2020年美股怎么走？?jī)?nèi)外兩維度來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)收益比

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者廣發(fā)證券宏觀分析師張靜靜。原標(biāo)題《廣發(fā)證券：內(nèi)外兩維度看美股風(fēng)險(xiǎn)收益比》。

投資要點(diǎn)

美股調(diào)整結(jié)束了嗎?從美股四因子模型說(shuō)起。

我們?cè)鴺?gòu)建美股的四因子預(yù)測(cè)模型，并用標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際走勢(shì)偏離模型結(jié)果的程度評(píng)估美股是否存在超漲/超調(diào)。截止2019年12月收盤標(biāo)普500向上偏離模擬值18.7%，美股隨即在1月下旬出現(xiàn)調(diào)整。截止2020年1月收盤標(biāo)普500仍向上偏離模擬值7%，短期仍存調(diào)整可能。但若不對(duì)模型自變量進(jìn)行主觀預(yù)測(cè)，則該模型只能反映短期矛盾。

2020年影響美股走勢(shì)的兩個(gè)內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)晚周期;大選。整體偏多。

經(jīng)濟(jì)晚周期階段美股漲多跌少。上世紀(jì)80年代以來(lái)比較典型的三次晚周期階段——1987.3-1990.7、1998.12-2000.3以及2006.11-2007.12——美股并未出現(xiàn)負(fù)收益。上述經(jīng)濟(jì)晚周期所涉及的年份中，美股僅在1990年和2000年出現(xiàn)負(fù)收益，其余年份美股均收漲。

兩因素導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與政治周期共振。第一、民主和共和兩黨執(zhí)政理念差異極大，大選結(jié)果影響私人投資;第二、總統(tǒng)所在黨派與國(guó)會(huì)兩院多數(shù)席位所屬黨派的異同會(huì)極大程度地影響國(guó)會(huì)立法效率。

美股或存在“大選”行情。80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)美股表現(xiàn)存在一定規(guī)律：美股下跌的年份集中于總統(tǒng)第一任期的前兩年和第二任期的最后兩年，中間年份則并未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。換言之，在任總統(tǒng)尋求連任的大選年美股均收漲，且這一年的風(fēng)險(xiǎn)偏好也往往不錯(cuò)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)以及年初的避險(xiǎn)因素或?qū)?020年美股形成支撐。

2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或存比較優(yōu)勢(shì)，美股易有相對(duì)收益。金融危機(jī)后，中國(guó)和美國(guó)是全球兩大經(jīng)濟(jì)引擎，且中國(guó)對(duì)G2以外地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響高于美國(guó)。在此背景下，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或存在比較優(yōu)勢(shì)，美股也易于出現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)。

年初避險(xiǎn)情緒令10Y美債收益率回落，美股獲得中期估值空間。目前標(biāo)普500指數(shù)CAPE為31.70，仍處于歷史較高水位，但10年期美債收益率倒數(shù)則高達(dá)66.23。就未來(lái)2-3個(gè)季度來(lái)說(shuō)，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)衰退，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美股大概率重拾升勢(shì)。

何種風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)美股走勢(shì)?高通脹!

目前美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)晚周期，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加，但預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI高點(diǎn)或難顯著超過(guò)2.5%，不會(huì)對(duì)美股構(gòu)成威脅。但是，如果中東地緣風(fēng)險(xiǎn)上升并觸發(fā)油價(jià)大漲，美股就將面臨巨大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然11月美國(guó)大選前，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)上升且推動(dòng)原油大幅攀升的可能性偏低。

正文

1月下旬美股及其他海外股市均出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整，海外市場(chǎng)的整體變化看似是受到避險(xiǎn)因素影響的結(jié)果。不過(guò)，依據(jù)我們的美股四因子模型，即便沒(méi)有外部因素的干擾，美股也會(huì)出現(xiàn)階段性調(diào)整。并且該模型表明不排除短期內(nèi)美股繼續(xù)調(diào)整的可能性。

