渾水做空中概股為何越來(lái)越難了？

本文源自“阿爾法工場(chǎng)”微信公眾號(hào)。作者孫嘉寶。

1月31日，做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）在社交媒體宣稱，收到了一份來(lái)自匿名者的做空?qǐng)?bào)告。這份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的報(bào)告指出，瑞幸咖啡存在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的行為。 

2月3日，瑞幸咖啡（LK.US）對(duì)做空?qǐng)?bào)告做出公開回應(yīng)，否認(rèn)所有指控，指出報(bào)告的研究方法有缺陷，證據(jù)未經(jīng)證實(shí)，指控是沒有根據(jù)的推測(cè)和對(duì)事件的惡意解釋。當(dāng)日股價(jià)盤中最高反彈7%。 

2月4日，瑞幸咖啡收盤大漲15.6%，抹平做空以來(lái)的所有跌幅。 

渾水之所以讓很多投資者聞風(fēng)喪膽，是因?yàn)槠?010年前后的一系列做空，使得多家公司股價(jià)暴跌甚至被退市摘牌，這其中包括東方紙業(yè)（AMEX:ONP）、綠諾科技（RINO.US）、多元環(huán)球水務(wù)（PINK:DGWIY）等。 

但是近來(lái)，渾水和其他做空機(jī)構(gòu)在狙擊中概股上仿佛失去了魔力一樣，在做空好未來(lái)（TAL.US）、新東方（EDU.US）、拼多多（PDD.US）上，都不是太成功。 

借外部環(huán)境做空容易遭遇滑鐵盧

中概股越來(lái)越難被做空，和做空機(jī)構(gòu)思路的演變有關(guān)。

為了提高做空的成功率，渾水等做空機(jī)構(gòu)要借助外部環(huán)境進(jìn)行做空。也就是說(shuō)只要外部環(huán)境有恐慌情緒，這時(shí)候發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，會(huì)疊加引起大幅拋壓，目標(biāo)公司的股價(jià)跌的更多。

但此做法有一個(gè)缺點(diǎn)，就是投資者的恐慌情緒是有時(shí)限的，等外部環(huán)境穩(wěn)定下來(lái)，投資者不恐慌了，股價(jià)會(huì)報(bào)復(fù)性反彈。

比如這次做空瑞幸咖啡，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)天正是美股市場(chǎng)由于對(duì)新冠病毒疫情的恐慌大跌的一天。盡管做空當(dāng)日瑞幸咖啡股價(jià)盤中股價(jià)有近20%的跌幅，但當(dāng)日就已經(jīng)反彈了一半，后兩天又漲回另一半，完全填平了做空砸出的坑。

這其中，瑞幸咖啡股價(jià)的下跌，究竟有多少是受渾水報(bào)告的影響，有多少是疫情期間投資者的恐慌拋售，很難說(shuō)。

單從股價(jià)反彈的速度來(lái)看，這次下跌多是由外部環(huán)境恐慌引起的，而渾水只是借了力。

再比如2018年6月13日，渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，做空好未來(lái)。

渾水預(yù)估，好未來(lái)在2016財(cái)年至2018財(cái)年中，將其凈利潤(rùn)至少夸大了43.6%。在2016財(cái)年至2018財(cái)年，好未來(lái)財(cái)報(bào)顯示，其累計(jì)凈利潤(rùn)率為12.4%，然而渾水稱這一數(shù)據(jù)其實(shí)僅為8.8%。

好未來(lái)的股價(jià)的確在渾水做空后的四個(gè)月內(nèi)折半。但這之中到底有多少是渾水報(bào)告的影響，并不容易估計(jì)。

畢竟在2018年～2019年，《民辦教育促進(jìn)新法》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》等一系列政策法規(guī)和在線教育行業(yè)大環(huán)境對(duì)好未來(lái)的影響才是關(guān)鍵。

后來(lái)，好未來(lái)不斷拓展業(yè)務(wù)，發(fā)力線上教育，只用了一年半的時(shí)間就持續(xù)走出新高至今。

渾水借助外部環(huán)境做空的手法，在多個(gè)案例上都是如出一轍的。但是風(fēng)云莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境反而給空頭們帶來(lái)了更大的不確定性。

中概股龍頭公司的信息透明度更高

從最近幾年的案例看，渾水等做空機(jī)構(gòu)得手的多是在港股，而非中概股。

比如渾水之前做空港股奇峰國(guó)際（01228）及輝山乳業(yè)（06863）后，都使得上市公司停牌退市。事后也證明這些公司多涉嫌財(cái)務(wù)造假。

