阿里(09988)&京東(JD.US)&拼多多(PDD.US)：賣流量還是賣貨？

本文來自微信公眾號“ 草叔消費升級研究”，作者：吳勁草、姬雨楠。

行業(yè)觀點

中國電商20年，規(guī)模達(dá)到全球No.1，衍生出“賣流量”和“賣貨”兩種商業(yè)模式：短短20年來，中國電商規(guī)模已達(dá)1.5萬億美金，交易規(guī)模超過TOP 2-11國家的網(wǎng)上零售總和，TOP3電商公司(阿里、京東、拼多多)合計份額約80%。從商業(yè)本質(zhì)來看，阿里（09988，BABA.US）類似購物中心，做的是“賣流量”的商業(yè)地產(chǎn)生意，向商家收取廣告費傭金;拼多多類似小商品城，商業(yè)模式和淘寶類似，不同在于借助騰訊攫取了阿里觸及不到的下沉市場流量池;京東則為更類似商超的零售商，主要賺取商品進(jìn)銷差。

阿里是一家以廣告+傭金業(yè)務(wù)為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，在消費者獲取&商家運營端具有深厚護(hù)城河：阿里業(yè)務(wù)涵蓋核心商業(yè)、云計算、數(shù)字傳媒&娛樂和創(chuàng)新等，淘寶天貓商家廣告費&傭金占公司營收66%，是絕對的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。目前阿里用戶規(guī)模和黏性優(yōu)勢突出，年活躍用戶接近7億，注冊5年用戶年訂單數(shù)達(dá)132單，購買23種商品，年消費額在12000元。我們對阿里中國零售商業(yè)的增長充滿信心，未來下沉市場是增量用戶主要來源，直播帶貨、個性化推送和88VIP計劃有望推動客單價持續(xù)提升，而作為電商行業(yè)最完善的基礎(chǔ)設(shè)施提供者，公司中長期貨幣化率仍有提升空間。

拼多多（PDD.US）憑借五環(huán)外微信流量成為行業(yè)黑馬，商業(yè)模式本質(zhì)和淘寶類似，即搭建平臺，通過售賣展示位等收取廣告費：憑借微信10億用戶基礎(chǔ)和社交裂變模式，拼多多一路狂奔進(jìn)入行業(yè)TOP3。從盈利本質(zhì)來看，拼多多和淘寶類似，通過商家營銷服務(wù)來變現(xiàn)。拼多多的短期看點是通過“百億補貼”提升平臺信任感，提升5億存量用戶的客單價(目前為1500元/年)，并獲取上線城市增量用戶;長期來看，拼多多只有走出有別于淘寶的差異化路線，才能長久屹立于市場，C2M和新品牌計劃可能是差異化發(fā)展的主要看點。

京東（JD.US）本質(zhì)具有更強的零售商基因，需要足夠規(guī)模才能有集采和銷售優(yōu)勢，亦需要更多的倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)筑壁壘：與阿里和拼多多不同，京東是自營特色十分明顯的線上零售商，自營GMV和收入占比約為50%和90%，成本管控和效率提升是核心議題。目前京東已經(jīng)在全國化物流體系和會員體系上塑造了差異化的競爭力，但是如何突破3億左右的用戶規(guī)模瓶頸，如何在自營業(yè)務(wù)(客戶是消費者)和平臺業(yè)務(wù)(客戶是商家)之間找到平衡，以及如何提升利潤率水平(目前為2%左右)值得觀察。

“愛逛街&肯花錢”是阿里的核心用戶標(biāo)簽，“愛逛街&對價格敏感”是拼多多的核心用戶標(biāo)簽，“不愛逛街&對品質(zhì)有要求”是京東的核心用戶標(biāo)簽：通過對三家公司消費者行為的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)從人均單日使用時長來看，目前拼多多>淘寶>天貓>京東;從客單價來看，目前年活躍用戶在阿里的年花費≈京東的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我們認(rèn)為，在用戶規(guī)模的爭奪之外，未來三家公司的主戰(zhàn)場將存在于對現(xiàn)有用戶時間和金錢的爭奪之中。

投資建議：我們長期看好中國電商行業(yè)及其背后所蘊含的強大消費潛力：電商三巨頭中，我們認(rèn)為①阿里在消費者心智&商家運營端均具有深厚的護(hù)城河，長期看好阿里的行業(yè)老大地位;②拼多多將用戶“時間”轉(zhuǎn)化為“金錢”，提升客單價和孵化新品牌值得期待;③京東零售商特色明顯，以物流和會員服務(wù)見長，如何突破用戶增長瓶頸、平衡自營&平臺業(yè)務(wù)以及提升利潤率的能力值得持續(xù)觀察。

風(fēng)險提示：線上消費增速不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，電商法監(jiān)管風(fēng)險。

正文

1.中國電商 20 年， 世界 No.1 的中國消費核心變量

1.1 基本盤：中國 位居全球電商交易規(guī)模 TOP1 電商是社零增長的引擎

中國已成為全球電商行業(yè)的領(lǐng)軍者：短短20年來，中國已崛起成為全球電商行業(yè)零售交易額排名第1的國家。emarketer數(shù)據(jù)顯示，2019年中國網(wǎng)上零售交易額預(yù)計將達(dá)到1.5萬億美元，不僅位列全球首位，亦超越了第2-11名國家的網(wǎng)上零售交易額總和。我國的電商創(chuàng)造了一個龐大的商業(yè)生態(tài)，帶動了移動支付、快遞物流、數(shù)字服務(wù)等多個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也重塑了多個品牌消費品行業(yè)的運營模式。

從滲透率來看，電商已成為占據(jù)我國標(biāo)品&快消品市場1/3-1/2的主力渠道：2014年至2019年，我國實物商品網(wǎng)上零售額從2.46萬億元增長至8.52萬億元，網(wǎng)絡(luò)零售占比由9.1%上升至20.7%，滲透率持續(xù)提升。對于消費品中標(biāo)品如消費電子和家電，以及快消品如服裝鞋帽和化妝品，電商滲透率已達(dá)30%-50%。

從增速來看，電商是中國社零增長的重要引擎，TOP3頭部電商的市場份額仍在提升：2015年至2018年，我國實物商品網(wǎng)上零售額增速在25%以上，同期社零總額增速僅為10%左右;2019年，實物商品網(wǎng)上零售額增速為19.5%，同期社零總額增速僅8%?？梢钥闯觯m然近2年實物商品電商增速有所放緩，但線上依舊是拉動社零增長的重要引擎，也是品牌商增長的重要基本盤。而頭部電商又整個電商賽道中的優(yōu)選，2018年行業(yè)前三中，阿里中國零售市場實物商品GMV增速與行業(yè)增速基本持平，京東增速略跑贏行業(yè)，拼多多作為黑馬大幅跑贏行業(yè)，TOP3頭部電商的市場份額整體仍在提升，非頭部公司的市場機遇趨少。

1.2 競爭格局：我國流量高度集中，電商興起時線下零售業(yè)和品牌尚不成熟

我國電商的一個突出特點是：流量高度集中于少數(shù)電商平臺。2018年，阿里、京東、拼多多合計占有我國電商市場接近80%的市場份額，品牌自營電商和傳統(tǒng)零售商自營電商在行業(yè)中很難占據(jù)一席之地。但美國和英國的電商格局則相對分散，傳統(tǒng)零售商如沃爾瑪、Tesco、Argos的自營電商，以及品牌商如蘋果的自營電商，均能在行業(yè)中占據(jù)4%-10%的份額。

造成這一差距的主要原因為：電商業(yè)態(tài)興起時線下零售商和品牌商的發(fā)展成熟度。在電商出現(xiàn)之前，美國和英國的線下零售業(yè)和品牌業(yè)已經(jīng)歷了超過半個世紀(jì)的沉淀，擁有強大的運營效率和消費者影響力，因此能夠在線上渠道出現(xiàn)時發(fā)展出自有渠道。而在中國，線下零售業(yè)和品牌業(yè)在發(fā)展了20年就遇到了電商的興起，使得本就具有馬太效應(yīng)的線上渠道在中國產(chǎn)生了更強的馬太效應(yīng)。