但若就2020年全年而言，我們認(rèn)為對(duì)美股無(wú)須過(guò)于悲觀，內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)維度看年內(nèi)美股收漲概率仍不低。從美國(guó)內(nèi)部看：2020年美股面臨兩個(gè)重要基本面背景——金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段;美國(guó)大選，且現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普將在本次大選中尋求連任。依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這兩個(gè)基本面背景對(duì)美股均不構(gòu)成利空。從外部環(huán)境看：美股也有望獲得相對(duì)收益。全球避險(xiǎn)壓低了10年期美債收益率中樞，有望進(jìn)一步刺激已處于回升趨勢(shì)中的美國(guó)房地產(chǎn)投資，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望較非美穩(wěn)定、美股也獲得了更多的估值空間。因此，2020年美股可能既有絕對(duì)收益又有相對(duì)表現(xiàn)。當(dāng)然，2020年美股表現(xiàn)大概率遜于2019年。此外，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較高，美國(guó)大選后要隨時(shí)警惕美股的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

一、美股調(diào)整結(jié)束了嗎?從美股四因子模型說(shuō)起

我們此前給出了美股的四因子預(yù)測(cè)模型——美國(guó)ISM制造業(yè)PMI、摩根大通全球制造業(yè)PMI、2年期美債收益率以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)，分別代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球(非美)經(jīng)濟(jì)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

我們不僅可以用四因子模型模擬標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，并可以通過(guò)標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際走勢(shì)偏離模型結(jié)果的程度評(píng)估美股是否存在超漲/超調(diào)。如圖3所示，每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向上偏離模型結(jié)果的幅度超過(guò)5%的時(shí)候，美股的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)就比較大;每當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)向下偏離模型結(jié)果的幅度達(dá)到5%的時(shí)候，美股止跌回升或者延續(xù)漲勢(shì)的可能性就會(huì)比較高。

模型結(jié)果顯示，標(biāo)普500指數(shù)2019年12月收盤價(jià)向上偏離模型結(jié)果18.7%，美股隨即在1月下旬出現(xiàn)調(diào)整。換言之，即便沒(méi)有外部因素，美股也會(huì)在其他因素觸發(fā)下出現(xiàn)階段性調(diào)整。截止2020年1月收盤，標(biāo)普500指數(shù)仍向上偏離模型值7%，也就是說(shuō)短期內(nèi)美股仍存在調(diào)整可能性。但在不對(duì)模型自變量進(jìn)行主觀預(yù)測(cè)的前提下，該模型只能解釋1-2個(gè)月的短期矛盾。

二、2020年美股走勢(shì)內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)晚周期和大選年特征

2020年美股走勢(shì)有兩點(diǎn)內(nèi)在基本面因素：一是經(jīng)濟(jì)處于金融危機(jī)后的晚周期階段;二是11月3日美國(guó)大選，特朗普將在此次大選中尋求連任。80年代以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)晚周期階段美股仍漲多跌少。80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年度收益率表現(xiàn)也存在一定規(guī)律：不僅漲多跌少，美股下跌的年份也集中出現(xiàn)在總統(tǒng)第一任期的前兩年和第二任期的最后兩年，中間年份則并未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。此外，在任總統(tǒng)尋求連任的大選年美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好往往尚可。整體而言，2020年內(nèi)因?qū)γ拦勺邉?shì)仍偏利多。

(一)經(jīng)濟(jì)晚周期階段美股運(yùn)行特征回溯

2019年Q2左右美國(guó)就已進(jìn)入金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段。受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回落，2019年H2美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯回暖。目前10年期美債收益率仍處極低水平，地產(chǎn)投資仍將對(duì)2020年(特別是上半年)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成支撐，2020年底前美國(guó)大概率仍處于經(jīng)濟(jì)晚周期階段。上世紀(jì)80年代以來(lái)比較典型的三次經(jīng)濟(jì)晚周期所涉及的9年中只有1990年和2000年美股收跌。整體而言，經(jīng)濟(jì)晚周期內(nèi)美股漲多跌少。

