中金：預(yù)計2020年燃氣消費增速放緩，行業(yè)整合加劇，并購機會增多

本文源自微信公眾號“中金點睛”。

城市燃氣板塊在2019年總體跑贏市場，但個股表現(xiàn)也比較分化。展望2020年，我們對于行業(yè)幾個大的判斷為;1)全國天然氣需求增長進一步放緩，相比年初的預(yù)期，國內(nèi)公共衛(wèi)生對于1Q20的氣量增長帶來進一步的拖累。我們預(yù)計多數(shù)省份并不能完成十三五規(guī)劃的天然氣消費目標，并預(yù)計FY20全年的天然氣消費增長5-6%，繼FY19的8.4%進一步放緩;2)燃氣行業(yè)整合加速，面臨“二次洗牌”的格局，尤其在大的行業(yè)改革背景下，如管道公司的成立對于合同模式和上游氣價的影響等，我們預(yù)計更多的不具備氣源優(yōu)勢且管理不善的中小型地方城燃公司被逐出市場，提供行業(yè)并購的機會。綜上所述，我們預(yù)計具備良好資產(chǎn)負債表的全國性燃氣商有望在此輪整合中通過收購并購等外延式增長，繼續(xù)推動公司盈利增長和提高市場份額占比。

2020年中國天然氣需求增速或持續(xù)下滑，主要受1Q20、暖冬以及宏觀壓力影響

2019年燃氣需求增速下滑。2019年，中國天然氣表觀消費量達到3,022億立方米，同比增長8.4%，與我們預(yù)期一致。2019年天然氣消費增速下降主要由于：1)2018年是天然氣清潔能源推進力度較大的一年，因此基數(shù)較高，導(dǎo)致2019年增速下滑;2)在國家“以氣定改”的號召下，煤改氣等清潔能源政策更加溫和，如2019年，包括河北省在內(nèi)的主要煤改氣省市不再制定煤改氣戶數(shù);3)2019年中美貿(mào)易摩擦較2018年下半年充滿更多不確定性，影響了部分工商業(yè)用戶的生產(chǎn)計劃與用氣需求。

圖表: 中國天然氣表觀消費量

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部

我們預(yù)計2020年燃氣消費量增速進一步放緩至5-6%，大部分省市或不能完成“十三五”天然氣發(fā)展規(guī)劃目標。展望2020年，我們預(yù)計中國天然氣消費量或同比增長5-6%達到3,173-3,203億立方米，增速將進一步放緩。按照2020年一次能源消費50億噸標煤測算，2020年天然氣在一次能源中占比約為8-9%，小于國家能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃10%的目標。

盡管2020年中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和，國內(nèi)燃氣供需局面也持續(xù)好轉(zhuǎn)，但總體看來，我們認為2020年氣量增速仍將進一步放緩，主要原因包括：

負面影響1Q20氣量增長。我們預(yù)計1Q20將受影響，燃氣消費量增速將大幅下滑，并低于市場預(yù)期。考慮到不少地區(qū)工廠延遲復(fù)工和居民出行受限等情況，我們預(yù)計氣量受到影響的程度按由高到低的順序依次為LNG工廠>化肥用氣>LNG槽車>城市燃氣(車用氣)>工業(yè)燃料(直供客戶)>城市燃氣(工商業(yè))>城市燃氣(居民)。

暖冬也將拖累1Q20采暖氣量。我們認為2019年冬天暖于2018年，如2020年1月北京平均最低氣溫零下5.68度，同比提高了一度，因此我們預(yù)計1Q20采暖氣量也將受到暖冬的影響。從歷史數(shù)據(jù)來看，一季度天然氣消費基本占全年用氣量的四分之一左右。盡管每年一季度都包含春節(jié)，工業(yè)用氣可能都會因為假期而下降，但總體氣量在全年的占比并沒有落后于其他季度，我們預(yù)計冬季的主要消費動力來自于居民采暖需求。因此，暖冬導(dǎo)致的采暖需求下降或拖累1Q20氣量增速。

圖表: 歷史一季度天然氣消費量情況

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表: 歷史一季度天然氣消費量占比

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部

宏觀經(jīng)濟增速持平，天然氣消費增速放緩。根據(jù)中金宏觀組預(yù)測，考慮到中美貿(mào)易摩擦可能“降級”，以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策有所加碼，2020年實際GDP增速或與2019年的6.1%持平?？紤]到天然氣消費跟宏觀增速具有一定相關(guān)性，我們認為天然氣的消費增速也將變得平緩。

圖表: 中國GDP增速與天然氣消費增速對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

行業(yè)整合加劇，并購機會增多

2019年，燃氣行業(yè)開啟了項目收購的上行周期，2020年，行業(yè)整合進一步加劇，并購機會增多。我們認為，中國燃氣行業(yè)“跑馬圈地”的時代已經(jīng)過去，重點城市已經(jīng)被主要的燃氣公司拿下，因此行業(yè)才出現(xiàn)了越來越頻繁的并購。展望2020年，我們認為行業(yè)整合的趨勢可能進一步加劇，主要基于以下幾點原因：