在品牌和渠道的博弈之中，我們預(yù)計未來我國線上渠道方仍將處于強勢地位：一方面，流量高度集中，導(dǎo)致了大范圍、跨品類的海量消費者行為數(shù)據(jù)集中于頭部電商平臺，使得頭部平臺能夠快速推進(jìn)迭代創(chuàng)新。另一方面，由于品牌方很難實現(xiàn)渠道和數(shù)據(jù)自主，品牌商與平臺的博弈始終存在，對于品牌商來講，研究在電商平臺獲取、轉(zhuǎn)化和留存流量的能力至關(guān)重要。

1.3 盈利模式本質(zhì)：電商平臺≈購物中心/小商品城，自營電商≈百貨商場

與線下類似，電商本質(zhì)可分為兩種不同的商業(yè)模式：平臺模式和自營模式。阿里和拼多多是平臺模式的典型代表，主要為商家提供線上銷售場景和流量，自身并不買賣商品;京東是自營模式的典型代表，從商家進(jìn)貨，面向消費者直接銷售。這兩種模式其實在電商尚未出現(xiàn)的傳統(tǒng)實體零售階段就已經(jīng)存在，例如萬達(dá)商業(yè)廣場和義烏小商品城分別為品牌商家和非品牌/個人商家提供銷售場所;而王府井百貨則是自己買斷商品并向消費者銷售。

電商平臺盈利模式類似于線下購物中心/小商品城：商業(yè)邏輯是為商家提供銷售場景和吸引消費者，向B端或C端商家收費。平臺電商收入主要來自店鋪租金、交易傭金和廣告營銷收費，收入天花板取決于平臺能為商家?guī)矶嗌儋徫锪髁?，故平臺的首要任務(wù)是提高其自有流量和人氣。其中，天貓更類似于萬達(dá)廣場，入駐門檻高，吸引入駐的多為品牌商家;淘寶和拼多多更類似于義烏小商品城，入駐門檻相對較低，品牌商家、非品牌商家和個人商家均可入駐。

電商平臺本質(zhì)是流量生意，應(yīng)該更關(guān)注GMV和貨幣化率：GMV指用戶拍下訂單的總金額，是電商平臺聚集流量、將流量轉(zhuǎn)化為訂單的能力，是電商平臺的水之源、木之本，一般有用戶數(shù)*客單價及訂單數(shù)*件單價兩種拆分方式。電商平臺收入主要來源于流量變現(xiàn)，即商家資費(廣告費、店鋪租金、交易傭金等服務(wù)費)。貨幣化率為電商平臺GMV轉(zhuǎn)化為廣告費、服務(wù)費等變現(xiàn)方式的比例，是衡量電商平臺流量變現(xiàn)能力的指標(biāo)。流量變現(xiàn)的運營模式相對較輕，收入向凈利潤的轉(zhuǎn)化過程中主要關(guān)注技術(shù)研發(fā)、營銷獲客和管理費用率。

自營電商盈利模式類似于線下百貨商場：商業(yè)邏輯是以較低的進(jìn)價向商家購買商品，然后以較高的售價出售商品，向C端消費者收費。自營電商盈利主要來自商品的進(jìn)銷差價，收入天花板取決于能為消費者提供多少種類滿意的商品，故自營模式的核心能力是向消費者提供質(zhì)量有保證、種類豐富、體驗好的商品和服務(wù)。例如，京東類似于王府井百貨，負(fù)責(zé)商品的流通環(huán)節(jié)，本質(zhì)是零售商，需要自有的客服或商場導(dǎo)購團(tuán)隊來保證銷售體驗。

自營電商本質(zhì)是零售生意，應(yīng)該更關(guān)注營收、成本、效率指標(biāo)：GMV是用戶拍下訂單的總金額，包含付款和未付款兩部分，對于自營電商而言實際支付的部分才能確認(rèn)為收入，因此分析營業(yè)收入更為重要，收入拆解為銷售商品數(shù)*銷售商品平均單價，是商品變現(xiàn)能力的體現(xiàn)。商品變現(xiàn)的運營模式相對較重，需要重點關(guān)注規(guī)?；少徍筮M(jìn)貨成本能否有所降低以及規(guī)?；\營后物流倉儲成本能否有效降低，以及關(guān)注技術(shù)研發(fā)、營銷獲客和管理費用率。此外，營運類指標(biāo)例如存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率也是分析自營電商運營效率的核心指標(biāo)。

自營模式會衍生出“自營+POP(Platform Open Plan)”模式：POP 業(yè)務(wù)的本質(zhì)是自營電商基于自身基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力的溢出，為第三方商家提供交易流量、物流服務(wù)、營銷服務(wù)等一種或多種服務(wù)產(chǎn)品，實現(xiàn)服務(wù)性收入。邏輯類似于線下百貨公司除自營外，也會出租部分店鋪和廣告展位給商家。

2. 阿里：以流量為核心的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)金牛廣告業(yè)務(wù)筑就強大根基

本質(zhì)上，阿里是一家以廣告+傭金業(yè)務(wù)為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，而非零售公司。阿里自己不賣貨，只是提供賣貨的地方，通過賣搜索排名&展示位置等方式，向商家收取廣告費和傭金。阿里巴巴天貓的B2C，也不是阿里自己賣貨，這個“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

2.1 阿里的整體業(yè)務(wù)板塊由何構(gòu)成?

目前阿里的業(yè)務(wù)版圖，圍繞流量，構(gòu)建了三個圈層：①核心流量與交易層：淘寶搭建C2C交易平臺依靠廣告變現(xiàn)實現(xiàn)盈利，天貓引入品牌商打造B2C平臺后流量變現(xiàn)能力快速提升;B2B業(yè)務(wù)1688搭建中小企業(yè)信息交互生態(tài)，沉淀中小商家資源，依靠會員費+增值服務(wù)實現(xiàn)盈利;此外打造菜鳥物流體系優(yōu)化用戶體驗。②外圍流量與技術(shù)層：持續(xù)投入數(shù)媒和娛樂強化流量入口建設(shè)，加碼云計算等前沿科技，實現(xiàn)金融、物流等深層次生態(tài)數(shù)據(jù)變現(xiàn)。③生態(tài)流量與線下零售層：投資布局新零售、跨境出口，將阿里商業(yè)生態(tài)圈的覆蓋范圍由線上擴(kuò)展到線下，從國內(nèi)擴(kuò)張到全球。

2.2 紛繁復(fù)雜的業(yè)務(wù)版圖中，什么是阿里的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)?

核心商業(yè)營收占比86%，其中中國零售商業(yè)營收占比66%，為阿里主要收入來源：盡管阿里從表面來看業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，但是其大部分營收仍主要來源于中國零售商業(yè)這一細(xì)分板塊。FY2019，阿里實現(xiàn)3768.44億元總收入，同比+51%;其中核心商業(yè)板塊實現(xiàn)收入3234億元，占比86%，同比+51%;中國零售商業(yè)實現(xiàn)收入2476.15億元，占比66%，同比+40%，占據(jù)著阿里商業(yè)生態(tài)中的基本盤地位。中國零售商業(yè)的收入主要由基于效果付費的客戶管理服務(wù)費和交易產(chǎn)生的傭金所構(gòu)成，其中客戶管理收入主要由付費點擊量和單次點擊單價所驅(qū)動，傭金收入則主要與天貓GMV相關(guān)。

FY2019，阿里中國零售商業(yè)中58.8%的收入來自客戶管理，近2年CAGR在37.1%，客戶管理服務(wù)主要包括：①P4P營銷服務(wù)，即商家通過阿里的線上競價系統(tǒng)，對關(guān)鍵詞單價進(jìn)行出價，并給予點擊次數(shù)付費;②展示營銷服務(wù)，即商家可按固定價格或基于千次展示計價競標(biāo)展示位置;③第三方營銷聯(lián)盟，即商家在阿里合作的第三方線上媒體(如搜索引擎、資訊和視頻娛樂網(wǎng)站及APP)上的P4P營銷和展示營銷服務(wù);④淘寶客服務(wù)，即淘寶客將商家的推廣信息投放在其媒體資源上，幫助商家推廣并促進(jìn)商品成交，商家基于淘寶客引入的交易額的百分比向其支付推廣傭金。