相比而言，由于監(jiān)管更嚴(yán)厲，美股的造假成本比港股要高很多。一旦造假被坐實(shí)，面臨集體訴訟不說(shuō)，還要被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提起訴訟。因此，在美國(guó)上市的龍頭公司現(xiàn)在已經(jīng)很少敢趟這攤渾水了。

另外，投資中概股的美國(guó)基金現(xiàn)在大多有自己的數(shù)據(jù)調(diào)查渠道，定期收集和分析中國(guó)公司的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，不太容易受外部觀點(diǎn)的影響。相比而言，港股的散戶投資者更多一些，容易在被做空時(shí)出現(xiàn)“踩踏”。

比如，2018年11月14日，做空機(jī)構(gòu)BlueOrca發(fā)布關(guān)于拼多多的做空?qǐng)?bào)告，指拼多多夸大GMV和營(yíng)收、低估員工成本。

但拼多多的股價(jià)卻絲毫沒受到影響，當(dāng)晚拼多多股價(jià)低開之后隨即拉升往上走，最后以大漲11.66%收盤，次日晚拼多多繼續(xù)上漲6.42%，兩日累計(jì)漲幅高達(dá)18.83%。

這就是持有拼多多的基金并沒有受到外部觀點(diǎn)的影響，堅(jiān)持自身的中長(zhǎng)期判斷。

此外，美國(guó)市場(chǎng)信息渠道更多元化，相互之間的不同看法會(huì)形成對(duì)沖，受單一觀點(diǎn)的影響就更小。

同是做空大王的香椽（Citron Research）在渾水發(fā)布報(bào)告的半小時(shí)后就表示“尊重同行，但不能茍同，說(shuō)這份做空?qǐng)?bào)告的準(zhǔn)確性不夠。從Biz Con China和App下載的所有數(shù)據(jù)以及來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的通話都證實(shí)了瑞幸咖啡沒問題。”

香櫞創(chuàng)始人Andrew Left此后又表示，瑞幸咖啡在克服了負(fù)面影響以及對(duì)其股票的廣泛看跌押注后，其股價(jià)可能會(huì)翻番至60美元。

除了香櫞資本，一些投行也紛紛發(fā)表看法。瑞士信貸（Credit Suisse）繼續(xù)看多瑞幸，認(rèn)為做空?qǐng)?bào)告的許多證據(jù)難以令人信服。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的草根調(diào)研很難反應(yīng)全局

以往做空機(jī)構(gòu)大多采取雇傭中國(guó)本地調(diào)查員的方式來(lái)草根調(diào)研目標(biāo)公司。這種方法對(duì)傳統(tǒng)公司比較有效，畢竟傳統(tǒng)公司的上下游產(chǎn)業(yè)鏈都相對(duì)集中，關(guān)鍵點(diǎn)也很清楚，只要調(diào)查有耐心，總會(huì)有結(jié)果。

但用這種方法去調(diào)查互聯(lián)網(wǎng)公司，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性就大打折扣了。

你不可能在幾個(gè)直播間蹲點(diǎn)就可以預(yù)測(cè)陌陌的收入和利潤(rùn)；你也不可能和幾個(gè)游戲玩家交流就知道騰訊營(yíng)收的變化；就算安排很多調(diào)查員在互聯(lián)網(wǎng)公司的線下門店查數(shù)據(jù)，也只是有限的幾個(gè)點(diǎn)，無(wú)法反應(yīng)全局的情況。

所以現(xiàn)在投資中概股的美國(guó)基金，普遍都有收集中國(guó)公司數(shù)據(jù)的獨(dú)立渠道，而且通常是采用人工+數(shù)據(jù)爬蟲的方式。

比如這次渾水就無(wú)法嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刭|(zhì)疑瑞幸咖啡單店盈利這個(gè)事實(shí)。

渾水這份89頁(yè)的報(bào)告洋洋灑灑寫了這么多，其中最主要的攻擊點(diǎn)在于瑞幸咖啡的單店到底是在盈利還是虧損。

單店的盈利之所以重要，因?yàn)槿绻覀兓乜慈鹦铱Х鹊墓蓛r(jià)，可以看出此輪翻倍行情是從最近一個(gè)季度開始啟動(dòng)的，為什么這個(gè)時(shí)候啟動(dòng)呢？ 

因?yàn)槿鹦铱Х仁?019年Q3開始對(duì)外報(bào)告，瑞幸咖啡單店能夠盈利，各方面店鋪數(shù)據(jù)都開始向好，這給了投資者一劑定心丸。

渾水的做空思路非常清晰，只要證明瑞幸咖啡的單店盈利論不成立即可打壓瑞幸咖啡的股價(jià)。

對(duì)于門店盈利能力的判斷，有幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，包括銷售價(jià)格、銷售數(shù)量等。上面提到瑞幸咖啡的回應(yīng)也是圍繞這幾個(gè)點(diǎn)展開的。