1. 2020年美國(guó)或仍處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段

我們根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、收縮和衰退的定義[1]，利用實(shí)際GDP同比增速和CPI同比增速的運(yùn)行將美國(guó)經(jīng)濟(jì)劃分為：早周期(Early-Cycle)、中周期(Mid-Cycle)、后周期(Late-Cycle)和衰退期(Recession)。其中，經(jīng)濟(jì)增速擴(kuò)張、通脹水平回落階段為早周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)擴(kuò)張而通脹保持穩(wěn)定階段為中周期，經(jīng)濟(jì)增速仍保持高位但通脹大幅走高階段為后周期，經(jīng)濟(jì)增速驟降甚至跌至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間階段為衰退期。

此外，我們還曾用失業(yè)率及時(shí)薪增速構(gòu)建美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期模型：失業(yè)率快速下行+時(shí)薪仍處于低位表明經(jīng)濟(jì)處于早周期;失業(yè)率繼續(xù)大幅下行+時(shí)薪增速開(kāi)始抬升表明經(jīng)濟(jì)處于中周期;失業(yè)率下行速率放緩甚至存在回升苗頭+時(shí)薪仍處高位或者繼續(xù)攀升表明經(jīng)濟(jì)處于晚周期;失業(yè)率回升+時(shí)薪增速回落表明經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。

綜合上述數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為2019年Q2左右美國(guó)就已進(jìn)入金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段。

我們?cè)?月31日的報(bào)告《地產(chǎn)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差前美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)衰退風(fēng)險(xiǎn)》中指出，2019年Q3以來(lái)房地產(chǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的主要亮點(diǎn)。2019年Q3以來(lái)美國(guó)地產(chǎn)回暖主要受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(10年期美債收益率)中樞下移。由于2020年初以來(lái)10年期美債收益率再度下移，加上全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)處于歷史高位、成屋去庫(kù)存時(shí)間降至歷史最低水平，因此房地產(chǎn)回暖勢(shì)頭大概率貫穿2020年H1，甚至全年。

當(dāng)然，需要注意的是目前10年期美債收益率進(jìn)一步下行空間已經(jīng)有限。金融危機(jī)后10年期美債收益率僅三次短暫跌破1.5%，分別出現(xiàn)在2012年、2016年以及2019年。截止2020年1月31日，10年期美債收益率為1.51%。假若我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)不希望實(shí)施負(fù)利率貨幣政策，且不希望美債曲線持續(xù)倒掛，則10年期美債收益率下限或應(yīng)高于1%。2018年10月10年期美債收益率高點(diǎn)為3.25%，截至當(dāng)前10年期美債收益率已自高點(diǎn)回落168BP，而未來(lái)10年期美債收益率的下行空間可能僅為20-50BP。一旦10年期美債收益率不再進(jìn)一步下移或者下行速率放緩，則地產(chǎn)商的補(bǔ)庫(kù)存行為也可能減速甚至中止。

從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)差前美國(guó)經(jīng)濟(jì)將仍處于金融危機(jī)后的晚周期階段;一旦地產(chǎn)數(shù)據(jù)明顯變差，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為2020年(至少11月美國(guó)大選前)美國(guó)或繼續(xù)處于經(jīng)濟(jì)晚周期階段。

2. 晚周期階段美股漲多跌少

上世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期及不同經(jīng)濟(jì)周期下標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率表現(xiàn)如表1。在比較典型的三次晚周期階段——1987.3-1990.7、1998.12-2000.3以及2006.11-2007.12——美股并未出現(xiàn)負(fù)收益。上述經(jīng)濟(jì)晚周期所涉及的年份中，也僅在1990年和2000年美股出現(xiàn)負(fù)收益，其余年份(1987年、1988年、1989年、1998年、1999年、2006年以及2007年)美股均為正收益。

(二)美股或存在“大選”行情

兩因素導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與政治周期共振：一方面，美國(guó)民主和共和兩黨執(zhí)政理念差異極大，因此大選結(jié)果影響私人投資;另一方面，總統(tǒng)所在黨派與國(guó)會(huì)兩院多數(shù)席位所屬黨派的異同會(huì)極大程度地影響國(guó)會(huì)立法效率。由此可見(jiàn)美國(guó)政治周期大概率也對(duì)美股表現(xiàn)存在明顯影響。80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)美股表現(xiàn)存在一定規(guī)律：不僅漲多跌少，而且美股下跌的年份也集中出現(xiàn)在總統(tǒng)第一任期的前兩年和第二任期的最后兩年，中間年份則并未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。