FY2019，阿里中國零售商業(yè)中25%的收入來自交易傭金，近2年CAGR在34.7%：除購買客戶管理服務(wù)外，在交易環(huán)節(jié)，淘寶平臺上商家免傭金，但是天貓平臺的商家需要向阿里支付年費和占成交金額一定比例的傭金，不同類目傭金率有所不同，傭金率通常介于0.3%-5%之間。

核心商業(yè)是阿里整個數(shù)字經(jīng)濟(jì)體可持續(xù)發(fā)展的根基，也是支持公司面向未來持續(xù)投資的源泉：FY2019，阿里核心商業(yè)業(yè)務(wù)為公司創(chuàng)造1362億元的經(jīng)調(diào)整EBITA，是阿里四大板塊業(yè)務(wù)中EBITA唯一為正的業(yè)務(wù)。而從經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率來看，核心商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為42%，而云計算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率則分別為-5%、-66%和-128%，憑借強大的規(guī)模和盈利能力，核心商業(yè)業(yè)務(wù)成為支持公司面向未來持續(xù)投資的強大根基。

2.3 未來阿里中國零售商業(yè)板塊的核心變量有哪些?

(1)年活躍用戶數(shù)從0到7億，阿里的流量獲取有著深深的時代烙印，未來下沉市場是用戶增量的主戰(zhàn)場，而盤活存量是可持續(xù)增長的關(guān)鍵：

①門戶時代：2000年是新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站的時代，2003年淘寶網(wǎng)上線當(dāng)年市場份額僅7.8%，而易趣憑借與各大門戶網(wǎng)站簽訂排他廣告協(xié)議，占據(jù)90%以上的份額。為了獲取流量，淘寶出奇招，大量采購個人站長碎片化流量，同時實行對賣家免費的策略，保障淘寶的持續(xù)流量，終于在05年淘寶實現(xiàn)對易趣網(wǎng)的反超。

②搜索時代：2006年開始百度日均IP量排名聯(lián)系占據(jù)榜首，08年上線自有電商平臺“有啊”，不過百度并未及時構(gòu)筑商家工具、物流標(biāo)準(zhǔn)、評價體系、倉儲等電商配套設(shè)施。但阿里卻開始在電商流量的爭奪中掌握主動權(quán)，07年上線類似百度的廣告聯(lián)盟產(chǎn)品阿里媽媽，08年正式屏蔽百度搜索，通過阿里媽媽手中的中小站點進(jìn)行流量補血，09年上線淘寶客平臺，幫助淘寶賣家對接個人推廣商品。不到3年，百度的“有啊”就在和阿里的競爭中落敗。

③社交時代：2009年微博出現(xiàn)，2011年微信出現(xiàn)，阿里一直有個社交夢，雖然和微信競爭的“來往”沒有做起來，但是阿里在12年投資了陌陌，13年投資了新浪微博。對于商家來說，微博不但可以實現(xiàn)產(chǎn)品曝光，并且能夠和用戶直接對話、了解用戶聲音，還可以吸粉，最終在電商平臺變現(xiàn)。微博對阿里在社交時代的流量持續(xù)獲取功不可沒。

④新零售時代：2016年線上流量增速趨緩，馬云在云棲大會提出“新零售”概念。2016年盒馬鮮生開業(yè)、阿里入股蘇寧形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，2017年投資高鑫、入股聯(lián)華超市，2018年收購開元百貨、加大對銀泰百貨的投資。一連串線下投資使阿里開始對線下流量進(jìn)行充分挖掘。

⑤內(nèi)容時代：2017-18年，線上流量市場的主導(dǎo)者由社交產(chǎn)品轉(zhuǎn)向了內(nèi)容產(chǎn)品，抖音、快手、小紅書、微信公號等內(nèi)容渠道快速增長。在流量趨勢向頭部內(nèi)容產(chǎn)品集中的同時，阿里連續(xù)投資小紅書、寶寶樹、B站等垂直社區(qū)，并且和抖音合作，在其短視頻中直接插入淘寶商品鏈接，實現(xiàn)將內(nèi)容平臺的精準(zhǔn)流量向自身電商平臺導(dǎo)流和變現(xiàn)。

下沉市場是阿里用戶增量的主戰(zhàn)場，而伴隨獲取用戶的邊際成本增加，盤活存量是可持續(xù)增長的關(guān)鍵：目前阿里的年活躍用戶數(shù)已達(dá)6.93億，移動月活數(shù)達(dá)7.85億，在國內(nèi)電商領(lǐng)域，阿里擁有最為龐大的消費用戶基數(shù)。未來5年，阿里的戰(zhàn)略目標(biāo)是服務(wù)超過10億中國消費者，從目前我國各線城市的電商滲透率來看，下沉市場是用戶增量的核心來源。但不可否認(rèn)的是，從FY2013到FY2019，阿里的新客戶獲客成本已從不到100元上升到了接近400元，伴隨用戶基數(shù)漸進(jìn)天花板和獲客成本的水漲船高，盤活存量用戶成為阿里GMV可持續(xù)增長的關(guān)鍵點。

(2)盤活存量的核心是用戶客單價的提升和全生命周期的管理：我們認(rèn)為，在用戶基數(shù)漸進(jìn)天花板背景下，阿里流量運營的核心在于用戶全生命周期的價值最大化，用戶留存率、復(fù)購率等指標(biāo)對于阿里至關(guān)重要。FY2012-FY2019，阿里活躍用戶年平均客單價從5390元提升至8757元;FY2013-FY2018，阿里活躍用戶年平均消費訂單數(shù)從42個提升至90個。近年來，阿里推出的猜你喜歡、有好貨、哇哦視頻、淘寶直播，以及付費會員制產(chǎn)品88VIP會員，都是為最大化用戶全生命周期價值所作出的探索。

盤活存量、提升客單價的一大典型策略為：從被動“類目搜索”到主動的“信息流廣告&直播帶貨”。在傳統(tǒng)的“類目搜素”模式下，電商相對消費者是被動的，消費者一般知道“自己要買什么”，通過搜索來找到自己要買的商品，這種消費的理性因素占據(jù)主導(dǎo)，阿里的頁面功能類似于傳統(tǒng)線下商場的樓層索引。而在“信息流推送”和“直播帶貨模式下”，電商自身更為主動，消費者在電商平臺不一定知道“自己要買什么”，信息流和直播類似“商場導(dǎo)購”的功能，為用戶營造出了一種“線上逛街”的氛圍，通過推送和講解，延長了用戶停留時間，從而提高轉(zhuǎn)化和成交。

盤活存量、提升客單價的另一大典型策略為：推出88VIP計劃。由于能有效提高用戶粘度和營收，會員服務(wù)非常受電商零售企業(yè)的歡迎。亞馬遜作為電商行業(yè)的會員服務(wù)鼻祖，其Prime會員已經(jīng)達(dá)到1億多人，Prime收入已經(jīng)成為亞馬遜重要的營收和利潤來源。2018年8月8日，天貓也推出了自己的會員服務(wù)，以期牢牢抓緊核心優(yōu)勢用戶。目前88VIP用戶每月產(chǎn)生的優(yōu)質(zhì)評價超過 1 億，客單價是普通用戶的2倍，且購買的品類個數(shù)是后者的6倍以上。

目前來看，阿里用戶的年花費隨著注冊年限的增加而提高，未來用戶全生命周期的價值提升既值得長期跟蹤，也是阿里中國零售商業(yè)的核心看點：FY2018阿里平臺注冊1年的用戶年平均訂單數(shù)為27單，購買6種商品，消費額在3000元左右;而注冊5年的用戶年平均訂單數(shù)為132單，購買23種商品，消費額在12000元左右。而FY2019，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，阿里注冊1年、3年和5年的用戶的年均消費額分別在2300元、6700元和10600元。我們可以明顯看到，隨著用戶注冊年限的增加，其在阿里平臺的消費水平、訂單量、購買種類也在顯著提高。

