眾巢醫(yī)學(ZCMD.US)赴美上市不被看好，分析師稱IPO估值過高，差評！

本文來公眾號“郭公子港美股IPO”。原文標題“眾巢醫(yī)學，獨家核心分析”。

眾巢醫(yī)學，美股開始IPO，這次只有老虎能夠認購也是唯一的承銷商。美國那頭是評價不好!兩個分析師一個給差評，另一個給中性投機認購。老虎自己也是把入門提高到3000多美金才能認購。

總體建議放棄。

讓我們一起看看吧：此股市值1.06億美金，企業(yè)創(chuàng)建時間沒有多長!

第一位美國分析師：IPO估值過高，非常厭惡，差評!

估值高了老美預期5倍。呵呵(這個分析師給的估值太低了，怎么也值個1億美金吧)

(ZCMD)的兩位數(shù)收入增長和兩位數(shù)的利潤率頗具吸引力。我們認為，首次公開募股后，該公司的股價可能會以1-3倍的市銷率交易，估值為22.5-45百萬美元。我們將非常厭惡風險，僅以不超過1.5倍的銷售額購買股票。首次公開募股價格昂貴，按每股4-4.5美元的提議價格計算，市值約為1.06億美元。

商業(yè)模式和在線平臺

該公司為中國的醫(yī)療保健專業(yè)人員和公眾提供醫(yī)療保健信息和培訓服務。有關公司服務的更多詳細信息，請參見下面的幻燈片：

該公司的首個在線平臺于2013年以“ MDMOOC”品牌推出。從那時起，業(yè)務增長一直非?？捎^。目前，該公司提供將近1,429項培訓計劃，這些計劃對30萬名注冊用戶免費提供，并擁有超過200萬名醫(yī)療保健專家的數(shù)據庫。大多數(shù)時候，客戶是主要位于中國的藥劑師，護士和其他專業(yè)人員。

根據招股說明書，公司95%的材料是由其研究團隊和受人尊敬的學術機構的作者自行開發(fā)的。其余5%是從公司收購的，它們代表了公司獨特的收入來源。

客戶還可以訪問由國家衛(wèi)生委員會，中華醫(yī)學會和中華繼續(xù)醫(yī)學教育雜志等知名機構制作的在線圖書館。以下各行更好地解釋了公司提供的其他內容：

“此外，我們的MDMOOC在線平臺為這些專業(yè)用戶提供了我們認為是中國最大的繼續(xù)醫(yī)學教育計劃在線圖書館之一，這些圖書館是與中國國家衛(wèi)生委員會認可的實體(例如中國醫(yī)學會)聯(lián)合制作的協(xié)會和《中國繼續(xù)醫(yī)學教育雜志》：我們的專業(yè)用戶可以通過其家用或辦公室計算機和移動應用程序的便利性，訪問各種獲得認可的編輯資源和程序，包括在線期刊文章，醫(yī)學會議和公開課，并獲得持續(xù)醫(yī)學醫(yī)生，護士和藥劑師的醫(yī)療資格所必需的教育學分?！?nbsp;

客戶分析與市場機會

客戶數(shù)量不是很大。2018年，該公司擁有約70個客戶; 大約80%的大型制藥公司和20%的非營利組織。大多數(shù)保守的投資者會將少數(shù)客戶視為風險。

這樣，我們相信投資者將欣賞公司的目標市場?！? 2018年中國健康產業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》指出，中國有1200萬醫(yī)療專業(yè)人員和360萬醫(yī)生。這意味著該公司擁有大量潛在客戶。隨著醫(yī)生逐漸了解該平臺，我們預計該公司的銷售數(shù)字將逐漸增加。

根據《中國互聯(lián)網醫(yī)生洞察報告》，亞洲國家90%以上的醫(yī)生從在線平臺接收信息。但是，存在大量的專業(yè)人員，他們也使用來自脫機會議的信息。46.7%。

收入大幅增長，無固定資產

該公司的收入增長是其最具吸引力的財務數(shù)據之一。2019年上半年的銷售額比2018年上半年增長了33%。此外，凈利潤率為24%。有關此問題的更多詳細信息，請參見下面的幻燈片：

從資產負債表中，我們知道公司不需要大量的物業(yè)和設備或非流動資產。我們認為，投資者欣賞流動資產要比購買固定資產多。它報告了總資產中很大一部分為手頭現(xiàn)金，短期投資和應收賬款。該公司設計了一個提供研究的平臺。但是，無形資產的總額并不那么大。請注意，開發(fā)項目不是收購的，而是內部設計的。這意味著很多代碼未注冊為無形資產。有關資產負債表的更多詳細信息，請參見下圖：

