中信證券：購車需求將逐漸恢復(fù) 吉利汽車(00175)等自主品牌彈性最大

本文來自微信公眾號“CITICS汽車研究”。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點

受益于“穩(wěn)定”汽車消費政策，以及消費者更傾向私家車出行的消費行為，預(yù)計購車需求（尤其是家庭首購）將逐漸恢復(fù)，甚至在二季度可能存在集中釋放的可能，自主品牌彈性最大。重點推薦市場份額上行的領(lǐng)先企業(yè)，如：長安汽車、吉利汽車（00175）、廣汽集團（02238）、上汽集團、長城汽車（02333）等。

投資要點

短期：“穩(wěn)定”汽車消費，行業(yè)預(yù)期觸底。會議明確指出：“要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費，鼓勵汽車限購地區(qū)適當(dāng)增加汽車號牌配額，帶動汽車及相關(guān)產(chǎn)品消費”，并且“大城市要根據(jù)防控實際需要，研究暫停尾號限行等辦法”。同時，2月17日零時起至防控工作結(jié)束，全國收費公路免收車輛通行費。我們認(rèn)為，以上三點不僅大幅緩解市場對于汽車銷量受沖擊的擔(dān)憂，而且結(jié)合消費者更傾向私家車出行（避免交叉感染）的行為，預(yù)計購車需求（尤其是家庭首購）從3月開始有望逐漸恢復(fù)，甚至在二季度可能存在需求集中爆發(fā)的可能，行業(yè)預(yù)期明確觸底。

長期：行業(yè)進入平穩(wěn)增長期，市場份額是關(guān)鍵。我們認(rèn)為，目前形勢對于購車需求的影響是偏短期和一次性的，更多是在季度需求之間的平移，而不影響行業(yè)長期的潛在增長中樞。和2003年（全年乘用車銷量約260萬輛）相比，由于目前的行業(yè)基數(shù)（全年乘用車銷量超2100萬輛）、保有量和滲透率的提升，當(dāng)前中國汽車行業(yè)已經(jīng)進入了平穩(wěn)增長期，預(yù)計未來5年的潛在增長中樞在低個位數(shù)平穩(wěn)增長。我們通過復(fù)盤2010年以來的個股表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)公司市場份額的持續(xù)提升是股價上漲的核心先行指標(biāo)，背后體現(xiàn)了在行業(yè)整體增速放緩的情況下，投資人對于誰可以切到更多蛋糕，進而帶來盈利能力提升（規(guī)模效應(yīng)）的市場預(yù)期。

投資：自主彈性最大，尋求份額持續(xù)提升的領(lǐng)先企業(yè)。短期看，在“穩(wěn)定”消費政策的刺激下，以及消費者傾向（政府鼓勵）私家車出行的背景下，預(yù)計購車需求，尤其是家庭首次購車的需求將集中釋放，預(yù)計自主品牌的彈性最大。長期看，我們投資上需要尋求2002年進入新車周期，市場份額持續(xù)提升的品牌。綜合以上兩點，重點推薦長安汽車（自主品牌進入全新車型周期，CS75 Plus已經(jīng)呈現(xiàn)爆款特質(zhì)；長安福特中國戰(zhàn)略提速，加速新品投放）、吉利汽車（2019年已經(jīng)完成去庫存，2020年預(yù)計多款平臺型新車投放，整合沃爾沃打造全球領(lǐng)先集團）、廣汽集團（自主低點已過，日系持續(xù)熱銷）、上汽集團（最差時間已經(jīng)過去，通用四缸機、上汽奧迪等助力份額提升）。