(3)從GMV向收入的轉(zhuǎn)化，阿里的貨幣化率提升經(jīng)歷了三個階段：成立之初，淘寶對賣家實行免費策略，在昔日勁敵ebay退出中國、而淘寶的用戶數(shù)量和黏性逐漸提升后，阿里才開始了自己的收費變現(xiàn)。此后，阿里又通過推出B2C平臺天貓、增加移動端廣告庫存以及上線“千人千面”，實現(xiàn)自身貨幣化率的穩(wěn)步提升。

①推出B2C平臺天貓：2012年1月，淘寶商城正式宣布更名為天貓，天貓不光是大賣家和大品牌的集合，同時也提供比普通店鋪更加周到的服務(wù)，例如七天無理由退貨、正品保障、信用評價等，更高質(zhì)量的商家門檻和服務(wù)門檻也意味著向商家端收取比淘寶更多的費用。

②增加移動端廣告庫存：在整個PC端向移動端過渡的時期，阿里的移動端的貨幣化率并不高，但阿里從2013年開始在移動端界面(手機淘寶、手機天貓)引入在線營銷服務(wù)，帶來了更多樣化的廣告庫存和廣告形式，包括關(guān)鍵詞競價、推薦位或廣告位，還有淘寶客推廣服務(wù)，其移動端的貨幣化率開始隨之發(fā)展。

③上線“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴對算法進(jìn)行了更新，切換為基于用戶行為數(shù)據(jù)的個性化算法，形成了如今“千人千面”的推薦形式。精準(zhǔn)營銷提升了購買的轉(zhuǎn)化率，提升了用戶規(guī)模及粘性，貨幣化率進(jìn)一步提升。

從中長期來看，我們認(rèn)為阿里的貨幣化率仍有提升空間：短期來看，可能由于拼多多的出現(xiàn)，阿里貨幣化率的提升步伐在近期不會邁得很大。但從中長期來看，①伴隨電商渠道越來越成為品牌營銷和新品首發(fā)的主戰(zhàn)場，預(yù)計商家未來可能仍然有非常強烈的加大在阿里營銷投放和銷售占比的訴求;②阿里自身包括用戶留存和變現(xiàn)的技術(shù)也在不斷迭代更新，未來有望為商家提供更多樣化的服務(wù)，也可能出現(xiàn)更多元化的變現(xiàn)手段。因此，我們認(rèn)為從中長期來看，阿里作為電商平臺的基礎(chǔ)設(shè)施提供者和交易規(guī)則制定者，貨幣化率仍有提升空間。

3. 拼多多：五環(huán)外微信流量筑就的行業(yè)黑馬，廣告為主要變現(xiàn)途徑

本質(zhì)上，拼多多和阿里是類似的商業(yè)模式，即搭建平臺，通過售賣展示位等來收取廣告費?；蛟S在模式上，拼多多有更多社交化的推薦，但拼多多和阿里，最大的差別，在于其背靠騰訊，有一些阿里難以觸及到的流量池。在盈利模式和形態(tài)上，拼多多，也是個廣告收入為主的公司而非零售公司。

3.1行業(yè)格局既定之時，拼多多的電商機遇從何而來?

行業(yè)黑馬，在格局基本已定的電商行業(yè)殺出一條流量裂變之路：在移動流量紅利逐漸消失、阿里和京東在電商領(lǐng)域壟斷流量之時，拼多多從2015年9月正式成立的微信公眾號，利用“拼單”的社交電商模式，在巨頭林立、格局基本已定的電商領(lǐng)域撕開一條流量裂變的口子，成為電商行業(yè)近年來的一匹黑馬。我們認(rèn)為，拼多多的崛起主要得益于以下四個方面。

①依靠微信切入“電商邊緣人群”，避開流量爭奪的核心戰(zhàn)場，大大降低獲客成本：在中國，淘寶天貓的月活躍用戶在7億左右，這些是較成熟的電商用戶，兵家必爭;而微信的月活躍用戶超過10億，其中覆蓋了3-4億平時不用淘寶的人。騰訊2016年首次投資拼多多，目前是其第二大股東，為拼多多提供了包括微信支付頁面入口、微信分享等在內(nèi)的各類流量支持。拼多多依靠微信平臺以及自身的性價比定位，以社交化的形式成功觸達(dá)并激活了下沉市場的“電商邊緣人群”。2017-2018年，得益于微信的流量支持，拼多多APP通過外部鏈接跳轉(zhuǎn)進(jìn)入的流量占比在50%以上，同期京東在30%左右，而淘寶天貓僅為15%。

②發(fā)展初期迅速承接淘寶成熟的中小商家資源，并對其給予相當(dāng)可觀的流量支持：在拼多多迅速發(fā)展的時期，也正是阿里加大對天貓大品牌商流量扶持的時期，拼多多承接了大量淘寶成熟的中小商家資源，并對其給予了相當(dāng)可觀的流量支持。拼多多對商家免入駐費，開店時涉及費用的情況只有下列兩種：一、報名活動時，需要支付保證金;二、代微信、支付寶第三方支付平臺收取0.6%交易手續(xù)費。開店遠(yuǎn)難度小于淘寶、天貓和京東。

③通過社交裂變，放大單次獲客的價值：在流量昂貴的年代，很多垂直電商燒錢至死，很重要的一個原因是無法實現(xiàn)留存，即高昂的成本引來一個用戶，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一個用戶通過社交分享，可以引來更多用戶，這樣一次獲客可能帶來數(shù)倍的價值。而在社交關(guān)系的信用背書下，用戶對新平臺的不信任感被大幅降低，“拼單”用戶在購買到質(zhì)優(yōu)價廉的產(chǎn)品后，信任度可能進(jìn)一步提升，成為下次“拼單”的發(fā)起者，吸引更多用戶，放大獲客的“滾雪球”效應(yīng)。

④游戲化互動契合下沉市場用戶“價格敏感、時間不敏感”的消費特性：拼多多以“砍價”和“找便宜”作為契合用戶的核心痛點，消費者最終炫耀的是自己能夠以多么低的成本買到商品，購物過程非常適合對價格敏感、時間不敏感的下沉市場用戶。除此之外，拼多多還主推8個互動活動，按照玩法可以分成三類：養(yǎng)成類(增加粘性和裂變)如多多果園、金豬儲蓄罐、多多愛消除;抽獎砍價類(賦能商家&裂變)如一分抽大獎、大獎必中、砍價免費拿;直接利益類(直接拉新&裂變)如助力享免單、天天領(lǐng)現(xiàn)金?？傮w而言裂變貫穿所有互動，并將增強用戶粘性、賦能商家、直接拉新為次要目標(biāo)。

3.2 目前拼多多的盈利模式和變現(xiàn)工具有哪些?

從盈利本質(zhì)來看，拼多多是一家和淘寶天貓類似的平臺電商，通過商家營銷服務(wù)和傭金變現(xiàn)：拼多多本質(zhì)是平臺模式的電商，盈利主要靠向商家收取營銷服務(wù)費和傭金。2018年公司實現(xiàn)營收131.20億元，其中在線營銷服務(wù)實現(xiàn)收入115.16億元，占比88%，同比+852%，主要變現(xiàn)工具包括CPS多多進(jìn)寶、CPC競價推廣、CPM競價推廣和CPT展示廣告等;傭金業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入16.04億元，占比12%，同比+202%。

搜索推廣：商家可以通過搜索推廣使自己商品排名靠前，獲得在用戶面前優(yōu)先展示機會，為商品店鋪引流。一般關(guān)鍵詞搜索頁面的第1、7、13、19等位置，每隔6個商品有一個推廣廣告位。商家通過關(guān)鍵詞競價獲得排名，綜合排名=關(guān)鍵詞質(zhì)量分×關(guān)鍵詞出價，其中質(zhì)量分是衡量關(guān)鍵詞與商家推廣信息及用戶搜索意向相關(guān)性的指標(biāo)，代表著推廣效果好壞。與阿里類似，平臺按點擊進(jìn)行服務(wù)收費，單次點擊收費=(下一名出價×下一名質(zhì)量分)/自己的質(zhì)量分+0.01元。

