資薪酬成本，收入則為從加盟店收取的加盟費(fèi)用及權(quán)益金(部分品牌沒有)，運(yùn)營較好則毛利率可以達(dá)到80-90%。由于目前國內(nèi)尤其三四線城市參培率相對不高，加盟模式能讓企業(yè)門店數(shù)快速擴(kuò)張，提高市場知名度。因此多數(shù)早教龍頭都采取加盟方式快速擴(kuò)張。但是需要注意的是，若加盟品牌管控不力，則極易出現(xiàn)學(xué)員安全健康等風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生則會(huì)對品牌形象產(chǎn)生較大傷害，因此加盟模式也對早教機(jī)構(gòu)的管理運(yùn)營能力提出了較高要求。

從商業(yè)模型的角度，我們以龍頭美吉姆為例，估算說明其加盟店單店模型如下。假設(shè)二線核心商圈，會(huì)員數(shù)方面假設(shè)開店1-3年會(huì)員數(shù)分別為400/650/700，三年達(dá)到滿員狀態(tài);會(huì)員單價(jià)方面，前期開店時(shí)可能價(jià)格稍有優(yōu)惠，但美吉姆定位高端，1-3年客單價(jià)分別為1.85/1.9/1.9萬元;退課率隨著會(huì)員數(shù)的提升稍有提升，1-3年分別為0/3%/4%。

在上述假設(shè)前提下，新開門店可在2年左右達(dá)到1000萬元營收，1年左右可收回初始現(xiàn)金流，1.5-2年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。二線城市核心商圈新開加盟店開業(yè)2-3年內(nèi)，毛利率分別為39%/51%，凈利率分別為17%/29%。

未來成長：短期受及經(jīng)濟(jì)影響，中長線龍頭有望引領(lǐng)集中度提升

早教行業(yè)整體增速漸趨平穩(wěn)，龍頭品牌表現(xiàn)亮眼。根據(jù)我們持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)，截至2019Q3早教行業(yè)Top12品牌門店合計(jì)為4524家，較年初增長約5%，增速較前些年有所放緩，一受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響(影響部分加盟商的擴(kuò)張和資金情況)，從而部分影響早教擴(kuò)張速度，但部分一線龍頭也可以此契機(jī)依托其品牌優(yōu)勢搶奪部分市場份額;二為結(jié)構(gòu)原因，目前國內(nèi)品牌的一些早教機(jī)構(gòu)形式多為托育機(jī)構(gòu)(或托育+早教)，純課時(shí)制商業(yè)早教占比相對低，受托育新政對從業(yè)人員資質(zhì)、消防許可、衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)等管理標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)影響，新設(shè)托育中心審批更為嚴(yán)格。具體看，早教品牌龍頭仍保持高于行業(yè)整體的增速。截至2019Q3，金寶貝門店數(shù)合計(jì)555家，較年初凈增38家，增速為7.4%;美吉姆門店數(shù)為503家，較年初凈增69家，增速達(dá)到15.9%。龍頭品牌依舊保持高于行業(yè)整體的增速，主要與龍頭品牌知名度高、標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營能力強(qiáng)，更為加盟商所青睞有關(guān)，且純商業(yè)性早教相對不受托育審批等限制。

短期和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，預(yù)計(jì)階段影響早教龍頭成長。一方面，短期背景下，由于早教本身線上化相對有一定難度(低幼兒童，有償線上化相對較難)，而公司需要按照銷課節(jié)奏確認(rèn)收入，因此短期收入預(yù)計(jì)直接承壓。另一方面，因素+宏觀經(jīng)濟(jì)承壓背景下，對加盟擴(kuò)張尤其加盟商資金也可能帶來一定短期壓力，從而也不排除階段影響其擴(kuò)張節(jié)奏。2019年，部分國內(nèi)早教龍頭跑路事件也有一定影響，同時(shí)美吉姆公告公司杭州加盟商失聯(lián)，杭州中心跑路主要系其加盟商個(gè)人財(cái)務(wù)惡化以及旗下其他品牌發(fā)生經(jīng)營問題，也側(cè)面體現(xiàn)上述問題。但是，從龍頭角度，以美吉姆為例，公司迅速派出應(yīng)急小組全面接管，確保其美吉姆杭州中心運(yùn)營正常，體現(xiàn)出公司作為一線大品牌的應(yīng)對能力。并且，結(jié)合今年1月中下旬持續(xù)發(fā)酵的新冠影響，短期行業(yè)內(nèi)中小型早教機(jī)構(gòu)壓力相對更大，而美吉姆、金寶貝等品牌龍頭有望依托高品牌認(rèn)知度等，不排除在這個(gè)過程中獲得一些整合或者集中度提升機(jī)會(huì)，從而助力其中長線成長。

國內(nèi)早教參培率未來預(yù)計(jì)仍有提升空間，下沉市場未來成行業(yè)主戰(zhàn)場。參考《中國早教藍(lán)皮書2019》提到，目前一二線城市即將進(jìn)入品牌競爭白熱化狀態(tài)，三四線城市將成為行業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場。結(jié)合前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年全國早教(商業(yè)早教+托育)中心共有19872家，0-6歲平均參培率為10.95%，0-3歲平均參培率為19.11%。2016年日本90%以上家庭使用早教，韓國參培率超過80%，臺灣地區(qū)也超過67%，歐洲國家為75%。分城市來看，一線城市0-6歲和0-3歲參培率分別達(dá)25%/44%，二線城市參培率分別為16%/29%，三線城市僅為7%/12%。近年來，早教龍頭品牌加快下沉步伐。由于一二線城市門店租金及人工成本居高不下，加之現(xiàn)有城市門店布點(diǎn)不斷加密，頭部早教品牌逐漸向低線城市擴(kuò)張。結(jié)合美吉姆并購重組報(bào)告書披露信息，2020-2023年公司開店計(jì)劃集中在二、三線城市。為配合公司下沉戰(zhàn)略，美吉姆針對低線城市推出“小吉姆”品牌?！靶〖贰毕得兰吩缃唐放频母迸疲劳忻兰废冗M(jìn)、專業(yè)、有效的版權(quán)課程，面向中國廣闊的下沉市場，采用更加靈活的授課方式向更多的兒童提供早期教育服務(wù)。中長線來看，通過充分結(jié)合國內(nèi)三四線城市特點(diǎn)，定制合適的早教模型擴(kuò)張，也有望支撐龍頭持續(xù)較快增長，助力龍頭集中度持續(xù)提升。