短期氣價高企，加速地方中小型燃氣企業(yè)退出。2019年12月，醞釀多年的國家石油天然氣管網(wǎng)集團有限公司(簡稱國家管網(wǎng)公司)正式成立[1]。我們預(yù)計，國家管網(wǎng)公司的成立有望推進中國天然氣體制改革，也將有利于促進管網(wǎng)互聯(lián)互通，加快管網(wǎng)投資建設(shè)步伐。我們預(yù)計，國家管網(wǎng)公司落地初期，上游氣價短期可能繼續(xù)高企，地方中小型且缺少運營效率的城燃公司虧損或加劇，有望被加速逐出市場，為更加規(guī)模化的、運營機制更有效的城燃公司提供了整合了的資源和機會。

行業(yè)門檻被推高。國家管網(wǎng)公司落地的目的在于“管住中間，放開兩頭”，我們維持此前觀點，認為國家管網(wǎng)公司的成立會帶來天然氣銷售和長輸?shù)姆蛛x，使得下游城燃公司能夠與上游供氣商直接商討購氣協(xié)議，并單獨與管網(wǎng)公司或其他公司安排天然氣的運輸問題。

由此帶來的合同模式的改變可能會無形地推高行業(yè)門檻，主要體現(xiàn)在：1)當城燃公司能夠與上游供氣商直接議價時，我們相信更有規(guī)?；某侨脊緦⒕邆涓玫淖h價能力，最終在氣源供應(yīng)和采購價上均可能獲得相較地方中小型企業(yè)更有優(yōu)勢的合同;2)在上游企業(yè)輸售分離前，城燃公司只需與省管網(wǎng)公司或上游供氣商在當?shù)氐匿N售公司協(xié)商購氣。輸售分離后，城燃公司不僅需要與供氣商對接，可能還需要另行安排輸氣合同，運營負擔增大。此外，中長期來看，輸售分離后的天然氣價格可能也更加市場化，借鑒英美天然氣運營機制，大部分城燃公司可能還需要商品交易員等來利用金融工具保持公司采購價格的競爭力。我們認為，以上規(guī)?；\營的要求以及額外運營成本的增加，都將迫使行業(yè)整合向更大、更集中、更全面的大型城燃公司靠近。

地方政府控股的城燃公司對安全性和專業(yè)性具有越來越嚴的要求。最后，我們認為地方政府控股的城燃公司也會有主動出售股權(quán)的意向，主要動機來自于當?shù)爻鞘泄芫W(wǎng)老舊，安全隱患凸顯，需要引入專業(yè)的合資方對于管網(wǎng)進行安全維護。

圖表: 2019年室內(nèi)燃氣泄露或者爆炸原因占比

資料來源：中國燃氣網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 2019年室外燃氣泄露或者爆炸原因占比

資料來源：中國燃氣網(wǎng)，中金公司研究部

綜上，我們認為2020年行業(yè)整合的速度將加速。從整合發(fā)生的地區(qū)來看，我們認為氣化率較低，但經(jīng)濟較為發(fā)達且氣源供應(yīng)相對充足的沿海地區(qū)如福建、廣東和浙江等將成為各大城市燃氣商爭奪項目的主要地盤，內(nèi)陸相對具有消費潛力的新一線省市，如四川、重慶、云南等，也有希望出現(xiàn)整合的趨勢。

圖表: 2018年中國各省市氣化率

資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部

毛差持續(xù)承壓，但市場已有廣泛預(yù)期

供應(yīng)市場繼續(xù)寬松，但城燃公司綜合毛差仍可能因結(jié)構(gòu)性變化持續(xù)下降。自2017/18年出現(xiàn)冬季氣荒后，中國無論從自產(chǎn)氣還是進口氣的供應(yīng)來說，氣源保障能力都得到了大幅的提升。2019年，中國國產(chǎn)氣達到1,736億立方米，我們保守估計，2020年國產(chǎn)氣增量仍能夠在增儲上產(chǎn)的中央號召下維持在100億立方米以上;進口管道氣方面，我們預(yù)計2020年將新增俄氣約47億立方米;此外，我們預(yù)計至少有500多萬噸(合約70億立方米)的LNG接收站新增產(chǎn)能將于2020年投放。因此，我們認為國內(nèi)燃氣供應(yīng)仍然將保持充足的狀態(tài)。

盡管如此，我們認為當前處于天然氣改革的關(guān)鍵時期，國家管網(wǎng)公司以及產(chǎn)業(yè)的運營模式還處于探索階段，因此上游天然氣售價也不會出現(xiàn)大幅下調(diào)。相反，我們認為售氣結(jié)構(gòu)性的差異與1Q20公共衛(wèi)生事件對燃氣公司的影響，會導(dǎo)致FY20城燃公司綜合毛差較FY19繼續(xù)下降Rmb0.02/cm。

加氣站出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性需求萎縮，城燃公司綜合毛差下降。CNG/LNG加氣站的主要客戶為公共交通汽車，如CNG加氣站主要客戶為行駛路線相對固定、續(xù)航能力要求不高的公交車和出租車，LNG加氣站主要客戶為行駛里程更長的中長途客運車輛以及中重型卡車(LNG加氣站還可用于對點供，此處主要討論交通需求)。