風(fēng)險因素：下游汽車銷量不達預(yù)期；穩(wěn)定汽車消費政策或者力度低于預(yù)期。

投資建議：預(yù)計“穩(wěn)定”汽車消費的表態(tài)、鼓勵私家車出行、全國收費公路免收通行費等均將有力驅(qū)動購車需求恢復(fù)，甚至在短時間集中爆發(fā)，建議超配行業(yè)。投資標(biāo)的：1. 估值和預(yù)期處于低位，具有貝塔屬性的乘用車和經(jīng)銷商，如：吉利汽車、長安汽車、廣汽集團、上汽集團、長城汽車等；建議關(guān)注廣匯汽車等；2. 具有全球替代、電動化、智能化長期成長邏輯的零部件板塊，尤其特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和汽車電子，如：拓普集團、保隆科技、均勝電子、寧波華翔、銀輪股份、華域汽車、德賽西威等；3. 受益于逆周期調(diào)節(jié)政策，而且市場格局進一步優(yōu)化的重卡企業(yè)，如：濰柴動力（02338）、中國重汽（03808）等。

報告正文

01行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展階段，市場份額是關(guān)鍵

目前對乘用車行業(yè)更多是一次性影響，長期發(fā)展趨勢判斷不變。長期看，事件對于乘用車行業(yè)而言更多是一次性的影響，并不影響長期的潛在增速。我國汽車行業(yè)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，雖然會導(dǎo)致部分消費者更多考慮采用私家車出行，避免公共交通，但是綜合考慮保有量、基數(shù)的因素，預(yù)計行業(yè)長期潛在增速仍在低個位數(shù)，維持2020年乘用車3%左右增長的判斷。同時，在經(jīng)歷連續(xù)兩年銷量下滑以后，預(yù)計2020年行業(yè)景氣有望觸底回升，銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

對一季度行業(yè)銷量造成明顯影響。結(jié)合2003年的經(jīng)驗，2003年4、5月份乘用車單月增速顯著低于該年其他月份及鄰近年份同期水平，事件對于短期需求存在負(fù)面影響。因此短期看，受到以下因素影響：1. 居民普遍沒有外出，企業(yè)復(fù)工普遍在2月10日以后；2. 春節(jié)后本來就是汽車消費的淡季；3. 今年春節(jié)較早（2020年在1月，2019年在2月）、同比基數(shù)較高等因素，預(yù)計一季度行業(yè)批發(fā)、零售銷量增速都將出現(xiàn)明顯下滑。

若二季度事件得到控制，需求有望短期集中爆發(fā)。展望二季度，假設(shè)情況得到控制，居民出行、企業(yè)生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，考慮：1. 更多人偏好私家車出行，減少公共交通；2. 一季度的需求滯后；3. 2019年二季度國五升級國六的去庫存因素等；預(yù)計二季度的批發(fā)銷量增速將顯著大幅回升。同時，考慮價格因素（2019年終端去庫存大幅折扣），預(yù)計二季度整車企業(yè)、經(jīng)銷商的盈利回升將更為明顯。

低線城市降幅收窄，總量需求有韌性，關(guān)注市場份額變化。從分城市數(shù)據(jù)來看，2018年3月份后，三四五線城市的銷量同比降幅不斷擴大是乘用車銷量下滑放大的主因，而一二線城市汽車消費始終保持了較強的韌性。進入2019Q2后，三四五線城市與一二線城市的差異明顯收窄，預(yù)示著乘用車需求已經(jīng)基本企穩(wěn)。進入Q4之后，三四五線城市的銷量增速恢復(fù)明顯，甚至超過一二線城市。我們認(rèn)為，當(dāng)前整體車市復(fù)蘇已出現(xiàn)前兆信號，選擇投資標(biāo)的時建議關(guān)注市場份額變化趨勢。

02市場份額變化是股價的核心先行指標(biāo)

乘用車企業(yè)的市場份額變化是其股價的核心先行指標(biāo)。通過復(fù)盤2009-2019年乘用車企業(yè)的市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從長周期角度，乘用車股價反映的是市場份額的變化趨勢。整車廠經(jīng)營杠桿高，規(guī)模效應(yīng)大，當(dāng)公司推出熱銷車型開啟新車周期，市場份額提升（或預(yù)期提升）時，股價往往表現(xiàn)為絕對的上漲，或相對表現(xiàn)好于行業(yè)，例如2017年吉利汽車、2018年上汽集團；相反，當(dāng)市場份額開始下降（或者市場份額提升的速度放緩，預(yù)期開始下降）時，股價表現(xiàn)多為下跌，例如2018年，雖然吉利汽車、廣汽集團全年市場份額有所增加，但由于增速放緩，預(yù)期市場份額下降，體現(xiàn)為股價下跌。