1.美國(guó)政治周期對(duì)美股存在明顯影響

80年代以來(lái)歷任總統(tǒng)中除特朗普是否能夠連任未知、老布什沒(méi)有連任成功外，其余四位總統(tǒng)(里根、克林頓、小布什及奧巴馬)都成功實(shí)現(xiàn)連任。如表2所示，80年代以來(lái)歷屆總統(tǒng)任內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)年度收益率表現(xiàn)存在一定規(guī)律：不僅漲多跌少，美股下跌的年份也集中出現(xiàn)在總統(tǒng)第一任期的前兩年和第二任期的最后兩年，中間年份則并未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。我們認(rèn)為這并非巧合，而是有內(nèi)在邏輯的大概率事件。

美國(guó)政治周期影響經(jīng)濟(jì)周期;大選結(jié)果影響私人投資。由于民主黨(Democratic Party，簡(jiǎn)記為D)跟共和黨(Republican Party，簡(jiǎn)記為R)的執(zhí)政理念存在明顯差異：共和黨更關(guān)注重資產(chǎn)，民主黨則更重視科技創(chuàng)新以及金融;共和黨追求效率、減稅和小政府，民主黨則追求公平并提高社會(huì)保障。因此大選對(duì)美國(guó)私人部門投資策略有很大影響。一方面，在未來(lái)存在不確定性的時(shí)候大家投資意愿會(huì)相對(duì)保守;另一方面，大選期間候選人都會(huì)承諾各種財(cái)政刺激、社會(huì)福利，私人部門勢(shì)必希望推遲長(zhǎng)期投資計(jì)劃以享受更低廉的投資成本。

克林頓時(shí)代以來(lái)，每位總統(tǒng)都成功連任，總共任期8年。此外，幾乎每屆政府任期之初都會(huì)有新政紅利。在新政府開(kāi)局兩年往往會(huì)落地一些財(cái)政刺激政策且政策主張方向明朗因此私人投資意愿上升。在一屆政府的最后兩年則往往呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的跡象。由此，我們看到美國(guó)政治周期與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了共振：美國(guó)經(jīng)濟(jì)一般于上一屆總統(tǒng)任期最后一年到新政開(kāi)局第一年觸底，隨后進(jìn)入新一輪資本開(kāi)支周期，并于總統(tǒng)第二任期中后期放緩甚至衰退。從老布什連任失敗的教訓(xùn)看，如果第一任期出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，則連任概率也會(huì)比較低。

國(guó)會(huì)改選影響政策落地。如表3，一般來(lái)說(shuō)新政開(kāi)局往往都是國(guó)會(huì)兩院與總統(tǒng)屬于同一黨派(小布什任期例外)，隨著任期的持續(xù)，總統(tǒng)所在黨派在國(guó)會(huì)中的優(yōu)勢(shì)逐漸下降。在國(guó)會(huì)多數(shù)席位屬于總統(tǒng)所屬黨派的階段其推行財(cái)政刺激政策更為容易，因此往往是上任初期財(cái)政政策落地較多，對(duì)經(jīng)濟(jì)提振也更加明顯，隨著任期持續(xù)、國(guó)會(huì)多數(shù)席位逐漸轉(zhuǎn)向在野黨，則國(guó)會(huì)投票通過(guò)的法案數(shù)量下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始產(chǎn)生掣肘。這是新政紅利與執(zhí)政尾聲經(jīng)濟(jì)下滑/衰退、經(jīng)濟(jì)周期與政治周期同步的另一重要原因。

2. 在任總統(tǒng)尋求連任的大選年內(nèi)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好往往不錯(cuò)