隨著國家對新能源/電動車的鼓勵與推進，不少城市的公交車與出租車都被新能源汽車替代，對加氣站業(yè)務(wù)，尤其是CNG加氣站的業(yè)務(wù)造成不小的影響。2018年，中國CNG汽車保有量達到626萬輛，同比增長9.25%，LNG汽車保有量為44萬輛，同比增長25%;但2018年，新能源汽車保有量達到261萬量，同比增長70%，增長勢頭遠遠超過CNG/LNG汽車。

圖表: 2010-2018年中國LNG汽車及CNG汽車保有量

資料來源：智鑫投行咨詢，中金公司研究部

圖表: 2010-2018年中國電動車保有量

資料來源：公安部，萬得資訊，中金公司研究部

往前看，我們認為新能源汽車繼續(xù)增大市場份額，威脅CNG/LNG汽車份額的趨勢仍將持續(xù)。而對于燃氣公司而言，加氣站售氣一直是售價和毛利最高的業(yè)務(wù)，該部分業(yè)務(wù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性需求萎縮將在一定程度拖累燃氣公司的毛差表現(xiàn)。我們也預(yù)計各燃氣公司也將實施相應(yīng)策略，提前應(yīng)對風(fēng)險。

圖表: 新奧能源售氣組合及價格

資料來源：公司公告，中金公司研究部

我們預(yù)計1Q20帶來的負面影響對商業(yè)氣量的影響比工業(yè)和居民更大。對于工業(yè)用氣客戶而言，1)目前很多工業(yè)都已經(jīng)具備相當程度的自動化，因此只需少量操作人員即可工作，復(fù)工要求較低，比如恒力石化，我們了解到該公司在春節(jié)期間，除了部分產(chǎn)線停產(chǎn)檢修外，其余產(chǎn)線均能夠連續(xù)作業(yè);2)工業(yè)用戶只要復(fù)產(chǎn)即用氣，不像其他商業(yè)客戶，如餐飲和酒店等，除了商家恢復(fù)運營，還需要客戶進行消費才能加大用氣。而對于居民用戶而言，1Q20公共衛(wèi)生反而使得居民用戶出行限制，而加大了生活燃氣需求(如做飯)和供熱用氣需求。因此，我們預(yù)計1Q20對商業(yè)用戶的影響大于工業(yè)與居民。

全國普降氣價對于毛差影響有限。近期，全國各省市普遍出臺下調(diào)氣價的政策，我們再次重申對于毛差的影響很有限，因為1)多數(shù)省份只針對中小型企業(yè)，這部分企業(yè)氣量占比不高;2)延遲復(fù)工，能夠享受到這個優(yōu)惠的氣量并不多;3)砍的是終端最高限價，城燃公司已經(jīng)給予了不少工業(yè)客戶超過10%的折扣，因此這部分實質(zhì)無影響;4)浙江與安徽省管網(wǎng)均出臺政策，表示與城燃共同承擔氣價下調(diào);5)這個采暖季上游氣源豐富甚至部分地區(qū)過剩，企業(yè)減少了高價氣的外采，有助于幫助緩解毛差，抵消部分負面影響。

居民接駁費單價預(yù)計同比下降200-300元/戶，但接駁數(shù)量有望超預(yù)期

預(yù)計居民接駁費單價預(yù)計同比下降200-300元/戶。隨著2019年中央關(guān)于居民接駁費的10%成本利潤率指導(dǎo)方針的落地，我們預(yù)計2020年絕大多數(shù)省份會出臺新的接駁費新政，由此帶來200-300元/戶的下調(diào)。不過，考慮到城燃公司在2019年通過合同鎖定的方式已經(jīng)部分鎖定費率，我們預(yù)計城燃公司匯報的接駁費率受到的負面影響有限。

2020年竣工面積或超預(yù)期，有望帶動接駁數(shù)量超預(yù)期。多數(shù)房企周轉(zhuǎn)速度已提升至自身高水平，因此2020年竣工面積增速可能超預(yù)期達到9%?；趯Ψ康禺a(chǎn)竣工的樂觀預(yù)期，我們預(yù)計城燃公司接駁數(shù)量也有望超預(yù)期，在2019年的基礎(chǔ)上繼續(xù)實現(xiàn)5-10%的增長。

圖表: 中金推算的竣工面積增速比較

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

我們認為1Q20對于接駁的影響是“平移”而非“削減”。當前可能導(dǎo)致城燃公司面臨著施工人員無法復(fù)工以及房地產(chǎn)竣工速度下降的雙重短期風(fēng)險。不過從全年中長期看，我們認為國家正在鼓勵企業(yè)復(fù)工，中金宏觀組百家企業(yè)調(diào)研結(jié)果顯示，80%的企業(yè)將在兩周后復(fù)工(2月底左右)。因此，我們認為影響是短期的，各燃氣公司的新接駁目標有望在下半年趕工完成，全年來看，我們認為接駁受到的影響不如銷氣量大。

風(fēng)險

氣量增速進一步放緩。

(編輯：宇碩)