成長停滯又何妨，香港電訊（06823）靠盈利撐起近900億市值

2011年11月底上市，上市以來股價(jià)（前復(fù)權(quán)價(jià)）漲幅超過12倍，年復(fù)合漲幅超過36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)板塊，香港電訊（06823）是一家怎樣的公司？

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2月12月，香港電訊（06823）發(fā)布2019年度業(yè)績，總收入331.03億港元，同比下降5.92%，EBITDA為128.17億港元，同比增長2%，股東凈利潤52.17億元，同比增長8.12%，凈利率為15.76%。該公司擬派末期每股派息0.4037港元，全年每股派息0.7038港元，同比增長3.07%。

實(shí)際上，翻開香港電訊過去的業(yè)績歷史，2016年以前，業(yè)績增長穩(wěn)健，但之后就不行了，收入基本停滯，且凈利潤整體增長緩慢，但這并不影響該公司在資本市場的表現(xiàn)。2016年以來，該公司股價(jià)仍漲了60.2%，趨勢性上漲非常明顯。

即使業(yè)績出現(xiàn)了停滯，仍受到投資者青睞，給予高于行業(yè)的市場估值（目前公司PB為2.4倍，電信板塊PB為1倍），那么香港電訊有什么看點(diǎn)，以及基本面能否維持目前的估值水平？

成長水平停滯

香港電訊主要為消費(fèi)者提供電訊服務(wù)、流動(dòng)通訊服務(wù)及流通通訊硬件產(chǎn)品（智能手機(jī)）服務(wù)，其中電訊服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，往年收入貢獻(xiàn)超過六成，而該業(yè)務(wù)又可以細(xì)分，主要包括本地電話服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)以及國際電訊服務(wù)。

香港電訊服務(wù)行業(yè)在幾年前就已經(jīng)不行了，行業(yè)核心的三大參與者即香港電訊、中信國際電訊（01883）及和記電訊（00215），這三家公司過去幾年業(yè)績基本都是下滑的，2018年有兩家實(shí)現(xiàn)正增長，但主要是“硬件銷售”的貢獻(xiàn)。硬件銷售是這三家電訊服務(wù)公司謀求的新增長點(diǎn)。

在2019年，手機(jī)行業(yè)萎靡，硬件銷售出現(xiàn)了較大幅度下滑，在2019年上半年，三家電訊服務(wù)公司無一例外收入下滑。和其他兩家競爭對手相比，香港電訊業(yè)績規(guī)模最大，擁有固網(wǎng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢，且硬件產(chǎn)品收入占比還是比較低的，2019年硬件產(chǎn)品收入下滑了41%，而收入僅下滑5.92%。

以下為香港電訊往年業(yè)績情況：

該公司業(yè)績沒有大幅度滑落主要是電訊服務(wù)板塊的支撐，2019年電訊板塊收入整體微增1%，其中本地?cái)?shù)據(jù)表現(xiàn)比較好，收入增長6%。該板塊的寬帶網(wǎng)絡(luò)收益連續(xù)12年錄得增長，得益于多項(xiàng)產(chǎn)品及服務(wù)，比如光纖入屋（FTTH）服務(wù)、HKT Premier、網(wǎng)上行及LiKE100提供量身設(shè)計(jì)的服務(wù)，并提供一系列服務(wù)及增值方案，比如家居 Wi-Fi。

從運(yùn)營數(shù)據(jù)看，截止2019年底。電話線路有259.8萬條，同比下降1%，商用及住宅電話線路均下滑，在過去幾年均呈下降趨勢，寬帶線路總數(shù)略有增長，2019年為162 萬條，同比微增0.31%。流動(dòng)通訊用戶表現(xiàn)較好，2019年用戶467.9萬名，增長8%，而預(yù)付用戶142.9萬名，增長33%。

