暢游(CYOU.US)帶著盈喜私有化 苦的仍是搜狐(SOHU.US)?

自搜狐(SOHU.US)1月24日宣布對(duì)暢游(CYOU.US)私有化消息后，兩家公司再于2月7日分別宣布上調(diào)四季度財(cái)務(wù)預(yù)期的喜訊。2020年，對(duì)于這對(duì)母子公司來說，則是特別的一年。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，搜狐于2017年5月首次提出對(duì)暢游私有化的邀約，但由于當(dāng)時(shí)出價(jià)過低遭其他股東反對(duì)而未能通過。

時(shí)隔一年后，搜狐CEO張朝陽對(duì)搜狐控股母公司注冊(cè)地進(jìn)行更改，由特拉華州變更為開曼群島，避免了機(jī)構(gòu)股東干擾，并為暢游私有化做好了鋪墊。

2019年9月9日，搜狐再次向暢游發(fā)出非約束性要約，擬以現(xiàn)金收購搜狐未持有的全部在外流通A類普通股，收購價(jià)格為每股A類普通股5.00美元，或每股美國存托憑證10.00美元。受此消息影響，暢游當(dāng)日股價(jià)上漲近50%，搜狐也實(shí)現(xiàn)了6.65%漲幅。

2019年10月，暢游成立特別委員會(huì)評(píng)估搜狐每股10美元私有化提議。時(shí)隔三年后，搜狐最終于今年1月24日美股盤前宣布，將通過全現(xiàn)金交易對(duì)暢游進(jìn)行私有化，所涉交易金額約為5.79億美元。

據(jù)悉，此次私有化搜狐計(jì)劃以債務(wù)融資籌集現(xiàn)金的方式進(jìn)行。目前，搜狐已與中國工商銀行東京分行簽署債務(wù)承諾書，由東京分行提供足以完成收購及其他相關(guān)交易的款項(xiàng)。

在暢游在美股進(jìn)行IPO后，搜狐依然保留有其68%的股份和90%的投票權(quán)。若交易獲得批準(zhǔn)，收購將以暢游并購與暢游簡單合并的形式進(jìn)行，并無需股東批準(zhǔn)收購協(xié)議。華興資本將擔(dān)任此次私有化交易的金融顧問。

據(jù)預(yù)計(jì)，此次合并將于今年二季度完成。然而，此前仍有消息傳出，美國律師事務(wù)所Bragar Eagel & Squire擔(dān)心暢游董事會(huì)存在不公平行為，交易價(jià)格偏低，將對(duì)該項(xiàng)收購各方面進(jìn)行調(diào)查，為暢游股東爭(zhēng)取盡可能好的結(jié)果。

IP老舊 走上收割老用戶之路的暢游

十年前，暢游作為搜狐游戲事業(yè)部的前身，獨(dú)立分拆于納斯達(dá)克進(jìn)行上市，一直以來均為搜狐穩(wěn)定的現(xiàn)金來源之一。然而，相比于2017年時(shí)的首次私有化提議，如今的暢游股價(jià)及凈利潤數(shù)據(jù)均大幅下滑，市值由2017年9月的近21億美元下降至2019年9月的4.7億美元，縮水近八成。

伴隨著市值下滑的，則是暢游近年來不斷下滑的近利潤。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2015-2018年間，暢游分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2.13億美元、1.45億美元、1.09億美元、0.84億美元，下滑趨勢(shì)明顯。而從季度表現(xiàn)來看，暢游2019年前三季度表現(xiàn)弱于去年，若四季度業(yè)績完成預(yù)期，2019年則可能有所改善。

若從具體收入結(jié)構(gòu)來看，暢游的收入目前主要來自于網(wǎng)絡(luò)游戲和在線廣告兩個(gè)部分。其中，IVAS業(yè)務(wù)于2019年二季度停止;電影廣告業(yè)務(wù)則隨著業(yè)務(wù)經(jīng)營主體上海晶茂申請(qǐng)破產(chǎn)一同終止。

隨著兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的終止以及在線廣告收入的縮窄，網(wǎng)絡(luò)游戲已成為暢游的支柱業(yè)務(wù)，收入占比由2018Q1的76.64%增長至2019Q3的97.30%。游戲業(yè)務(wù)收入，已近乎可以被當(dāng)做暢游整體業(yè)績看待。

而從暢游游戲的運(yùn)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，游戲表象仍不是太理想。其中2018年四個(gè)季度，除公司于Q4進(jìn)行促銷提升了端游付費(fèi)用戶數(shù)外，PC端和移動(dòng)端的平均月活和季度付費(fèi)用戶幾乎全年均維持同比下降。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，目前為止，暢游端游及移動(dòng)端月活數(shù)量仍在每季度持續(xù)同比下降。付費(fèi)用戶數(shù)方面，公司自2018Q4起在天龍八部端游上進(jìn)行促銷，保證了季度活躍付費(fèi)用戶的增長;2019Q3移動(dòng)端推出新游戲促進(jìn)了付費(fèi)用戶數(shù)的增長。除此之外，其余季度也均是同比下降。

根據(jù)暢游公布的2019四季度財(cái)務(wù)預(yù)期，網(wǎng)絡(luò)游戲收入預(yù)期由9500萬美元至1.05億美元提升至1.25億美元至1.35億美元之間。若最終業(yè)績達(dá)到預(yù)期，2019年全年預(yù)期將實(shí)現(xiàn)同比11.57%至14.14%的增長。

