國盛海外：金界控股(03918)中長期受惠于東南亞經(jīng)濟增長邏輯不變，維持“買入”評級

本文來自微信公眾號“ 國盛海外研究”，作者：鄭澤濱，夏天。

點評正文

2019年業(yè)績符合預(yù)期。金界控股（03918）公布2019年度業(yè)績，收入增長19.1%到175.5億美元。貴賓和中場兩塊業(yè)務(wù)在2017年末金界2期投入使用后迅速爬坡增長，2019年增速逐步回歸，貴賓轉(zhuǎn)碼收入466億美元，同比增長30.7%，中場博彩凈收入4.8億美元，同比增長30.5%。分部收入構(gòu)成改變令毛利率上升2.5個百分點到48.2%，提升經(jīng)營效率的努力亦令2019年行政費用占銷比下降了1.9個百分點，全年EBITDA 利潤率從26.4%上升到30.8%，EBITDA 增長31%到67.2億美元，凈利潤增長33%到5.21億美元，派息率從過去60%提高到2019年70%。整體業(yè)績表現(xiàn)符合我們預(yù)期。

事件構(gòu)成短期股價沖擊，中長期受惠于東南亞經(jīng)濟增長大邏輯不變。短期內(nèi)貴賓和中場顧客到訪娛樂場的意欲可能會下降。過年期間(年初一到年十五)，娛樂場通常比較冷清，公司需要再多觀察一到兩個星期才能評估負面影響，從中長期角度看，東南亞正享受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移紅利，工業(yè)發(fā)展蓬勃，對比澳門正面臨國內(nèi)經(jīng)濟減速的壓力，金界的成長速度有望高于澳門同行。

金界3期設(shè)計方案有調(diào)整，但不影響項目進程。金界3期從之前五棟建筑設(shè)計改為最新方案的3棟，設(shè)計更有現(xiàn)代感，樓宇間的連通更具效率，總投資額保持不變，大股東在項目建成后換股的股權(quán)方案也沒有改變。目前3期正在試樁，預(yù)料仍會如期在2025年落成。

投資建議。考慮各方面因素，我們預(yù)測公司2020-2022年收入分別為21.3/25.9/31.3億美元，凈利潤分別為5.4/6.6/7.9億美元，EBITDA 8.3/10.1/12.1億美元。我們參照澳門博彩同行目前EV/EVITDA估值，結(jié)合金界的成長性，給予金界16.5港元的目標(biāo)價，對應(yīng)2020年EV/EBITDA為11倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：東南亞博彩市場競爭加劇風(fēng)險，金界三期進度慢于預(yù)期風(fēng)險。

（編輯：張金亮）