股價回調(diào)難掩價值，技術進步抬升中芯國際(00981)估值

作為港股少有的半導體產(chǎn)業(yè)核心標的，中芯國際(00981)終于在市場期待中發(fā)布了2019年第四季度業(yè)績。

據(jù)公告顯示，中芯國際在報告期內(nèi)的收入為8.39億美元，同比增長6.6%;公司持有人應占利潤為8873.5萬美元，同比大增234.6%。業(yè)績整體超預期。

與此同時，公司對2020年第一季度業(yè)績做了相關指引，即季度收入環(huán)比增加0%至2%，毛利率介于21%至23%之間。與2019年第四季度時2.8%的收入環(huán)比增速相比，該指引有所保守，但這與公共衛(wèi)生事件的發(fā)生有直接關系。

業(yè)績發(fā)布的第一個交易日，中芯國際股價高開低走，從漲超3%到收盤時跌5.9%，盤中還曾一度跌超7%，全天振幅高達11%，成交額放巨量至42.29億港元。

不過，日內(nèi)股價變化是市場中各類資本博弈的結果，并不代表企業(yè)價值的變化。從財報會議中透露的信息來看，中芯國際此份業(yè)績?nèi)匀缓苡蟹至俊?/p>

進入新一輪景氣周期

通過多組數(shù)據(jù)能看出，中芯國際確實進入了新一輪的景氣周期，這主要表現(xiàn)在以下四個方面。其一，單季度收入同比增速自2019年一季度觸底后逐步反彈，至2019年第四季度時，收入同比增速已升至6.6%。

其二，中芯國際的產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升。2019年各季度的產(chǎn)能利用率分別為89.2%、91.1%、97%、98.8%，第四季度的產(chǎn)能利用率已達到近2年來的最高水平，環(huán)比增1.8個百分點，同比增8.9個百分點。產(chǎn)能利用率的提升，是公司收入增長的重要原因。

其三，2020年第一季度的業(yè)績指引表明市場需求仍維持高位。由于公共衛(wèi)生事件的發(fā)生，各行各業(yè)的經(jīng)營都受到了一定程度上的影響，但中芯國際仍做出了0%至2%的環(huán)比增長指引，說明市場需求仍然旺盛。

其四，新一輪的資本支出開啟。晶圓代工是一個高投入的重資本行業(yè)，只有當企業(yè)判斷市場需求正面時，才會加大資本支出以維持較高的產(chǎn)能利用率從而實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2020年中芯國際預期將有31億美元的資本支出。而2019年時，資本開支為18.84億美元，僅占2020年預期資本開支的60%。大幅攀升的資本開支，自然會影響2020年的業(yè)績表現(xiàn)，這也是中芯國際業(yè)績發(fā)布后第一個交易日股價下跌的重要之一。

產(chǎn)品組合調(diào)整釋放利潤

雖然進入了新一輪的行業(yè)景氣周期，但中芯國際面臨的問題也較為明顯，即產(chǎn)能接近飽和壓制收入增長彈性。至2019年第四季度時，中芯國際的產(chǎn)能利用率已高達98.8%，高景氣周期下的擴建迫在眉睫，因此2020年的資本開支顯著提升。

公司表示，31億美元的資本支出其中20億美元將用于上海300mm fab的建設，5億美元將投入到北京的300mm fab。同時，在業(yè)績發(fā)布會的提問環(huán)節(jié)中，公司的管理層介紹到，F(xiàn)inFET產(chǎn)能的安裝將從三月的4000到七月的9000，再到12月的15000，從三季度便能看到收入貢獻。

而在成熟的8英寸晶圓上，公司將在天津、上海和深圳工廠增加3萬片8英寸產(chǎn)能，在北京工廠增加2萬片12英寸產(chǎn)能。

在增加產(chǎn)能的同時，對產(chǎn)品組合進行調(diào)整是讓利潤表更好看的關鍵，2019年第四季度時便如此。

該季度內(nèi)，得益于產(chǎn)品組合的調(diào)整，在收入同比增長6.6%，環(huán)比增長2.8%的情況下，中芯國際的毛利同比增長48.7%，環(huán)比增長17.4%，毛利率得到明顯改善，上升至23.8%，同比提升6.8個百分點，環(huán)比提升3個百分點。