明星店鋪：商家成功申請品牌詞、提交創(chuàng)意，在審核通過之后，可以創(chuàng)建明星店鋪推廣計劃。通過系統(tǒng)的計算，店鋪將會在所申請的品牌詞和相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索結(jié)果頁獲得展示機會。考慮到店鋪資質(zhì)的影響，該功能僅針對旗艦店、專營店和專賣店開放。不同于搜索推廣的按點擊付費，明星店鋪按千次展示出價計算費用(CPM付費模式)，每千次展現(xiàn)出價一般為20-300元。

Banner廣告：憑借優(yōu)勢資源位，以圖片展示為基礎(chǔ)，精準(zhǔn)定向為核心，幫助商家實現(xiàn)店鋪和單品的推廣，主要推廣位置是APP首頁Banner輪播圖的第二幀、第三幀。針對店鋪和單品，廣告主可以制定個性化推廣創(chuàng)意，通過創(chuàng)意展示吸引流量。該服務(wù)按千次展示出價計算費用(CPM付費模式)，按展現(xiàn)付費，點擊不扣費，每千次展現(xiàn)出價一般為10-300元。

貨幣化率自18年以來已經(jīng)顯著提升，未來可持續(xù)增長的關(guān)鍵是存量用戶客單價的提升和上線城市用戶增量的獲取：從2017Q4到2019Q3，在變現(xiàn)工具CPS多多進(jìn)寶、CPC競價推廣、CPM競價推廣和CPT展示廣告不斷推進(jìn)，以及高毛利品類和中大型品牌的多元化擴(kuò)充下，拼多多的貨幣化率從1.2%大幅提升至3%，已經(jīng)接近阿里2017年的貨幣化率水平。我們認(rèn)為，中長期來看，阿里的貨幣化率都將是拼多多貨幣化率的天花板。因此，我們認(rèn)為，未來拼多多收入可持續(xù)增長的關(guān)鍵在于非下沉市場的用戶增量獲取和存量用戶消費額、訂單量、購買商品種類的有效提升。

3.3 拼多多以何增強用戶信任，未來什么是其差異化看點?

我們認(rèn)為，拼多多的中期核心看點是存量用戶客單價的提升和上線城市用戶增量的獲取;而從長期來看，拼多多走出有別于淘寶的差異化的發(fā)展之路，才能長久屹立于市場，而C2M可能是其長期差異化發(fā)展的主要看點。

(1)“百億補貼”打響信任戰(zhàn)，旨在提升存量用戶客單價&獲取上線城市用戶：截至2019Q1，拼多多已經(jīng)擁有超過4億用戶量，用戶數(shù)超過京東，但是人均消費仍然很低，僅有1200元左右，為淘寶天貓的1/6-1/7。拼多多希望可以改變在用戶心中“低價低質(zhì)”的印象，讓消費者敢于在平臺上購買更高單價的商品，同時也希望能夠更多吸引一二線城市的中高端用戶，而中高端市場消費人群的最大特點就是極為講究“正品”，而且對于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百億補貼”計劃就是拼多多自2019 Q2起增強用戶信任、提升客單價、進(jìn)攻一二線城市的重要策略。

2019年6月1日，拼多多正式啟動“百億補貼計劃”：在京東主場618購物節(jié)期間，數(shù)碼、母嬰、美妝這些高客單價的品類，成為拼多多百億補貼的重點。平臺聯(lián)合品牌商共同補貼100億現(xiàn)金，針對全網(wǎng)熱度最高的1萬款商品進(jìn)行大幅讓利，確保覆蓋商品呈現(xiàn)全渠道歷史最低價。“百億補貼”大促包含了“每日專場”、“今日必買”、“精選大牌”等多個專區(qū)?！敖袢毡刭I”每天推出3款超低價品牌標(biāo)品，在比對其他渠道最低價的基礎(chǔ)上，實行200元至1000元不等的再降幅，每款產(chǎn)品限量2000至10000件。

“百億補貼”短期對報表端帶來一定壓力，但是中長期利好“拼多多”形象：“百億補貼”為拼多多的信任塑造、用戶增長和客單價提升都立下了汗馬功勞。截至2019 Q3，拼多多的年活躍用戶數(shù)達(dá)5.36億，單個活躍用戶的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二線城市新用戶。但是，“百億補貼”也對拼多多的報表端產(chǎn)生一定壓力，2019 Q3公司Non-GAAP銷售費用率提升至89%，單季虧損率隨之?dāng)U大。我們認(rèn)為，未來拼多多的盈利主要關(guān)鍵點就是銷售費用率的下降，“百億補貼”雖然短期對盈利產(chǎn)生壓力，但是長期利好平臺形象塑造，有望為中長期的銷售費用率下降奠定基礎(chǔ)。

(2)“中國制造”聞名于世，但缺少“中國品牌”發(fā)揮價值，供應(yīng)鏈的整合或許是拼多多更為長期的機會：“中國制造”聞名世界，但中國大量的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)供應(yīng)商，沒有良好的“中國品牌”讓其發(fā)揮出其應(yīng)有的價值。很多中國制造的產(chǎn)品，產(chǎn)品質(zhì)量很好，但只能給外國品牌做代工或者做一些所謂山寨產(chǎn)品。以著名的“莆田鞋”為例，在中國仿造的鞋，在質(zhì)量測試中，在翻折、磨損等各項指標(biāo)中，有一部分仿造鞋質(zhì)量指標(biāo)甚至好于正品鞋。中國還有大量類似這樣的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，但因沒有合適的品牌和渠道，期間演化出了“山寨”這種畸形模式，這種模式長期來看，是沒有長久生命力的。這些白牌工廠，是很好的“中國制造”代表，而現(xiàn)在，需要“中國品牌”，來整合這個特殊的市場，在整合過程中，有巨大的機會。

我們認(rèn)為，拼多多的長期差異化看點在于C2M和新品牌計劃：淘寶以搜索為核心、推送為輔助，側(cè)重于滿足長尾個性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用戶需求，通過集合的形式反饋給商家，重塑商供給模式和供給周期?！靶缕放朴媱潯本褪瞧炊喽嘤?018年12月推出的致力于為優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)提供系統(tǒng)性成長平臺。拼多多為這些品牌提供包括大數(shù)據(jù)支持、專家診斷、研發(fā)建議等幫助，并在一定范圍內(nèi)傾斜流量、推薦位資源，以增加商品曝光度、支持品牌化建設(shè)，幫助品牌更有效觸達(dá)消費者。2020年，“新品牌計劃”有望扶持1000家覆蓋各行業(yè)的工廠品牌，成為拼多多有別于其他競爭對手的長期差異化看點。

4. 京東：亞馬遜模式的踐行者，中國最大的零售商

京東和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京東是一個需要自己采購吃貨并銷售的零售公司。零售公司模式更重，需要足夠規(guī)模才能有集采和分銷優(yōu)勢，也需要更多的倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)筑壁壘。

4.1與阿里、拼多多相比，京東成長模式的最大不同是什么?

