國信證券：中芯國際(00981)受益于國產(chǎn)替代，一季度指引超預期，維持“買入”評級

本文來自微信公眾號“學恒的海外觀察”，作者：王學恒、何立中。

報告摘要

01 Q4營收符合指引，毛利增速提升

2019年Q4中芯國際（00981）營收8.4億美元，環(huán)比增加2.8%，符合指引(2%~4%)。不含已經(jīng)出售的阿扎為8寸廠，環(huán)比增長4.6%(指引4%~6%)。2019Q4毛利1.99億美元，環(huán)比增加17.4%(Q3環(huán)比增加12.3%)，同比增加48.7%(Q3同比減少2.7%)。公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。Q4毛利率繼續(xù)提升至23.8%。

02 一季度淡季不淡，2020Q1指引超預期

公司對2020Q1收入指引環(huán)比增加0~2%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統(tǒng)淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

03 14nm貢獻1%收入，是半導體國產(chǎn)化的重要轉折點

2019Q4第一代 FinFET 14nm貢獻1%收入，14nm能夠大規(guī)模出貨，半導體國制造的國產(chǎn)化替代相當成功。除了高端麒麟用到7nm以外，14nm及以上的工藝完全滿足國內(nèi)芯片設計公司的代工需求。所以，14nm能夠大規(guī)模出貨，將是中國大陸半導體的重大轉折點，可以說半導體制造已經(jīng)不受制于人了。

04 中國大陸&香港收入占比提升至65.1%

2019Q4來自中國大陸和香港的收入占比提升至65.1%，符合我們之前的預判，公司的產(chǎn)能和工藝技術能夠承接上游芯片設計公司的代工訂單轉移。

05 受益于國產(chǎn)替代化，維持買入評級

公司的工藝技術節(jié)點突破是關鍵。應先看技術，再看收入，最后才是利潤。中長期看好國產(chǎn)化替代大背景下的大陸代工廠崛起。預計2019~2021年收入分別為31.32億美元/36.04億美元/40.59億美元，增速分別為-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利潤分別為2.07億美元/1.84億美元/2.26億美元，增速55%/-11%/23%。公司合理PB估值范圍2.5~2.7倍，對應22~23.7港元，維持業(yè)績預測和“買入”評級。

06 風險提示

14nm工藝進展不及預期，全球產(chǎn)能松動，影響公司毛利率。

報告正文

Q4營收符合指引，毛利增速提升

2019年Q4公司營收8.4億美元，環(huán)比增加2.8%，符合指引(2%~4%)。不含已經(jīng)出售的阿扎為8寸廠，環(huán)比增長4.6%(指引4%~6%)。2019Q4毛利1.99億美元，環(huán)比增加17.4%(Q3環(huán)比增加12.3%)，同比增加48.7%(Q3同比減少2.7%)。

從下面兩圖可以明顯看出，公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。

Q4毛利率繼續(xù)提升至23.8%

公司營收增長的同時，Q4毛利率上升至20.8%，收入和毛利率雙升，說明公司業(yè)務強勁，不是通過降價來提升收入。

2020Q1指引超預期

公司對2020Q1收入指引環(huán)比增加0~2%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統(tǒng)淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

毛利率指引21~23%，因為有14nm剛開始貢獻收入，折舊多、良率處于爬坡期，會拉低公司毛利率，公司指引的毛利率在正常范圍內(nèi)。

14nm貢獻1%收入，是半導體國產(chǎn)化的重要轉折點

2019Q4公司第一代 FinFET 14nm貢獻1%收入，這是質(zhì)的轉變。

14nm能夠大規(guī)模出貨，半導體國制造的國產(chǎn)化替代相當成功了。對于國內(nèi)的芯片設計公司來說，最怕的是美國的各種限制，導致海外的半導體代工廠不能給國內(nèi)芯片設計公司代工先進制程。所以，有自己的半導體代工廠是半導體國產(chǎn)化的保障。