渾水稱瑞幸咖啡虛增了銷售價(jià)格和數(shù)量，而瑞幸咖啡回應(yīng)一切數(shù)據(jù)來(lái)自線上系統(tǒng)，準(zhǔn)確無(wú)誤。

渾水表示25843個(gè)收據(jù)的證據(jù)顯示，大量實(shí)際調(diào)研的平均單杯價(jià)格是9.97元，比起瑞幸咖啡2019年Q3財(cái)報(bào)中的11.2元，銷售價(jià)格被“虛增”了12.3%。

這9.97元與11.2元之間1.23元的差距，看似微小，其實(shí)相當(dāng)重要。這是單店是否盈利的重要分水嶺，也是這輪翻翻行情的基石。

如果瑞幸咖啡的平均單杯價(jià)格為12-16元人民幣，以及平均每店單天賣出444杯，這意味著瑞幸咖啡的單店盈利能力達(dá)到28.4%。

如果按照渾水2019年Q4統(tǒng)計(jì)樣本取得的數(shù)據(jù)，平均單杯價(jià)格為9-10元人民幣，以及均每店單天賣出263杯。根據(jù)報(bào)告中的測(cè)算模型，這意味著瑞幸咖啡會(huì)單店虧損24.7%-28%。

那么渾水的調(diào)查方法是否能夠精確到這每杯1.23元的誤差呢？未必。

渾水的這份報(bào)告主要從三個(gè)方面來(lái)尋找證據(jù)：門店蹲守取樣、小票抽樣調(diào)查 、媒體咨詢行業(yè)數(shù)據(jù)歷史橫向?qū)Ρ取?/p>

這中草根調(diào)研的主要問題是調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足和調(diào)研中的操作誤差。

首先是平均只有1-2天的單店觀察天數(shù)不足，小票等樣本較小。

渾水觀察 620 家門店的 981 個(gè)單店天數(shù)，且不論視頻記錄的真實(shí)性，對(duì)應(yīng)單店平均觀察店數(shù)約 1.6 天。

將觀察不足2天的數(shù)據(jù)信息遞推至整個(gè)季度缺乏合理性，門店類企業(yè)日均銷量隨辦公與節(jié)假日、天氣等因素波動(dòng)，日均客單數(shù)差別可較大。

渾水收集了 2,213 家門店的 25,843 張小票，單店平均小票數(shù)量?jī)H 11.7 張。將如此少量的小票數(shù)據(jù)遞推至整個(gè)季度也不合理。

草根調(diào)研數(shù)據(jù)的樣本數(shù)量較有限，因此，研究結(jié)果存在明顯的誤差可能，尤其是對(duì)于每杯1.23元這樣小的誤差區(qū)間。

瑞幸咖啡100%的訂單為線上交易，有內(nèi)部和第三方支付系統(tǒng)信息。若需要，公司可以通過(guò)提供第三方支付證明或完稅證明等自證數(shù)據(jù)真實(shí)性。

其次，報(bào)告調(diào)查的時(shí)間段存在時(shí)間錯(cuò)位，關(guān)聯(lián)性較低。

這份做空?qǐng)?bào)告中的數(shù)據(jù)是從2019Q4開始收集的，而用Q4的數(shù)據(jù)質(zhì)疑Q3數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性顯然缺乏合理性。

而且2019Q4本來(lái)就是公司的淡季。瑞幸管理層在Q4指引中已經(jīng)表明，受季節(jié)性因素影響，2019Q4不會(huì)有增長(zhǎng)。

三是，調(diào)查中雇傭的1400名兼職員工，大部分不是咨詢公司自己招的兼職，而是咨詢公司找了當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)，通過(guò)領(lǐng)隊(duì)找的兼職人員。

領(lǐng)隊(duì)為了招攬兼職私下里的要求是不高的，所以會(huì)出現(xiàn)一些實(shí)際狀況，比如兼職對(duì)統(tǒng)計(jì)方式理解不一致；有些兼職存在死角，看不清柜臺(tái)；手動(dòng)修改補(bǔ)充數(shù)據(jù)使數(shù)據(jù)合理化等。

由此可見，無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)樣本還是人為操作上，都很難避免1.23元的誤差。而把如此重要的單店盈虧的結(jié)論，建立在可能存在誤差的統(tǒng)計(jì)方法上，難言嚴(yán)謹(jǐn)，也難以做實(shí)。