與阿里和拼多多不同，京東是一家自營特色十分明顯的線上零售公司：自1998年創(chuàng)立以來，京東以自營3C&家電類正品和自建物流體系在行業(yè)內(nèi)樹立了差異化的消費者認(rèn)知和服務(wù)，目前已經(jīng)成為國內(nèi)最大的零售商。與阿里、拼多多這類平臺電商不同，京東的自營模式直接從供貨商手中采購產(chǎn)品，自有物流及倉儲配送體系保證用戶體驗，而且打假力度較大，有利于構(gòu)筑品牌效應(yīng)。2018年從收入角度來看，靠賺取商品進(jìn)銷差價的京東自營的業(yè)務(wù)仍舊占京東整體收入的90%，是其最大的收入來源。

近年來逐漸拓展自營日用品及平臺服務(wù)，但3C&家電自營收入占比仍超過61%：除強勢的3C&家電商品外，近年來京東也逐漸加大了對消費者購買頻率較高的日用品類擴(kuò)展，以吸引更廣泛的用戶和保持更高的用戶黏性。此外，上市以來，公司逐漸開始對標(biāo)阿里的平臺化和生態(tài)化戰(zhàn)略，亦開始發(fā)展電商平臺業(yè)務(wù)，拓展更輕的廣告、店鋪租金、傭金等服務(wù)變現(xiàn)方式。但從收入結(jié)構(gòu)的變化來看，2011-2018年，雖然自營日用品占比從12%提升至29%，平臺服務(wù)收入占比從1%提升至10%，但是京東自營3C&家電收入目前的占比仍有61%，京東仍然具有非常強的“自營電器城”烙印。

我們認(rèn)為，京東業(yè)務(wù)本質(zhì)是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心：成本管控方面，京東的看點在于①能否在擁有大量流量后通過規(guī)?；少弶旱瓦M(jìn)貨成本;②能否通過正品要求高、但毛利率相對低的3C&家電類產(chǎn)品建立起用戶信任和使用習(xí)慣后，逐漸拓展到日用品、服飾、美妝等其他高毛利率的商品;③能否在自營模式的基礎(chǔ)上，也將基礎(chǔ)設(shè)施資源嫁接到平臺服務(wù)業(yè)務(wù)，以此賺取更高毛利的廣告、店鋪租金、傭金等收入。在效率提升方面，京東的主要看點則在于，在大規(guī)模投資興建自有物流體系之后，能否實現(xiàn)高效集采和規(guī)模效應(yīng)?？梢钥吹?，2011年至2019年前三季度，公司毛利率由5.5%上升至14.9%，毛利率逐步提升;而在自有物流體系的保障下，公司亦實現(xiàn)了35-40天左右較快的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

4.2 平臺電商包圍下，京東自營模式電商的競爭力有哪些?

1)自建物流和自有配送體系的重投入構(gòu)筑起用戶體驗價值：公司自有物流體系自2007年開始建設(shè)，當(dāng)年便建成北上廣三大物流體系。2009-10 年物流設(shè)施正式發(fā)揮效果后，京東在購物體驗方面已經(jīng)占據(jù)了顯著的優(yōu)勢。目前京東物流擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境，以及達(dá)達(dá)網(wǎng)，整個京東的貨品均可實現(xiàn)倉、配、客全鏈條服務(wù)。此外，京東已經(jīng)構(gòu)建起211限時達(dá)、極速達(dá)、京準(zhǔn)達(dá)及夜間配的時效服務(wù)體系，全方位滿足物流時效要求。截至3Q 2019，公司擁有大型倉庫650個，總面積約為1600萬平方米，覆蓋幾乎所有中國的縣和區(qū)，滿足“211時效”的區(qū)縣比例達(dá)到75.2%。

近年來公司物流費率基本穩(wěn)定在6%~8%之間，主要包括：①運營物流和客戶服務(wù)中心的支出，包括因購買、接收、檢驗和入庫存貨而產(chǎn)生的人員成本和費用，挑選、包裝以及為客戶準(zhǔn)備發(fā)貨訂單、處理付款和相關(guān)的交易成本;②第三方公司收取的配送費用;③租賃倉庫、送貨站、收貨站的租金。我們認(rèn)為，在大規(guī)模投資興建自有物流體系之后，未來高效集采和規(guī)模效應(yīng)的主要關(guān)注點。

(2)綁定一二線核心消費群體，較早推行會員服務(wù)體系：試水付費會員的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在世界范圍不多，亞馬遜的Prime會員服務(wù)是業(yè)界較為成功的案例。為了綁定一二線核心消費群體，京東是國內(nèi)較早推行會員服務(wù)體系的電商，目前京東平臺的會員體系有兩條主軸。

①與購物行為正相關(guān)的京享值體系：京享值的數(shù)值與用戶的消費、活躍度、信用分等京東平臺的留存成正比關(guān)系，分別在達(dá)到5000分、10000分、20000分等不同等級時解鎖特權(quán)。特權(quán)包括閃電退款、上門換新、以換代修等購物增值服務(wù)，也包括京享禮包等第三方權(quán)益。在京享值體系內(nèi)，購物行為與會員權(quán)益形成正向增長閉環(huán)，購物越多，消費金額越多，返京豆便越多，京享值越高，對應(yīng)可享受的會員權(quán)益也更多，對消費者的購物行為有直接明顯的刺激作用。

②付費的PLUS會員：剛性198元年費帶來更有“設(shè)計感”的增值服務(wù)，共包含10倍購物返京豆、全年360元運費券大禮包、愛奇藝VIP會員、免費上門退換貨等共計十項權(quán)益。

截至2019年11月，京東PLUS會員的規(guī)模超過1500萬：京東自 2015 年 10月推出Plus 會員產(chǎn)品，2016年 5 月開始大力推廣。根據(jù)京東公布的PLUS會員用戶畫像，35歲以下的年輕會員占65%，近60%的會員居住在一二線城市，會員中89%是本科及以上的高學(xué)歷人群，會員中的忠誠型用戶占比達(dá)98%。PLUS群體中還存在64%的家庭型傾向用戶，有固有的消費習(xí)慣，從而消費黏性也更高。

“會員”既是用戶時間的駐留，也是購買力的駐留：會員模式是對現(xiàn)有用戶價值深度挖掘的有效探索。在京東會員體系的推行下，京東的客單價和老活躍用戶的年平均訂單量均有顯著提升。2011-2018年，京東的年平均客單價提升了10倍左右，而2008年的活躍用戶年平均訂單量為3.7個，此后這批用戶的年訂單量持續(xù)上升，2018年達(dá)到31.5個，這反映出京東的自營模式下服務(wù)體系和后續(xù)加持的會員體系對存量客戶較為有效的綁定。目前京東PLUS會員在年活躍用戶中的滲透率僅為4.5%，目前在京東的增量用戶獲取難度不斷增大背景下，提高存量客戶的會員轉(zhuǎn)化率有望成為公司戰(zhàn)略的一大發(fā)力點。

4.3 什么是京東電商業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急?

(1)用戶增長遭遇瓶頸：從2014年到2017年，京東的年活躍用戶數(shù)從不到5000萬大幅增長至接近3億，經(jīng)歷了用戶規(guī)?？焖贁U(kuò)張的3年。但自2018年起，京東的用戶增長開始進(jìn)入瓶頸，截至3Q2019，年活躍用戶數(shù)為3.34億，相較2017年底僅增長了4100萬。與阿里和拼多多對比來看，2018年至今，拼多多的單季增量用戶在3000-5000萬，阿里的單季增量用戶在2000-3000萬;而京東的單季增量用戶僅在1000萬左右，并且在2018年Q3和Q4經(jīng)歷了用戶數(shù)量的下滑和停滯。我們認(rèn)為，相較于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”較重的京東在流量獲取上存在短板，用戶數(shù)量能否突破是京東的重要看點。

(1)“百億補貼”打響信任戰(zhàn)，旨在提升存量用戶客單價&獲取上線城市用戶：截至2019Q1，拼多多已經(jīng)擁有超過4億用戶量，用戶數(shù)超過京東，但是人均消費仍然很低，僅有1200元左右，為淘寶天貓的1/6-1/7。拼多多希望可以改變在用戶心中“低價低質(zhì)”的印象，讓消費者敢于在平臺上購買更高單價的商品，同時也希望能夠更多吸引一二線城市的中高端用戶，而中高端市場消費人群的最大特點就是極為講究“正品”，而且對于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百億補貼”計劃就是拼多多自2019 Q2起增強用戶信任、提升客單價、進(jìn)攻一二線城市的重要策略。

(2)應(yīng)如何平衡自營和平臺業(yè)務(wù)：

自京東上市以來，在規(guī)模增長和實現(xiàn)盈利的戰(zhàn)略驅(qū)動下，逐漸加大了毛利率更高的平臺服務(wù)業(yè)務(wù)：拓展了店鋪租金、交易傭金、商家營銷廣告費等與阿里平臺業(yè)務(wù)類似的服務(wù)變現(xiàn)方式。京東的平臺服務(wù)也推出了多種營銷工具，有按點擊付費的京東快車和京東直投，按展示付費得京選展位，按效果付費得京挑客和一站式營銷工具DMP等。從產(chǎn)品原理來講與阿里媽媽旗下的營銷工具相似，也包含關(guān)鍵詞競價排名、出售廣告位、成交后給推廣者銷售提成和定制化一體化的營銷方案等。