我們復(fù)盤了重點車企市場份額和股票表現(xiàn)，具體而言：

上汽集團：2016-2018年，公司市場份額從23.1%提升到25.0%，同時期股價表現(xiàn)較好：2016年、2017年漲幅分別為+34%、+39%，2018年股價雖然下跌（-19%）但好于整車行業(yè)整體水平。2019年上汽集團市場份額下降1%到24%，同年公司股價表現(xiàn)明顯弱于市場。

廣汽集團：2012-2019年公司市場份額從3.5%持續(xù)提升至8.0%；2015年自主品牌廣汽傳祺爆款車型GS4熱銷開啟，帶動股價大幅上漲（2016/2017漲幅+70%、+75%），并于2017年底到達股價最高點。2018年起，雖然廣汽集團市場份額繼續(xù)向上，2018/2019年市占率提升0.7%/0.4%，但由于增速明顯放緩，尤其是傳祺自主品牌的份額下降，導(dǎo)致股價下行。

東風(fēng)集團股份：公司市場份額自2011年起呈現(xiàn)整體下滑的趨勢，并于2018年達到市占率的谷底（2011:16.1%，2018:13.5%）。2019年市占率小幅提升0.3%至13.8%，其在股價上體現(xiàn)為2019H2公司股價表現(xiàn)階段性好于行業(yè)水平。

華晨中國：公司2019年的股價表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，一方面是因為2018年公司股價經(jīng)歷了合資股比事件后較長時間的深度調(diào)整；另一方面2019年寶馬在中國地區(qū)銷量逆市增長，市場份額提升0.34%至3.1%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)。

長城汽車：長城汽車適合作為較長周期的研究范本。2010-2013年，公司市場份額持續(xù)上行，同期股價表現(xiàn)十分良好，復(fù)合漲幅約70%；此后年度市場份額出現(xiàn)波動，2015及2016年，隨著市場份額提升，股價呈現(xiàn)階段性上漲；2019年，這一規(guī)律也得到明顯的體現(xiàn)，在自主品牌中長城汽車份額提升幅度較大（尤其是前三季度），即使公司利潤率依舊承壓，最終股價表現(xiàn)明顯好于行業(yè)。

比亞迪：公司2018年份額出現(xiàn)提升，市占率同比+0.39pcts至1.9%，因此公司2018H2股價表現(xiàn)明顯好于行業(yè)。

吉利汽車：公司整體情況和廣汽集團有相似性。吉利汽車2015年起市場份額開始提升，2016/2017年提升幅度擴大（+0.93%/+1.75%），隨之而來的股價表現(xiàn)最為強勁；2018年開始雖然份額保持提升，但增速放緩，市場擔(dān)憂后續(xù)份額下行，2018年的股價表現(xiàn)也反映出對市場份額的擔(dān)憂，以及2019年市場份額的下行。

032020年市場份額展望

我們認(rèn)為當(dāng)前乘用車行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇信號，總量需求有韌性，選擇投資標(biāo)的時建議關(guān)注市場份額變化趨勢。結(jié)合2019Q4以來數(shù)據(jù)及公司基本面判斷，預(yù)計份額向上確定性較強的企業(yè)是吉利汽車（00175.HK）、長安汽車（000625.SZ）、廣汽集團（02238.HK）、上汽集團（600104.SH）。此外建議關(guān)注長城汽車（02333.HK）皮卡業(yè)務(wù)和國際化帶來的潛在增量。另外，考慮消費者傾向用私家車代替公共交通出行，預(yù)計出現(xiàn)購車需求的短期集中爆發(fā)，我們判斷其中首次購車需求占比較大，將為自主品牌帶來較大的彈性，如吉利汽車（00175.HK）、長城汽車（02333.HK），長安汽車（000625.SZ）等。