從各類晶圓銷售額的占比來看，產(chǎn)品組合的調(diào)整主要得益于55/65納米的發(fā)力。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，55/65納米晶圓的收入占比整體呈上升趨勢，從2018年第四季度的23%提升至2019年第四季度的31%。28納米則沒有變動，14納米在該報告期內(nèi)的收入占比為1%。

而從行業(yè)類別來看，產(chǎn)品組合調(diào)整主要是在以手機為主的消費電子中。2018年第四季度時，消費電子的收入占比為32.1%，至2019年第四季度時，已上升至38.1%。公司表示，應用處理器、閃存和CMOS圖像傳感器等物聯(lián)網(wǎng)和消費電子領域的增幅較為明顯。

值得一提的是，國產(chǎn)化趨勢也逐漸在中芯國際的收入占比中得到體現(xiàn)。2018年第四季度時，中國內(nèi)地及香港的收入占比為57.5%，但至2019年第四季度時，該比例已提升至65.1%。

事實上，雖然中芯國際的技術與行業(yè)內(nèi)的第一梯隊仍有一定差距，但從利潤表的角度來看，先進制程推進的前期則需大額資本開支，會侵蝕利潤表，而在已有制程上進行產(chǎn)品組合的調(diào)整更為高效，業(yè)績的釋放也更為快速，2019年第四季度便是如此。

在收入同比增長6.6%的情況下，中芯國際持有人應占利潤則同比大增234.6%。這其中雖然有其他收入的影響，但若將該季度的其他收入調(diào)至與2019年第四季度時一致，則持有人應占利潤仍同比大增144%。

不過，產(chǎn)品組合的調(diào)整屬于存量中挖掘變量，雖然在中短期內(nèi)有利于利潤釋放，但長期成長性較弱，而先進制程才是打開成長天花板的關鍵所在。因此，中芯國際是在市場需求、短期利潤、長期競爭力三者之間不斷的調(diào)整協(xié)調(diào)而逐步壯大。

可喜的是，中芯國際在先進制程上更進一步。梁孟松博士在此次財報會議上對N+1、N+2的情況做了介紹。其表示，中芯國際的N+1工藝與現(xiàn)有14nm工藝相比，性能提升20%、功耗降低57%，邏輯面積縮小63%、SoC面積減少55%。

N+1的工藝其實與7nm已十分相似，僅在性能上有所不及，因為按照業(yè)界標準來看，7nm較14nm應在性能上提升35%，而N+1提升20%。因此，N+1更偏向于低功耗應用，而N+2則偏向高性能，但成本也會增加。

梁孟松博士表示，將會在2020年進行N+1、N+2的試產(chǎn)，量產(chǎn)或許要到2021年。在N+2之后，才會使用EUV光刻工藝，這也讓EUV遲遲未發(fā)貨有了一定的緩沖時機。

技術進步抬升公司估值

從利潤表以及先進制程工藝的推進來看，中芯國際此份業(yè)績很有分量，但由于業(yè)績發(fā)布前一日的短線資金入場埋伏的盈利兌現(xiàn)需求以及大幅攀升的資本開支使2020年業(yè)績承壓，導致股價高開低走，并在盤中一度跌超7%。但市場短期內(nèi)對股價的博弈并不影響中芯國際的真實價值。

從估值上看，截至2019年時，中芯國際的凈資產(chǎn)為791.76億港元，當前市值對應的PB為1.05倍，位于該公司十年來歷史平均估值的中位水平，而歷史最高估值為1.73倍PB。

鑒于公司進入新一輪的行業(yè)高景氣周期，市場需求旺盛，收入重回增長軌道，且產(chǎn)品組合的調(diào)整在一定程度上可釋放利潤;但更為重要的是，14nm開始貢獻收入，以及N+1、N+2工藝技術的進步抬升了企業(yè)價值，打開了企業(yè)成長的想象空間，這將會提升市場對于公司的估值。

此外，定價權的轉移抬升企業(yè)估值從而帶動股價上漲的可能也值得關注。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，截至2020年2月14日收盤時，南下資金通過港股通對中芯國際的持股比例已上升至自由流通股的41.66%，較2018年公司股價低位時的22%已接近翻倍。

在半導體成為國家發(fā)展戰(zhàn)略之后，A股市場中優(yōu)質半導體企業(yè)的估值得到大幅提升，而中芯國際作為中國內(nèi)地晶圓代工領域的龍頭，在中資話語權加強之后，或許將在一定程度上提升估值。