但“自營”與“平臺”是兩種經(jīng)營思路，能否實現(xiàn)相得益彰的發(fā)展仍待觀察：我們認(rèn)為，電商自營和平臺經(jīng)營思路最大的區(qū)別就是自營的客戶是終端消費者，因此滿足消費者對產(chǎn)品、物流、服務(wù)的要求是第一要務(wù);而平臺模式的客戶是商家，因此為商家提供流量、平臺支撐是第一要務(wù)。京東的崛起源于前者，而在為商家引流提供支撐上存在明顯不足，因此我們可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平臺GMV占比從37.8%上升至41.8%，提升較為緩慢。

“自營電器城”烙印仍重，平臺品類擴(kuò)充能力仍需突破：3C&家電產(chǎn)品雖然能夠建立起較強的品牌信任，但是產(chǎn)品較為低頻，毛利率也較低。為了擴(kuò)充流量和提高毛利率，京東也逐漸加大了對消費者購買頻率高、毛利率高的日用品類的擴(kuò)展。2015年京東在服飾品類上發(fā)力，但在2017年遭遇到了阿里強勢的“二選一”策略，不少服飾商家在當(dāng)年退出，對京東平臺業(yè)務(wù)的品類擴(kuò)張產(chǎn)生較大影響。2Q2014-2Q2017，公司的日用品類GMV占比從44.8%上升至50.9%，提升較為緩慢。

(3)利潤率的提升任重道遠(yuǎn)：我們認(rèn)為，京東實現(xiàn)提升利潤率的關(guān)鍵在于兩點，自營模式規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮和平臺模式占比的良性提升。從毛利率端來看，2019Q1-Q3公司毛利率為14.9%，較純自營模式時已有較大提升，未來毛利率提升的主要看點在于自營品類的成本管控和平臺服務(wù)收入的提升。從費用率端來看，倉儲物流費是公司占比最大的費用，近年來收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而隨著公司物流基礎(chǔ)設(shè)施的完善，在規(guī)模效應(yīng)下倉儲費用率下降是公司盈利彈性的另一大變量。而從最新的幾個季度來看，公司的Non-GAAP營業(yè)利潤率和凈利率在2%左右，未來利潤率的提升任重而道遠(yuǎn)。

5. 合縱連橫：阿里、拼多多、京東商品品類和消費者有何不同?

5.1從品類分布和成交單價看三家公司的銷售品類有何不同?

從電商交易規(guī)模來看，目前阿里≈3.4個京東≈6.8個拼多多：阿里的特點是基數(shù)最大、增長穩(wěn)健，F(xiàn)Y2019(對應(yīng)自然年2018年)阿里在中國零售市場的GMV為5.72萬億元，同比+19%，其中淘寶GMV為3.12萬億元，同比+16%;天貓GMV為2.61萬億元，同比+23%。京東的交易規(guī)模位列第二，2018年實現(xiàn)GMV1.68萬億。拼多多的交易規(guī)模位列第三，但呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，截至3Q 2019的滾動12個月GMV為 8402億元。

從銷售品類來看，平臺電商品類分散，自營電商品類集中：阿里和拼多多均呈現(xiàn)出較強的平臺電商特色，根據(jù)國金證券第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測中心數(shù)據(jù)，兩者的各品類銷售占比較為均勻，第一大品類GMV占比不超過20%，且前幾大品類主要以高頻、易耗、商家數(shù)量多的品類為主。而京東仍然有較強的“自營電器城”烙印，京東財報從2017年下半年開始不再分別披露品類GMV占比數(shù)據(jù)，1H2017，京東的3C&家電類GMV占比仍為49.6%，遠(yuǎn)高于以平臺電商為特色的阿里和拼多多。

從各品類的成交件單價來看，雖然同為平臺電商，但阿里和拼多多相同品類成交價有較大不同：根據(jù)國金證券第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測中心數(shù)據(jù)，2018.1-2019.7，女裝類目阿里的成交件單價在200元左右，拼多多在40元左右;手機類目阿里的成交件單價在2000元左右，拼多多在500元左右;美妝類目中，阿里的美容護(hù)膚成交件單價在120元左右，彩妝成交件單價在60元左右，拼多多的美妝件單價在20元左右;食品類目中，阿里的零售堅果成交件單價在50元左右，拼多多的食品件單價在30元左右。我們認(rèn)為，阿里和拼多多，除了分別滿足不同人的需求，也承擔(dān)著同一類人用自己手里資金分配去滿足不同需求的功能。

5.2 從城市分布和性別比例看三家公司的核心消費群體有何不同?

從用戶規(guī)模來看，阿里活躍用戶規(guī)模最大，拼多多用戶增長最快：目前阿里年活躍用戶數(shù)最高為6.93億，拼多多以5.36億位居第二，京東以3.34億位居第三，拼多多的年活躍用戶數(shù)自2Q 2018開始超過京東。

從用戶的城市分布來看，目前三家公司都在立足自己大本營的基礎(chǔ)上，不斷試探攻入敵方的階段：一線城市用戶占比最高的為京東，三線以下城市占比最高的為拼多多。對于拼多多來說，一二線城市用戶是其增量用戶，因此推出“百億補貼”去建立高線城市用戶信任;對于阿里和京東來說，三四線是其增量用戶，因此分別用“聚劃算”和“京喜”在下沉市場和拼多多搶奪流量。

從用戶性別比例來看，京東的“男性”標(biāo)簽更重，而淘寶和拼多多均有著較強的“女性”標(biāo)簽：根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，目前京東的男性用戶占比最高，為58.5%;而淘寶和拼多多都呈現(xiàn)出女性用戶占比較高的特點，女性占比分別為69.7%和60.4%。我們認(rèn)為，一方面京東品類中3C類產(chǎn)品占比較高，而淘寶和拼多多的服飾、美妝等品類占比較高，因此對不同性別的用戶有著不同的吸引力;另一方面，淘寶的直播、內(nèi)容板塊以及拼多多的信息流推送都為用戶營造出了更濃厚的“逛街”氛圍，更適合女性的消費慣性，因此具有較強的女性標(biāo)簽。

5.3 從月活、使用時長和客單價看三家公司的消費者行為有何不同?

從三家公司的移動端月活數(shù)來看，淘寶>拼多多>京東>天貓：2019年11月，淘寶的移動端月活躍用戶數(shù)達(dá)到7.27億，在較高基數(shù)下仍然保持著較高的增長;拼多多的移動端月活數(shù)在2019年4月超過京東，目前在4.61億，位居第二;京東的移動端月活為2.79億，數(shù)量較為穩(wěn)定，位居第三;天貓的移動端月活為0.58億，數(shù)量也一直在較為穩(wěn)定的水平。

從人均單日使用時長來看，目前拼多多>淘寶>天貓>京東：根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，目前淘寶和拼多多的人均單日使用時長達(dá)到25分鐘左右，天貓的人均單日使用時長在20分鐘左右，而京東的人均單日使用時長在15分鐘左右。我們認(rèn)為，京東的用戶更具備“直男”標(biāo)簽，知道自己想要什么，而阿里和拼多多的用戶更具備“喜歡逛街，對時間不敏感”的標(biāo)簽，因此能夠在有著更濃厚的“逛街”氛圍的淘寶和拼多多停留更多的時間。

從客單價來看，目前年活躍用戶在阿里的年花費≈京東的1.6倍≈拼多多的5.6倍：根據(jù)各公司最新財報披露數(shù)據(jù)，阿里的年活躍用戶平均客單價為8757元，京東為5492元，拼多多為1567元。未來用戶客單價的持續(xù)提升對三家公司而言都是至關(guān)重要的發(fā)力點。

