中金：再融資新規(guī)影響幾何？

本文來自微信公眾號“中金點睛”，作者：王漢鋒 李求索。

中國證監(jiān)會2月14日發(fā)布《關于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》及《關于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》，同時修訂《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。

與2019年11月8日發(fā)布的征求意見稿相比，本次正式版本的制度調整略超預期，主要體現在三個方面：一是放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制。擬發(fā)行的股份數量占發(fā)行前總股本的上限由20%放寬至30%;二是調整“新老劃斷”時間點：將征求意見時計劃按“核準批復時點”作為新老規(guī)則劃斷點調整為“發(fā)行完成時點”;三是強化對“明股實債”的限制。

再融資新規(guī)出臺，資本市場改革進行時

證監(jiān)會發(fā)文調整再融資部分規(guī)則

證監(jiān)會2月14日發(fā)布《關于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》及《關于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》，同時修訂《發(fā)行監(jiān)管問答――關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。我們對此的點評如下：

內容略超預期，與征求意見稿相比主要有三個方面的調整。與2019年11月8日發(fā)布的征求意見稿相比，本次正式版本的制度調整略超預期，主要體現在三個方面：

一是放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制。擬發(fā)行的股份數量占發(fā)行前總股本的上限由20%放寬至30%;

二是調整“新老劃斷”時間點。將征求意見時計劃按“核準批復時點”作為新老規(guī)則劃斷點調整為“發(fā)行完成時點”。

三是強化對“明股實債”的限制。相關條款修改為“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發(fā)行對象提供財務資助或者補償”。

再融資新規(guī)相比此前的規(guī)則有較多的改變，整體更加市場化。與2017年2月發(fā)布的再融資規(guī)定、2017年5月發(fā)布的減持規(guī)則、以及2018年11月的融資監(jiān)管要求相比，本次再融資新規(guī)主要涉及以下幾項內容的調整：

1)降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件。取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行連續(xù)2年盈利、前次募集資金基本使用完畢，以及公開發(fā)行最近一期末資產負債率高于45%等限制條件。并部分放開創(chuàng)業(yè)板的重組上市。

2)調整非公開發(fā)行對象數量。主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行對象數量分別從不超過10名和5名，統一調整為不超過35名。

3)放寬非公開發(fā)行定價機制。將發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折放寬至8折。

4)縮短非公開發(fā)行鎖定期。將鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月。

5)放開非公開發(fā)行減持限制。非公開發(fā)行不再適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》相關限制。

6)延長批文有效期。將再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

7)定價基準日更為靈活。董事會決議提前確定全部發(fā)行對象(包括控股股東、實際控制人、戰(zhàn)略投資者)的，定價基準日可設定為非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日。

8)放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制。擬發(fā)行的股份數量占發(fā)行前總股本的上限放寬至30%。

9)限制“明股實債”行為。禁止直接或變相的保底保收益行為及財務資助。

再融資新規(guī)及時出臺表明資本市場改革推進并未受到短期公共衛(wèi)生事件影響。新規(guī)出臺短期來看助力上市公司抗擊近期公共衛(wèi)生事件，中長期來看是深化金融供給側結構性改革、完善再融資市場化約束機制、增強資本市場服務實體經濟的能力的有力舉措。

總結來看，本次再融資新規(guī)在發(fā)行條件、發(fā)行機制、融資規(guī)模等方面做出調整，相比此前的規(guī)則更加市場化、降低了上市公司融資門檻及限制、某種程度上也降低了投資者參與的門檻，有利于提升各方參與再融資的積極性，有望從供需兩端著手改善目前相對受抑的再融資市場環(huán)境。

我們認為本次再融資新規(guī)將活躍融資、活躍二級市場交易，為上市公司吐故納新、做大做強創(chuàng)造條件，也有助于推進資本市場服務于實體經濟，中長期將有助于建設有活力、有韌性的資本市場。

圖表: 上市公司再融資政策修改前后對比

資料來源：中國證監(jiān)會，中金公司研究部

圖表: 上市公司再融資相關政策變遷

資料來源：中國證監(jiān)會，中金公司研究部

再融資新規(guī)對資本市場可能影響

近年再融資政策變化對市場的影響，關注外延并購。近年來A股市場的再融資相關政策大致經歷了三個階段，2014~2016年有所放寬，2017~2018年逐步收緊，2019年以來再度完善。再融資及其相關的并購重組規(guī)模也隨著政策方向的調整而隨之變化：

?2014-2015年A股定增規(guī)?？焖偬嵘?，2015全年定增規(guī)模(按發(fā)行日統計)為1.4萬億元，同比增長106%。在此背景下上市公司的外延并購對母公司業(yè)績有較大影響，以2015年為例，我們估算2015年A股非金融上市公司凈利潤中外延并購方式貢獻的新增利潤為1132億元，而同期內生增長貢獻下滑;分板塊來看，對于中小創(chuàng)企業(yè)母公司凈利潤的影響更為明顯，粗略估算2015年中小板/創(chuàng)業(yè)板凈利潤中外延并購方式貢獻的新增利潤分別為554/160億元，而同期中小板內生增長下滑，創(chuàng)業(yè)板同期幾無內生新增盈利。