1992年、1996年、2004年以及2012年均為在任總統(tǒng)尋求連任的大選年份。如圖10所示，上述年份標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的全年中樞均高于歷史最低水位，但又低于歷史中位數(shù)19.15。大選本身會(huì)增加經(jīng)濟(jì)和政策前景的不確定性，在此背景下VIX中樞仍未大幅攀升表明在尋求連任的關(guān)鍵時(shí)刻，在任總統(tǒng)大概率會(huì)穩(wěn)字當(dāng)頭、避免出現(xiàn)政策失誤。

三、2020年兩點(diǎn)外部因素或?qū)γ拦尚纬芍?/p>

第一、2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)或存在比較優(yōu)勢(shì)，美股也有望出現(xiàn)相對(duì)收益;

第二、年初美債收益率中樞再度下移，令美股獲得了中期的估值紅利，在內(nèi)部基本面惡化前，只要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美股就有望重拾升勢(shì);

第三、經(jīng)濟(jì)晚周期階段，通脹將成為資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的最大隱患，一旦中東地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫或者美國(guó)內(nèi)生性通脹超預(yù)期，美股也將面臨巨大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)計(jì)該邏輯觸發(fā)時(shí)點(diǎn)或不早于2020年底。

(一)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或存比較優(yōu)勢(shì)，美股易有相對(duì)收益

金融危機(jī)后，中國(guó)和美國(guó)是全球兩大經(jīng)濟(jì)引擎。目前，在全球?qū)用娲嬖谝粋€(gè)壞消息和一個(gè)好消息。壞消息是全球可能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)沖擊;好消息是地產(chǎn)回暖提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，降低了美國(guó)年內(nèi)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。但在購(gòu)買力平價(jià)加權(quán)法下，2018年中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為29.4%，美國(guó)貢獻(xiàn)僅為16.9%，表明中國(guó)對(duì)G2以外地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響高于美國(guó)。

如圖11-12所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差值同美股與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)(MSCI全球指數(shù))的比值正相關(guān)。因此，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)提振，美股也可能跑贏MSCI全球及MSCI新興市場(chǎng)。

(二)年初避險(xiǎn)情緒令10Y美債收益率回落，美股獲得中期估值空間

市場(chǎng)目前有避險(xiǎn)情緒，美股調(diào)整的同時(shí)，美債收益率也回落，10年期與3個(gè)月期限的美債收益率甚至因此倒掛。那么，對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的影響是否會(huì)對(duì)美股造成中期拖累?概率很低。首先，正如前文，目前美國(guó)內(nèi)生性動(dòng)能偏強(qiáng)，加上美國(guó)并非資源型或生產(chǎn)型國(guó)家，因此該因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響偏小。此外，我們可以回溯2011-2012年歐債危機(jī)期間美股走勢(shì)。如圖13可知，2011-2012年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)均值為170.04，顯著高于金融危機(jī)后(2009-2019年)平均水平130.81。但2011年美股收平、2012年美股收漲13.41%，且2011年美股表現(xiàn)偏弱與當(dāng)年美國(guó)通脹水平較高(2011年9月美國(guó)CPI同比高達(dá)3.9%)亦有關(guān)系。因此，大概率不會(huì)對(duì)美股造成關(guān)鍵性影響。

盡管美債曲線倒掛可能會(huì)重燃市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，但就年內(nèi)而言長(zhǎng)端美債收益率下行反而令美股獲得了估值紅利。2018年Q4美股調(diào)整的核心原因就是美股的高估值遭遇高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。2018年9月底標(biāo)普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率(CAPE)為32.62倍，2018年10月5日10年期美債收益率為3.23%，則彼時(shí)10年期美債收益率倒數(shù)為30.96。也就是說(shuō)，2018年Q4初美股CAPE超過(guò)了10年期美債收益率倒數(shù)，為金融危機(jī)后首次，再疊加彼時(shí)美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，引發(fā)了美股的調(diào)整。

目前標(biāo)普500指數(shù)CAPE為31.70，仍處于歷史較高水位，但10年期美債收益率倒數(shù)則高達(dá)66.23。因此，就未來(lái)2-3個(gè)季度來(lái)說(shuō)，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)衰退，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，美股大概率重拾升勢(shì)。

四、何種風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)美股走勢(shì)?高通脹!