資料來源：招股說明書

我們認為投資者不會擔心公司的債務。在2019年6月，資產負債率等于6.14倍。此外，幾乎只有28%的負債是短期借款：

所得款項用途：更多內容，更多技術和營銷

我們確實贊賞收益的預期用途，并相信投資者也將這樣做。該公司希望將所得款項用于開發(fā)其他在線課程。此外，管理層預計將動用20%的資金來設計更多技術，并將50%的資金用于營銷和業(yè)務擴展。公司不會將所得款項用于從現(xiàn)有股東或類似的公司中購買股票：

兩種類型的股份類別和控股股東

股權結構是這個名稱上最令人討厭的部分。公司有兩種類型的股票類別，即A類和B類。每類A類股份有權獲得1票，而B類普通股則有權獲得15票。由于這種股權結構，B類股份賦予的投票權總數(shù)的84%以上由董事?lián)碛小?/p>

該公司預計，一位股東將控制超過50%的投票權。結果，一旦IPO上線，該名稱將成為一家受控公司。董事會可能不是獨立的，這可能對中小股東造成很大的傷害。請注意，董事會可能會做出決定，這可能使最大的股東受益，也可能不符合所有股東的最佳利益：

“完成本次發(fā)行后，我們的流通股將包括A類普通股和B類普通股，根據納斯達克股票市場規(guī)則，我們將成為“受控公司”，因為我們的創(chuàng)始人楊衛(wèi)光先生董事長兼首席執(zhí)行官將實益擁有我們當時發(fā)行的所有B類普通股”資料來源：招股說明書

該公司無意依賴“受控公司”的豁免。但是，在首次公開募股之后，它可能會稍后決定成立非獨立董事會。請閱讀以下各行，以獲取有關此問題的更多詳細信息：

“盡管我們不打算依賴納斯達克上市規(guī)則的“受控公司”豁免，但將來我們可以選擇依賴該豁免。如果我們選擇依賴“受控公司”豁免，則大多數(shù)我們董事會的成員可能不是獨立董事，我們的提名，公司治理和薪酬委員會也可能不完全由獨立董事組成?！? 資料來源：招股說明書和作者的

風險性

從2017年起，總員工人數(shù)增加了45%。有了這么多的新員工，公司在管理業(yè)務增長方面可能會遇到很多問題?？紤]到這一點，我們認為，對新人員和辦公室進行有效監(jiān)督是公司必須面對的最重要問題。

少量客戶為公司的總銷售額貢獻了很大一部分。我們不喜歡這個事實。如果公司失去了這些客戶，銷售下降可能會非常顯著。請注意，在2018年，一位客戶負責了總收入的38%：

我們相信，在可預見的將來，我們將繼續(xù)從少數(shù)主要客戶中獲得很大一部分收入。截至2018年12月31日和2017年12月31日止年度，客戶分別占公司總收入的38%和55%。我們與這些和其他主要客戶保持密切關系的能力對于我們業(yè)務的增長和盈利至關重要。資料來源：招股說明書

一年中的主要客戶在隨后的任何一年中可能不會為我們提供相同水平的收入。我們向客戶提供的醫(yī)療保健信息，教育和培訓服務以及這些服務的收入和收入可能會隨著我們提供的醫(yī)療保健信息，教育和培訓服務的類型和數(shù)量的變化而下降或變化。資料來源：招股說明書

昂貴的IPO

根據提交給美國證券交易委員會的最新發(fā)行摘要，中超將擁有1960萬股A股和550萬股B股，每股擬議價格為4-4.5美元，市值約為1.06億美元。我們認為，IPO價格昂貴。

中超與中國的多家公司競爭，這些公司提供在線教育和醫(yī)療保健教育。問題在于它的大多數(shù)同行都是私人公司。我們無法使用他們的財務數(shù)據來評估此名稱的價值.

在美國交易的中國教育集團的銷售額為1到6倍，中位數(shù)為1.2倍。他們的銷售增長率大約與中超的增長率相同，但它們的利潤率不如公司的利潤率大。根據這些數(shù)字，我們預計該公司的股價將以1-3倍的市盈率交易。

考慮到公司的規(guī)模及其股權結構，我們支付的銷售額不會超過1.5倍。如果考慮到2019年上半年的銷售增長30%和600萬美元的銷售額，那么2019年的1500萬美元的銷售額是合理的。以1.5倍的銷售額計算，該公司的總估值相當于2250萬美元。

結論

沒有超額的財務債務和現(xiàn)金，缺乏悠久的業(yè)務歷史。這就是使公司有點冒險的原因。此外，本公司像許多在美國交易的中國公司一樣受到控制?？紤]到這一點，在首次公開募股后，我們將不會以超過1.5倍的銷售額和2250萬美元的估值進行購買。