盈利能力提升

雖然香港電訊往年的業(yè)績不好看，但盈利水平卻整體保持提升態(tài)勢，2019年毛利率為52.31%，同比增加3.41個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為15.76%，同比增加2.05個(gè)百分點(diǎn)，往前看，凈利率水平持續(xù)提升，較2015年提升了4.39個(gè)百分點(diǎn)。

該公司盈利水平持續(xù)提升主要?dú)w功于電訊服務(wù)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，以EBITDA來說，電訊服務(wù)板塊持續(xù)增長，而流通通訊板塊有下降的趨勢，硬件板塊連續(xù)兩年是虧損狀態(tài)。就貢獻(xiàn)而言，2019年電訊服務(wù)、流通通訊及硬件產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)為65.23%、39.8%和-0.26%，其他業(yè)務(wù)的EBITDA持續(xù)虧損，2019年虧損比率4.77%。

此外，該公司主要費(fèi)用為管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2019年為4.14%，略有上升，核心費(fèi)用為行政管理費(fèi)用，往年看持續(xù)優(yōu)化，2019年行政管理費(fèi)用率為29.07%，同比略有提升，但較2015年下降了9.19個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用率優(yōu)化使得該公司凈利率水平持續(xù)提升。

市值上升或受阻

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，香港電訊的毛利率及凈利率水平均比同行要高出幾個(gè)百分點(diǎn)，但整體差距不會(huì)很大，不過該公司有一個(gè)顯著的特征，便是派息非?？犊昱上⒙驶境^100%，股息率比較高，或因如此得到投資者的追捧。

2019年，該公司每股收益約0.69港元，逐年走高，派息約為0.704港元，相比于2015年提升了30.13%，也呈逐年提升的態(tài)勢，派息率102.2%，對應(yīng)2019年底股價(jià)，股息率為6.41%，對應(yīng)目前股價(jià)，股息率為5.95%。

由于100%的派息水平，賺到的錢基本派發(fā)，該公司凈資產(chǎn)基本都沒有怎么變動(dòng)，PB估值持續(xù)提升。不過該公司透過費(fèi)用率優(yōu)化提升盈利水平，ROE（股東回報(bào)率）水平持續(xù)提升，而以PE作為估值看，雖有提升，但整體變動(dòng)跟隨者盈利水平，波動(dòng)較小，可見該公司整體估值水平仍處于合理區(qū)間。

以香港電訊目前的派息政策，凈資產(chǎn)想要成長有點(diǎn)難，其估值水平能否持續(xù)上升，主要還是看盈利水平。上文說到，相比于同行（和記電訊及中信國際電訊），該公司的毛利率及凈利率水平要高，在不存在虛假報(bào)表的情況下，意味著盈利提升空間或可能受限，導(dǎo)致市值成長空間也受限。

值得注意的是，香港電訊商譽(yù)資產(chǎn)很高，2019年為498.14億港元，占比總資產(chǎn)約50%，該資產(chǎn)往年保持較為穩(wěn)定。2019年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率為51.2%，但若扣去商譽(yù)值，實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)102.2%。此外，該公司往年的流動(dòng)比率均小于1倍，2019年為0.76倍，現(xiàn)金比率為0.18倍。

該公司將有息負(fù)債全部安排在長期債務(wù)上，在某種程度上緩解短債的壓力，但2019年有著403.58億港元的長期借款，占比扣商譽(yù)值后的總資產(chǎn)高達(dá)80.8%，負(fù)債壓力仍非常大。

我們簡單的利用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法對該公司進(jìn)行估值運(yùn)算，以目前的估值看，加上2019年凈負(fù)債（有息負(fù)債-現(xiàn)金等價(jià)物）的379.41億港元，企業(yè)價(jià)值為1277.4億港元，EBITDA倍數(shù)為9.97倍，并不是很高。

綜上來看，香港電訊市值提升受益于盈利水平提升以及派息率的誘惑，但該公司成長停滯，盈利提升空間有限，即使目前的估值水平在合理區(qū)間，對于未來而言，市值仍存在較大的上升阻力。