當(dāng)下時點，在用戶規(guī)模的競爭之外，電商三巨頭的競爭已經(jīng)越來越進(jìn)入到對于現(xiàn)有用戶時間和金錢的爭奪之中：目前來看三大電商巨頭中，阿里的活躍用戶數(shù)最多，人均單日停留時間最長，全年客單價最高;京東活躍用戶數(shù)偏少，人均單日停留時間相對較短，但客單價位于中等偏上;而拼多多活躍用戶位居第二，增速迅猛，人均單日停留時間較長，但客單價偏低。

我們認(rèn)為：阿里在流量獲取和消費者運營端的強大優(yōu)勢具有深厚護(hù)城河，因此長期看好阿里的行業(yè)老大地位;此外，我們認(rèn)為占據(jù)用戶更長時間的公司更有潛力將“時間”轉(zhuǎn)化為“金錢”，拼多多中期客單價的提升值得期待;對于京東而言，如何突破用戶規(guī)模增長瓶頸、如何實現(xiàn)自營&平臺業(yè)務(wù)相得益彰以及保持規(guī)?；挠档贸掷m(xù)跟蹤。

6. 品牌零售公司電商渠道的發(fā)展啟示

我們認(rèn)為，線上和線下經(jīng)營的品類特性有所區(qū)別，選擇更適宜的渠道來推更適宜的品類，會讓品牌商事半功倍。我們認(rèn)為，線下場景適合標(biāo)準(zhǔn)化程度低、重體驗感和即得性的商品銷售;而線上場景尤其適合標(biāo)準(zhǔn)化程度高、低值、易耗的商品銷售，并且該類商品的馬太效應(yīng)有望在線上場景中進(jìn)一步放大。選擇更適宜的渠道去推廣品類，會讓品牌商事半功倍。不同的線上渠道，也呈現(xiàn)出不同的盈利特征：

阿里是一家以廣告業(yè)務(wù)為主要收入的商業(yè)房地產(chǎn)公司，而非零售公司。阿里自己不賣貨，只是提供賣貨的地方，通過賣搜索排名&展示位置等方式，向商家收取廣告費和傭金。阿里巴巴天貓的B2C，也不是阿里自己賣貨，這個“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。

拼多多和阿里是類似的商業(yè)模式，即搭建平臺，通過售賣搜索排名和展示位等來收取傭金?；蛟S在模式上，拼多多有更多社交化的推薦，但拼多多和阿里，最大的差別，在于其背靠騰訊，有一些阿里難以觸及到的流量池。在盈利模式和形態(tài)上，拼多多，也是個廣告收入為主的公司而非零售公司。

京東和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京東是一個需要自己采購吃貨并分銷的零售公司。零售公司模式更重，需要足夠規(guī)模才能有集采和分銷優(yōu)勢，也需要更多的倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)筑壁壘。

線上正成為品牌公司越來越重要的渠道： 2018年化妝品公司珀萊雅、丸美、上海家化的線上收入占比分別為43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、李寧、波司登這些國產(chǎn)頭部服裝公司的線上占比也達(dá)到20%以上。

對品牌商、供應(yīng)商和經(jīng)銷商而言，應(yīng)該對不同電商的游戲規(guī)則和盈利模式有全面了解和比較后，選擇最合適的電商或者在每個電商上用最合適方法進(jìn)行運營：對于電商平臺例如阿里和拼多多，商家應(yīng)該更著重于權(quán)衡其在提供的在流量、物流、支付等方面的賦能和收取的入駐費、廣告費和傭金之間是否具有較高的性價比。對于自營為主的電商例如京東，商家應(yīng)該更關(guān)注其采購量、進(jìn)貨價、周轉(zhuǎn)情況和退換貨政策。熟悉并能熟練利用不同電商游戲規(guī)則的品牌商、供應(yīng)商和經(jīng)銷商有望隨著電商滲透率的提升收獲巨大的成長機遇。

7. 投資建議

中國電商20年，規(guī)模達(dá)到全球No.1，衍生出“賣流量”和“賣貨”兩種商業(yè)模式：短短20年來，中國電商規(guī)模已達(dá)1.5萬億美金，交易規(guī)模超過TOP 2-11國家的網(wǎng)上零售總和，TOP3電商公司(阿里、京東、拼多多)合計份額約80%。從商業(yè)本質(zhì)來看，阿里類似購物中心，做的是“賣流量”的商業(yè)地產(chǎn)生意，向商家收取廣告費傭金;拼多多類似小商品城，商業(yè)模式和淘寶類似，不同在于借助騰訊攫取了阿里觸及不到的下沉市場流量池;京東則為更類似商超的零售商，主要賺取商品進(jìn)銷差。

阿里是一家以廣告+傭金業(yè)務(wù)為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，在消費者獲取&商家運營端具有深厚護(hù)城河：阿里業(yè)務(wù)涵蓋核心商業(yè)、云計算、數(shù)字傳媒&娛樂和創(chuàng)新等，淘寶天貓商家廣告費&傭金占公司營收66%，是絕對的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。目前阿里用戶規(guī)模和黏性優(yōu)勢突出，年活躍用戶接近7億，注冊5年用戶年訂單數(shù)達(dá)132單，購買23種商品，年消費額在12000元。我們對阿里中國零售商業(yè)的增長充滿信心，未來下沉市場是增量用戶主要來源，直播帶貨、個性化推送和88VIP計劃有望推動客單價持續(xù)提升，而作為電商行業(yè)最完善的基礎(chǔ)設(shè)施提供者，公司中長期貨幣化率仍有提升空間。

拼多多憑借五環(huán)外微信流量成為行業(yè)黑馬，商業(yè)模式本質(zhì)和淘寶類似，即搭建平臺，通過售賣展示位等收取廣告費：憑借微信10億用戶基礎(chǔ)和社交裂變模式，拼多多一路狂奔進(jìn)入行業(yè)TOP3。從盈利本質(zhì)來看，拼多多和淘寶類似，通過商家營銷服務(wù)來變現(xiàn)。拼多多的短期看點是通過“百億補貼”提升平臺信任感，提升5億存量用戶的客單價(目前為1500元/年)，并獲取上線城市增量用戶;長期來看，拼多多只有走出有別于淘寶的差異化路線，才能長久屹立于市場，C2M和新品牌計劃可能是差異化發(fā)展的主要看點。

京東本質(zhì)具有更強的零售商基因，需要足夠規(guī)模才能有集采和銷售優(yōu)勢，亦需要更多的倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)筑壁壘：與阿里和拼多多不同，京東是自營特色十分明顯的線上零售商，自營GMV和收入占比約為50%和90%，成本管控和效率提升是核心議題。目前京東已經(jīng)在全國化物流體系和會員體系上塑造了差異化的競爭力，但是如何突破3億左右的用戶規(guī)模瓶頸，如何在自營業(yè)務(wù)(客戶是消費者)和平臺業(yè)務(wù)(客戶是商家)之間找到平衡，以及如何提升利潤率水平(目前為2%左右)值得觀察。

“愛逛街&肯花錢”是阿里的核心用戶標(biāo)簽，“愛逛街&對價格敏感”是拼多多的核心用戶標(biāo)簽，“不愛逛街&對品質(zhì)有要求”是京東的核心用戶標(biāo)簽：通過對三家公司消費者行為的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)從人均單日使用時長來看，目前拼多多>淘寶>天貓>京東;從客單價來看，目前年活躍用戶在阿里的年花費≈京東的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我們認(rèn)為，在用戶規(guī)模的爭奪之外，未來三家公司的主戰(zhàn)場將存在于對現(xiàn)有用戶時間和金錢的爭奪之中。

我們長期看好中國電商行業(yè)及其背后所蘊含的強大消費潛力：電商三巨頭中，我們認(rèn)為①阿里在消費者心智&商家運營端均具有深厚的護(hù)城河，長期看好阿里的行業(yè)老大地位;②拼多多將用戶“時間”轉(zhuǎn)化為“金錢”，提升客單價和孵化新品牌值得期待;③京東零售商特色明顯，以物流和會員服務(wù)見長，如何突破用戶增長瓶頸、平衡自營&平臺業(yè)務(wù)以及提升利潤率的能力值得持續(xù)觀察。

風(fēng)險提示：線上消費增速不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、電商法監(jiān)管風(fēng)險

（編輯：張金亮）