第二位分析師：可投機性認購

公司與技術

總部位于中國上海的中超醫(yī)療集團成立于2012年，前身為中超醫(yī)療咨詢(上海)，以MDMOOC品牌在中國提供在線和現(xiàn)場醫(yī)學教育服務。

管理團隊由創(chuàng)始人，總裁兼首席執(zhí)行官楊衛(wèi)光(曾任Medwork總經理)領導。該公司的MDMOOC平臺目前擁有約1,429個教育和培訓計劃，其中約95%由中超的研發(fā)團隊自行開發(fā)。公司通過實踐改進[PI]，實踐社區(qū)共享[COPS]，持續(xù)專業(yè)發(fā)展[CPD]，持續(xù)醫(yī)學教育[CME]和持續(xù)專業(yè)發(fā)展[CPD]課程提供互動計劃。

該公司的運營子公司包括中超醫(yī)療技術(上海)，上海邁德姆文化傳播公司，上海邁德姆，霍爾果斯中超醫(yī)療技術，上海中迅醫(yī)療技術和霍爾果斯中超中興醫(yī)療技術。

該公司擁有11名銷售和營銷人員，并計劃通過在線和離線廣告，促銷，媒體報道和口碑支持來提高知名度。

市場

根據透明市場研究公司(Transparency Market Research)2019年的市場研究報告，2018年全球醫(yī)學教育市場價值近310億美元，預計2019年至2027年將以超過4%的復合年增長率增長。

推動預測市場增長的主要因素包括醫(yī)學院校數(shù)量的增加和醫(yī)學教育成本的增加。

世界醫(yī)學院目錄中的數(shù)據顯示，大約三分之一的醫(yī)學院位于五個國家之一，即印度，美國，中國，巴西和巴基斯坦。亞太地區(qū)預計會增長，這是由于為滿足印度和中國更多的醫(yī)學生而建造的醫(yī)學院的數(shù)量迅速增加。

財務績效

ZCMD的最新財務業(yè)績可總結如下：營收快速增長、毛利潤和毛利率增加、營業(yè)利潤和營業(yè)利潤率不均、經營活動產生的可變現(xiàn)金流量，最近期間為負。

IPO詳情

ZCMD打算以每股4.25美元的中點價格出售350萬股A類股票，總收益約為1500萬美元，其中不包括出售常規(guī)承銷商的期權。

該公司還與首次公開發(fā)行同時向HF Capital出售“ HF權證”。

A類股東將享有每股一票的權利，B類持有者將享有每股15票的權利。

標準普爾500指數(shù)不再將具有多類股票的公司納入其指數(shù)。

假設在建議價格范圍的中點成功進行IPO，該公司在IPO時的企業(yè)價值約為7750萬美元。

若不包括承銷商購股權和私募股份或限制性股票的影響，流通股與流通股之比約為17.85%。

根據公司最近的監(jiān)管備案，公司計劃將凈收益用于以下用途：30%用于開發(fā)在線課程內容;20%用于平臺技術升級和系統(tǒng)集成;50%用于業(yè)務擴展，即通過雇用更多合格的人員和市場營銷手段來擴展我們的現(xiàn)有位置以開發(fā)新客戶。管理層對公司路演的介紹不可用。

IPO的唯一上市承銷商是老虎。

評論

ZCMD正在尋求美國公共投資資金以擴大業(yè)務。該公司的財務狀況表明，該公司仍然規(guī)模較小，盈利能力很高，并且還在以驚人的速度增長。隨著收入的增加，銷售和營銷費用一直不平衡，銷售和營銷效率穩(wěn)定。

在中國提供醫(yī)學教育的市場機會是巨大且不斷增長的，尤其是在未來幾十年中國將繼續(xù)努力應對人口老齡化的情況下，因此該公司擁有非常有利的行業(yè)增長趨勢。

像許多尋求進入美國市場的中國公司一樣，該公司在VIE結構或可變利益實體中運作。美國投資者僅會在一家擁有該公司經營成果合同權利的離岸公司中擁有權益，而不會擁有相關資產。

這是一個法律上的灰色地帶，可能帶來管理層改變合同協(xié)議條款或中國政府改變此類安排的合法性的風險。首次公開募股的潛在投資者將需要考慮這一重要的結構性不確定性。

關于估值，很難確定一家年輕公司的未來增長和盈利前景，因此，完全估值的DCF計算實際上只是一個參考點。

ZCMD IPO對于“冒險型”投資者而言是一個潛在的有趣機會。盡管在過去兩年中，中國公司幾乎令美國投資者失望，但ZCMDis在中國龐大且發(fā)展中的行業(yè)中是一家成長中，盈利的公司。

盡管我的謹慎使我保持觀望態(tài)度，但我可以肯定地理解為什么更具進取心的投資者可能希望以IPO價格收購該潛在增長股票。