?2017-2018年以后隨著再融資政策收緊，定增重組市場也趨向低迷，2019年定增規(guī)模僅為0.6萬億元，相較2015-2016的高峰期規(guī)模下降近6成。往未來看，我們預計隨著A股再融資政策的進一步完善，未來A股市場的再融資規(guī)模有望回升，同時因外延并購帶來的對上市公司凈利潤貢獻也會隨之提升。

圖表: 上市公司再融資相關政策變遷及相應市場表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年至今A股上市公司定增總額

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年至今A股定增規(guī)模板塊分布

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

科技、醫(yī)藥、消費及先進制造等新經濟領域、中小企業(yè)可能更為受益，券商、資管類公司等也將受益于再融資的活躍。一方面本次再融資規(guī)則的完善略側重于對創(chuàng)業(yè)板的制度調整和建設，這與通過資本市場改革支持中國經濟轉型及產業(yè)升級的趨勢相契合;另一方面從以往情況來看，中小企業(yè)、新興產業(yè)也是再融資及并購重組較為活躍的領域。

我們根據WIND數據統計，2015~2016年中小板、創(chuàng)業(yè)板定增金額占定增總規(guī)模的比例逐漸提升。我們預計后續(xù)再融資政策的完善可能使得中小創(chuàng)公司更為受益。從行業(yè)角度來看，我們認為代表中國產業(yè)升級與消費升級的“新經濟”行業(yè)(科技、醫(yī)藥、消費、先進制造等)在再融資與并購重組方面可能更為活躍，也將更明顯地受益于再融資政策的調整，券商、資管類公司等也將受益于再融資的活躍。

圖表: 2010年至今A股上市公司定增行業(yè)分布

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2010年至今A股上市公司定增重組行業(yè)分布

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

具體到證券行業(yè)，此次再融資新規(guī)堅持市場化法治化改革方向，落實以信息披露為核心的注冊制理論，提升上市公司融資便捷性和制度包容性。對于券商而言，促進再融資投行收入提升。2017年定增收緊以來，市場定增融資額由15年和16年平均1.5萬億元降至18年和19年平均7,161億元的水平。若假設定增費率0.5%~1.0%，新規(guī)后定增融資額修復至1.0萬億元~1.5萬億元區(qū)間，靜態(tài)測算在2019年基礎上增厚投資行收入3%~17%、增厚總收入0.4%~2.3%。資本市場全面深化改革，強調投融資平衡、并推動更多中長期資金入市的背景下，證券行業(yè)經營環(huán)境優(yōu)化、頭部券商業(yè)務更受益于業(yè)務模式升級和競爭格局改善，利于估值與盈利的修復。

當前A/H大券商交易于2020e 1.33x/0.80x P/B，對應春節(jié)后8,288億元的日均股票交易額處于估值低位。在流動性寬松、股市風險偏好提升、資本市場改革推進背景下，低估值大券商仍為首選;同時建議關注高彈性互金龍頭標的。

企業(yè)屬性上，2015-2016年上市公司并購重組相對活躍期間，民營企業(yè)占比相對較高，國企并購重組的交易額占比從2005年的80%一路下滑至2015年的33%左右，最近幾年占比略有回升。結合目前國企改革背景，我們認為此次再融資政策的調整對于國企與民企預計都會帶來較為明顯的影響。

圖表: 2010年至今A股上市公司定增企業(yè)性質分布

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前商譽情況梳理

在再融資政策調整的過程中，也要同時關注商譽情況

在風險方面，上次增發(fā)融資活躍后帶來商譽減記等歷史遺留問題，這也提醒投資人在參與投資項目上及二級市場投資者在個股甄別上，要更加注重對項目及公司質量的審查。

A股商譽存量由2012年的1690億元增加至2017年的1.3萬億元。2018年A股商譽減值對上市公司業(yè)績帶來較大影響，全年商譽減值規(guī)模達1758億元(VS.2017 年僅501億元)。截止2019年上半年，A 股市場的商譽存量規(guī)模為1.36萬億元(其中非金融1.26萬億元)。

圖表: 2007年以來A股商譽規(guī)模

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2007年以來A股商譽減值規(guī)模

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

個別新興行業(yè)如信息技術服務、餐飲旅游、傳媒互聯網、醫(yī)藥生物等商譽規(guī)模占總資產比例較高，商譽減值方面可能仍有一定壓力。在這種背景下，未來上市公司商譽對外延并購的影響，以及對于投資者預期的影響也值得關注。

圖表: 商譽占總資產比例較高的行業(yè)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 商譽占凈資產比例較高的行業(yè)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（編輯：孟哲）