吉利汽車：2019年完成去庫存，2020年預(yù)計多款新車投放，助力市場份額回升。公司2019年上半年逐漸完成去庫存的過程，從三季度開始銷量降幅逐月收窄并轉(zhuǎn)正。隨著“從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃的實施，公司的單車均價已經(jīng)由2014年的5.2萬元上升至2019H1的7.98萬元。截至2019H1，售價8萬元以上的車型已經(jīng)占到銷量的71.3%，2013年同價位車型占比僅為14.2%。同時，公司聯(lián)合沃爾沃自主研發(fā)了以CMA為主的模塊化架構(gòu)，預(yù)計2020年將形成以PMA+SPA+CMA+BMA+CV的五大平臺架構(gòu)，推出約20款新車。預(yù)計伴隨終端優(yōu)惠幅度減少，新車投放，公司單車售價、盈利能力有望持續(xù)回升。

長安汽車：自主爆款熱銷，福特觸底回升，2019Q4以來份額提升明顯。長安自主新車型周期開啟， CS75Plus持續(xù)熱銷，連續(xù)兩月銷量突破2萬輛，同時長安福特加速戰(zhàn)略調(diào)整，銳際以價換量策略初顯成效，2019Q4以來份額持續(xù)提升，市占率（統(tǒng)計包括重慶、合肥、河北工廠及長安福特銷量）從2019年9月的5.0%提升至2020年1月的6.0%；展望2020年，我們認(rèn)為長安自主主力車型將持續(xù)熱銷，伴隨林肯、福特中高端SUV的集中投放，市場份額有望進一步提升，另一方面高配版CS75Plus和林肯SUV將推高單車售價，預(yù)計實現(xiàn)量價齊升，盈利回升。

廣汽集團：日系車型份額有望提升。日系新款SUV兩款新車廣本皓影和廣豐威蘭達將于2020年貢獻明確增量，長期看，隨著二次購車人群的比例增加，節(jié)油經(jīng)濟、低售后成本、高保值率的日系車的市場份額有望進一步提升。同時自主品牌庫存去化基本結(jié)束，新款傳祺GS4有望明顯提升自主品牌盈利能力。

上汽集團：最差的時間已經(jīng)過去，2020年有望迎來改善。上汽集團作為行業(yè)龍頭，2019年疊加總裁交接班因素，是公司的“主動調(diào)整年”；雖然短期數(shù)據(jù)面臨壓力，但我們認(rèn)為上汽奧迪豪華品牌投放、上汽大眾MEB新能源汽車投產(chǎn)、上汽通用產(chǎn)品策略調(diào)整等，均將保障上汽集團市場份額從2020年下半年開始重返提升態(tài)勢。

風(fēng)險因素

（1）下游汽車銷量不達預(yù)期；

（2）穩(wěn)定汽車消費政策或者力度低于預(yù)期。

投資建議

預(yù)計“穩(wěn)定”汽車消費的表態(tài)、鼓勵私家車出行、全國收費公路免收通行費等均將有力驅(qū)動購車需求恢復(fù)，甚至在短時間集中爆發(fā)，建議超配行業(yè)。投資標(biāo)的：1. 估值和預(yù)期處于低位，具有貝塔屬性的乘用車和經(jīng)銷商，如：吉利汽車（H）、長安汽車（A）、廣汽集團（H）、上汽集團（A）、長城汽車（H）等；建議關(guān)注廣匯汽車（A）等；2. 具有全球替代、電動化、智能化長期成長邏輯的零部件板塊，尤其特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和汽車電子，如：拓普集團、保隆科技、均勝電子、寧波華翔、銀輪股份、華域汽車、德賽西威等；3. 受益于逆周期調(diào)節(jié)政策，而且市場格局進一步優(yōu)化的重卡企業(yè)，如：濰柴動力（A+H）、中國重汽（H）等。

(編輯：李國堅)