中信證券：波司登(03998)目前估值較低，建議把握2021財年成長機遇

本文來自中信證券研報，作者：馮重光、鄭一鳴。

核心觀點

維持波司登(03998)2020/2021/2022財年EPS預(yù)測至0.13/0.15/0.17元，公司目前估值已經(jīng)很低，建議配置布局把握2021財年的成長機遇，維持“買入”評級。

波司登在安全事件中積極響應(yīng)，充分體現(xiàn)龍頭服裝公司的擔當。1)2月4日，波司登宣布將捐贈15萬件總價值3億的羽絨服，送給包括湖北武漢在內(nèi)及氣溫較低的全國各大省市一線工作人員。2)2月6日起，波司登常熟制衣廠(集團層面)召集本地200名員工，準備好300T春亞紡覆PTFE(聚四氟乙烯)膜等材料，開始生產(chǎn)防護服。日產(chǎn)防護服預(yù)計1500件。

我們認為：1)市場價值3億元的羽絨服，生產(chǎn)成本估計在6000萬元左右?？紤]到捐贈稅前抵扣的會計處理，實際上對表觀利潤影響較小。2)通過觀察微博、抖音等社交平臺，消費者對波司登勇于承擔社會責任、大力支援一線的舉動普遍贊許，提升了消費者心目中的品牌認可度，也進一步將“波司登”和“國牌”的定位緊密相連。

事件對公司銷售收入的影響幅度較小，影響程度弱于服裝行業(yè)平均水平。根據(jù)我們對公司往年銷售節(jié)奏的跟蹤，1月份完成全年零售流水的25%-30%，2月-3月合計完成全年零售流水的10%以內(nèi)，且2月-3月主要是尾單清倉，折扣力度較11月-1月更大、毛利率相對11月-1月也更低。

從品牌羽絨服業(yè)務(wù)來看，我們認為：1)形勢自1月22日左右開始較為嚴峻，影響公司1月份最后一周的銷售(占全年約5%-7%)。2)將大幅影響2月份的銷售(占全年約5%)。3)倘若3月份形勢仍較為嚴峻，也將影響3月份的銷售，但考慮到3月份企業(yè)大部分已開工，預(yù)計影響程度小于2月份。4)即便事件繼續(xù)持續(xù)，考慮到公司4-9月的銷售較少，預(yù)計也不會對公司產(chǎn)生更多負面影響。

綜合來看，我們判斷對2020財年的品牌羽絨服收入影響幅度在10%左右，考慮公司滾動訂貨補單的模式，庫存壓力有限。從女裝業(yè)務(wù)來看，考慮到并無明顯的季節(jié)性，料對女裝的負面影響程度超過品牌羽絨服業(yè)務(wù)。

展望2021財年，預(yù)計仍將實現(xiàn)較高增長。每年4月-9月，公司處于新款產(chǎn)品設(shè)計、商品規(guī)劃以及首次訂貨階段?？紤]到庫存壓力可控，且產(chǎn)品價格總體上處于漲價周期，完全具備在2020年夏、秋兩季陸續(xù)出清庫存的可能。公司品牌重塑已初步完成，預(yù)計2020-2021年冬將繼續(xù)享受產(chǎn)品、渠道、品牌紅利。可以說，2019-2020年冬天齊聚暖冬、春節(jié)較早等不利因素，2020-2021年冬天的客觀銷售環(huán)境大概率遠好于2019-2020年冬天。綜合來看，2021財年實現(xiàn)較快增長的概率很高。

風險因素：氣候變暖風險;未能把握時尚潮流趨勢風險;原材料價格上漲風險。

投資建議：維持公司2020/2021/2022財年EPS預(yù)測至0.13/0.15/0.17元，公司目前估值已經(jīng)很低，建議配置布局把握2021財年的成長機遇，維持“買入”評級。