中泰證券：贛鋒鋰業(yè)(01772)氫氧化鋰產(chǎn)能再上臺階，鋰價或面臨上行風險

本文來自微信公眾號“ 分析師謝鴻鶴”，作者： 中泰金屬有色團隊。

投資要點在2019/2020/2021年電池級碳酸鋰市場均價分別為6.9/6/6.5萬/噸、電池級氫氧化鋰市場均價分別為8.4/7/7.5萬/噸的價格假設下，我們預計公司2019/2020/2021年歸母凈利潤分別為4.63/10.01/14.69億元，對應EPS分別為0.35/0.75/1.10元(考慮2017年12月發(fā)行的可轉債轉股攤薄)，目前股價對應A股的PE估值水平則分別為133X/63X/43X。維持“買入”評級。

事件：1、贛鋒鋰業(yè)(01772)2月8日發(fā)布公告，擬發(fā)行可轉債募集資金總額不超過21.08億元，募集資金將投資于認購Minera Exar公司部分股權(已持有Minera Exar 50%股權，募集資金置換前期已投入自籌資金)、萬噸鋰鹽改擴建項目以及補流;

2、公司全資孫公司荷蘭贛鋒以自有資金1600萬美元再認購阿根廷Minera Exar約1400萬股新股，完成交易后將持有Minera Exar 51%的股權，并且同意荷蘭贛鋒按持股比例再對阿根廷Minera Exar公司進行增資，增資金額不超2億美元;3、全資子公司贛鋒國際增資RIM，交易金額不超過5000萬澳元，用于優(yōu)化Mt Marion鋰輝石礦項目的采礦選礦工藝。

一、公司再次加碼資源布局，進一步鞏固資源壁壘

公司從鋰鹽深加工業(yè)務起步，上游資源一度在發(fā)展初期是限制公司發(fā)展的瓶頸環(huán)節(jié)，但自2011年起，公司收購國際鋰業(yè)9.9%的股權，開始布局上游鋰資源，后續(xù)通過持續(xù)投資RIM(50%)、Pilbara(8.37%)、Minera Exar(上述兩筆交易完成后達到51%，Cauchari-Olaroz 項目59.45%權益)等公司，不斷加大原料端布局，形成了穩(wěn)定、優(yōu)質以及多元化的原材料供應體系。在鋰資源經(jīng)過18-19年大幅回落之后，當前位于行業(yè)周期底部，公司再次通過可轉債等方式布局優(yōu)質資源，進一步鞏固資源壁壘。

加碼布局南美優(yōu)質鹽湖。Minera Exar擁有位于阿根廷Jujuy省的Cauchari-Olaroz鋰鹽湖項目，其鹵水礦資源的品質較高，雜質含量較低，規(guī)劃產(chǎn)能年產(chǎn)4萬噸電池級碳酸鋰計劃于2021年投產(chǎn)，投產(chǎn)后Cauchari-Olaroz項目有望成為全球生產(chǎn)成本最低的鹵水提鋰項目之一，現(xiàn)金成本可以媲美Actama鹽湖。交易完成后，公司將擁有權益鋰資源量超過2000萬噸LCE。

增資RIM，優(yōu)化Marion采選工藝，進一步保證優(yōu)質鋰輝石原料供給。Mount Marion項目是公司現(xiàn)用的主要鋰資源，該礦山2017年2月進入商業(yè)化生產(chǎn)，鋰精礦產(chǎn)能45萬噸，公司自2014年收購RIM股權起，不斷加大投資，現(xiàn)有50%權益，此次增資用于優(yōu)化Mt Marion鋰輝石礦項目的采礦選礦工藝，截止2019Q4，該礦山6%精礦產(chǎn)量占比達到60%以上，隨著采選工藝的進一步優(yōu)化，或有利于提升高品位精礦的產(chǎn)銷占比，保證為公司生產(chǎn)提供所需的更為優(yōu)質的鋰輝石原料。