由于2019缺少兩個(gè)季度的電影廣告收入和三個(gè)季度的IVAS業(yè)務(wù)收入，2019年全年同比收入增幅將在-0.21% 至1.85%之間。

展望未來，2020年收入增速受電影廣告、IVAS兩項(xiàng)業(yè)務(wù)終止的影響將減弱，公司業(yè)績將更取決于游戲版塊。然而，暢游當(dāng)前的游戲業(yè)務(wù)依舊以《天龍八部》為主心骨，在游戲版塊數(shù)據(jù)的好壞也均取決于此。

但要知道，自2004年搜狐簽下端游改編權(quán)以來，《天龍八部》這個(gè)大瓜已經(jīng)被啃了16年。在目前游戲月活用戶仍在持續(xù)流失的情況下，暢游通過促銷割取留存用戶付費(fèi)來提升收入的將無法延續(xù)太長時(shí)間，更多新游戲的開發(fā)任務(wù)迫在眉睫。

私有化之路 暢游、搜狐能獲得什么?

近年來，搜狐在虧損之路上越行越遠(yuǎn)。2013年以來，搜狐歸母凈利潤均處于虧損狀態(tài)，虧損規(guī)模于2017年達(dá)到最高點(diǎn)，于18年有所改善。受此影響，公司股價(jià)也隨之一路下探，跌幅超過85%。

2019年三季度，歸于搜狐NON-GAAP下凈虧損為1700萬美元，較2018年同期虧損2300萬美元有較大縮減，公司股價(jià)出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。近期，公司再報(bào)喜訊，將2019年第四季度業(yè)績展望由4.35億美元至4.70億美元提升至4.65億美元至5.00億美元之間。

其中，品牌廣告、搜索及搜索相關(guān)廣告與原指導(dǎo)預(yù)期相同。在線游戲收入預(yù)期則有相應(yīng)提高。

截至目前，搜狐業(yè)務(wù)收入主要由搜索及搜索相關(guān)廣告、品牌廣告、在線游戲三個(gè)部分組成。其中，搜狗仍為公司最主要的收入來源。據(jù)StatCounter數(shù)據(jù)顯示，搜狗于中國線上搜索市場(chǎng)占有11%的份額，排名僅次于百度。除此之外，在線游戲則是收入的第二大來源，主要由暢游所貢獻(xiàn)。目前，搜狐視頻仍處于大幅虧損狀態(tài)，搜狗和暢游則成為張朝陽手中最重要的兩張牌。

就當(dāng)前現(xiàn)狀來看，搜狐選擇對(duì)暢游進(jìn)行私有化，則無疑是一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入。在當(dāng)前暢游市值已進(jìn)一步縮水的背景下，搜狐則能以更低的價(jià)格獲取這一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

其中，暢游于2009年與搜狐參與買樓行動(dòng)，積累了大幅超過季度營收的固定資產(chǎn)凈值。據(jù)高盛報(bào)告顯示，暢游曾以1.46億美元在北京購買了一座辦公樓。

不僅如此，在當(dāng)前搜狐長期虧損態(tài)勢(shì)不轉(zhuǎn)的大背景下，暢游的加入則將加速其母公司縮窄虧幅的步伐，增加現(xiàn)金來源。在此之前，暢游便分別于2018年4月、2019年5月進(jìn)行5億美、5.03億美元的分紅。搜狐作為大股東直接獲得大額分紅，獲益于暢游造血。

此外，游戲股在美股中往往都不被投資者看好，估值也往往偏低，完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)等退出美股回歸的例子不在少數(shù)，或許也成為原因之一。

然而對(duì)于私有化暢游后搜狐業(yè)績究竟能得到多少提振?首先從利潤水平來看，搜狐2018年度NON-GAAP下凈虧損為2.37億美元，而暢游同期NON-GAAP下實(shí)現(xiàn)凈利潤7800萬美元，即使盈利預(yù)期有所改善，但也難以補(bǔ)助搜狐這個(gè)超過2億的大坑，業(yè)績提振效果有限。

而回到暢游增長性本身，當(dāng)前公司主要靠游戲業(yè)務(wù)支撐。而在當(dāng)前游戲市場(chǎng)幾乎被騰訊、網(wǎng)易等巨頭瓜分所剩無幾之下，暢游實(shí)現(xiàn)游戲業(yè)務(wù)仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

2019年，暢游共獲得版號(hào)數(shù)量10個(gè)，其中3款游戲已上線?；钴S用戶下降，依靠老舊IP天龍八部獨(dú)攬大局的狀況短時(shí)間內(nèi)恐還難以改善，但不排除未來有提升潛力。暢游CEO陳德文于三季度業(yè)績發(fā)布時(shí)表示，公司目前也正開發(fā)一款新的TLBB手機(jī)游戲，預(yù)計(jì)將于2020帶來1.5億美元收入。

對(duì)于暢游將來是否有可能回歸A股或港股，仍未有消息。但張朝陽則曾在年初表示，搜狐公司本身暫沒有回歸港股打算。而從此前中概游戲股回歸的幾個(gè)案例來看，暢游將來若能夠回歸A股或港股，將獲得比美股更好的市場(chǎng)環(huán)境。

搜狐對(duì)于暢游的私有化，是搜狐集中火力提升自身砝碼的一次嘗試，短期內(nèi)收復(fù)虧損仍挑戰(zhàn)巨大。此次私有化對(duì)于搜狐本身業(yè)績的提振能力有限，但不失為扭盈路上的一個(gè)好兵。對(duì)于這兩家走下坡路的母子企業(yè)來說，抱團(tuán)取暖更需要智慧。