14nm的代工能力，已經(jīng)能夠滿足國內(nèi)芯片設計公司95%以上的需求，除了華為的高端麒麟SOC用到7nm以外，14nm及以上的工藝已經(jīng)完全滿足國內(nèi)芯片設計公司的代工需求。

所以，14nm能夠大規(guī)模出貨，將是中國大陸半導體的重大轉折點，可以說半導體制造已經(jīng)不受制于人了。

中國大陸&香港收入占比提升至60.5%

2019Q4中芯國際的來自中國大陸和香港的收入占比提升至65.1%，符合我們之前的預判，國內(nèi)芯片設計公司盡可能地將代工訂單轉移至國內(nèi)，公司的產(chǎn)能和工藝技術能夠承接上游芯片設計公司的代工訂單轉移。

產(chǎn)能利用率提升至98.8%

中芯國際Q4產(chǎn)能利用率快速提升至98.8%，遠高于Q2的91.1%。符合我們之前的預判，因為半導體代工國產(chǎn)化趨勢越來越明顯，中芯國際作為大陸半導體代工龍頭將明顯受益。

中芯國際才是真正的核心資產(chǎn)

能夠成為國家半導體發(fā)展重大轉折點的中芯國際才是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)不是1~N的無限擴大，二是0~1的關鍵突破。

核心資產(chǎn)不是有了它更好，而是缺了它不行。市場上所謂的核心資產(chǎn)的缺乏或者消失，對國家、對社會的影響不大，大不了再成立一家公司繼續(xù)做。而中芯國際這種半導體代工廠是整個科技產(chǎn)業(yè)的基礎，在海外限制半導體制造的背景下，大陸缺少半導體制造，會動搖科技產(chǎn)業(yè)的根基。從這個角度看，中芯國際才是核心資產(chǎn)。

由于中芯國際處于港股，大陸資本對中芯國際認識不夠。同時，再加上半導體產(chǎn)業(yè)研究的高壁壘，導致資本市場對中芯國際是被動型忽視的。

最近一年，在美國對中國半導體發(fā)展各種限制的大背景下，市場逐漸意識到半導體制造才是核心資產(chǎn)，是不可或缺的資產(chǎn)。在這個邏輯下，中芯國際應該享有比其它制造業(yè)更高的估值。

一是中芯國際作為不可獲取的核心資產(chǎn)，相對于面板龍頭、家用電器龍頭、手機零部件龍頭，中芯國際的估值有很大提升空間。

受益于半導體國產(chǎn)化，維持“買入”評級

大陸半導體產(chǎn)業(yè)要崛起，從設計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內(nèi)芯片設計巨頭，還是芯片設計中小型公司，都在有可能將代工轉向國內(nèi)，這種代工訂單轉移逐漸成為業(yè)內(nèi)共識，且趨勢正在加強。中芯國際作為國內(nèi)代工龍頭(產(chǎn)線種類多、產(chǎn)能大)，將明顯受益。

預計2019~2021年收入分別為31.32億美元/36.04億美元/40.59億美元，增速分別為-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利潤分別為2.07億美元/1.84億美元/2.26億美元，增速55%/-11%/23%。

公司作為半導體代工的技術跟隨著，技術節(jié)點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最后才是利潤。中長期看好國產(chǎn)化替代大背景下的大陸代工廠崛起。

考慮在半導體國產(chǎn)化大背景下，市場對中芯國際核心資產(chǎn)的認識從低估回歸合理，我們上調(diào)公司合理PB估值范圍2.5~2.7倍，公司合理PB估值范圍2.5~2.7倍，對應22~23.7港元，維持業(yè)績預測和“買入”評級。

風險提示

第一，國內(nèi)芯片設計公司代工需求減少;第二，14nm工藝進展不及預期;第三，全球產(chǎn)能松動，影響公司毛利率。

（編輯：張金亮）