二、“萬噸鋰鹽改擴建項目”正在推進，氫氧化鋰產(chǎn)能再上臺階

1、公司為國內極少數(shù)能夠進入到全球核心動力電池產(chǎn)業(yè)鏈公司之一：公司相繼與全球核心動力電池、主機廠簽訂戰(zhàn)略供貨協(xié)議，一是與全球動力電池龍頭LGC合作，2019年-2025年，公司向LG化學銷售共計9.26萬噸電池級鋰產(chǎn)品;二是與全球標桿電動車主機廠特斯拉合作，特斯拉年采購數(shù)量約為公司電池級氫氧化鋰當年總產(chǎn)能的20%;三是與歐洲汽車巨頭大眾、寶馬合作，分別簽署戰(zhàn)略合作備忘錄與長期供貨協(xié)議。

2、面對全球核心動力產(chǎn)業(yè)鏈旺盛需求，公司氫氧化鋰產(chǎn)能再上臺階：2018年中已投產(chǎn)2萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，并2018Q4投產(chǎn)1.75萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，當前公司將再通過“萬噸鋰鹽改擴建項目”——5萬噸電池級氫氧化鋰項目，實現(xiàn)氫氧化鋰產(chǎn)能將再上臺階，以匹配中下游旺盛需求，該項目將在今年投產(chǎn)，也就是2020年形成7萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能。

三、產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)協(xié)同共進，打造供應鏈體系高壁壘

目前，在政策推動以及技術突進下，新能源汽車以及電池企業(yè)快速成長且頭部集中愈發(fā)明顯，對全供應鏈的穩(wěn)定性和連續(xù)性要求不斷提升;而鋰鹽上游端，經(jīng)歷15-17年牛市后，鋰鹽供應企業(yè)不斷增多的同時產(chǎn)品、資源卡位等差異亦在不斷加大，如何雙向匹配，做到“門當戶對”，是行業(yè)內企業(yè)都在做的事情。產(chǎn)業(yè)鏈兩端“從量到質”的變化，推動鋰鹽告別純粹“量的野蠻生長”，步入更加注重精細與穩(wěn)定品質的后野蠻放量時代。公司作為鋰業(yè)龍頭，在品質、資源、規(guī)模以及穩(wěn)定的供應體系等方面能夠滿足標桿客戶的高要求，競爭優(yōu)勢隨著產(chǎn)業(yè)與資本多層次不斷的戰(zhàn)略合作也愈發(fā)顯著。這也構成了公司未來快速發(fā)展的基石。

四、行業(yè)“出清”信號不斷，供需結構大幅改善，鋰價或面臨上行風險

西澳礦山減停產(chǎn)不斷， 2019年Q4，澳洲西部礦山(不包含Greenbush)鋰精礦合計產(chǎn)量為22.90萬噸，環(huán)比下滑9.77%，另外南美鹽湖放緩擴產(chǎn)節(jié)奏， 2020-2022年鋰供需結構邊際改善(已將氫氧化鋰折算為碳酸鋰當量)，鋰過剩占比由15%附近回落至2%左右，雖處于過剩狀態(tài)，但考慮到補庫周期后，價格其實面臨更多的是上行風險。

投資建議：在2019/2020/2021年電池級碳酸鋰市場均價分別為6.9/6/6.5萬/噸、電池級氫氧化鋰市場均價分別為8.4/7/7.5萬/噸的價格假設下，我們預計公司2019/2020/2021年歸母凈利潤分別為4.63/10.01/14.69億元，對應EPS分別為0.35/0.75/1.10元(考慮2017年12月發(fā)行的可轉債轉股攤薄)，目前股價對應A股的PE估值水平則分別為133X/63X/43X。維持“買入”評級。

風險提示：項目推進不及預期;新能源汽車銷量不及預期;鋰價超預期回落。

（編輯：張金亮）