綜上所述，我們認(rèn)為2020年美股或既有絕對(duì)收益又有相對(duì)收益。美股上行驅(qū)動(dòng)力主要是三點(diǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有支撐力，地產(chǎn)數(shù)據(jù)變差之前衰退風(fēng)險(xiǎn)不大;大選年美國(guó)政府大概率會(huì)避免政策失誤、維持市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行提振美股估值。但目前貨幣政策空間極小，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性平衡很可能在未來(lái)1-2年內(nèi)打破，風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也并非一成不變、而是會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面和突發(fā)事件等因素影響。

有沒(méi)有什么因素既可能打破美國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡、令其由晚周期向衰退期切換，又可能推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率約束美股估值?高通脹。目前美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)晚周期，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加，但預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI高點(diǎn)或難顯著超過(guò)2.5%，不會(huì)對(duì)美股構(gòu)成威脅。但是，如果中東地緣風(fēng)險(xiǎn)上升并觸發(fā)油價(jià)大漲，美股就將面臨巨大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

(一)經(jīng)濟(jì)晚周期階段，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加

我們?cè)?020年1月29日的報(bào)告《金融危機(jī)后美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)中的三大謎團(tuán)》中指出，雖然以10年維度看，上世紀(jì)60年代以來(lái)僅有60年代和金融危機(jī)前(2001-2008年)兩個(gè)階段美國(guó)存在菲利普斯曲線效應(yīng)，但每一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)晚周期階段菲利普斯曲線卻均會(huì)短暫顯效，甚至這種現(xiàn)象可能會(huì)從mid-cycle階段就開(kāi)始。

如前文，2019年Q2左右美國(guó)進(jìn)入金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)晚周期階段，因此2020年美國(guó)通脹中樞大概率較2019年上移。我們?cè)谀甓日雇性A(yù)計(jì)2020年美國(guó)CPI同比前高后低，由于近期油價(jià)重挫，我們現(xiàn)將2020年美國(guó)CPI同比的預(yù)測(cè)調(diào)整為前低后高，中樞約為2.2%，較2019年中樞1.8%高出0.4個(gè)百分點(diǎn)。假若美國(guó)通脹水平接近預(yù)測(cè)值，則年內(nèi)美股深度調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的確不高。

(二)警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注中東地緣因素

我們?cè)趫?bào)告《原油研究框架及價(jià)格走勢(shì)展望》中指出：目前美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡成本接近50美元/桶，美國(guó)以外的部分原油供給國(guó)的財(cái)政盈虧平衡成本中樞顯著高于60美元。也就是說(shuō)，目前多數(shù)原油供給國(guó)已經(jīng)無(wú)法盈利。減產(chǎn)成為OPEC+的重要選擇，但此過(guò)程也將加劇OPEC成員國(guó)之間的矛盾。

而歷史總是驚人的相似。若將1970年以來(lái)兩輪牛市前后油價(jià)走勢(shì)及其同比增速進(jìn)行對(duì)照，不難發(fā)現(xiàn)其走勢(shì)存在極大的相似性。主因是油價(jià)牛市起點(diǎn)是需求，中間都經(jīng)歷了供給端的博弈以及在成本線附近各國(guó)的爭(zhēng)奪與掙扎。當(dāng)然，原油供給周期等因素也發(fā)揮了油價(jià)的調(diào)節(jié)作用。1990-1991年間國(guó)際油價(jià)有一波極強(qiáng)的向上脈沖，背景是中東地緣政治因素推動(dòng)。從當(dāng)前原油剩余產(chǎn)能、油價(jià)位置等因素看，若中東再次出現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不排除原油再次出現(xiàn)因供給沖擊推動(dòng)的階段性上行行情。

當(dāng)然，我們認(rèn)為2020年11月美國(guó)大選前，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)上升且推動(dòng)原油大幅攀升的可能性偏低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期;

(2)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期;

(3)美國(guó)通脹水平超預(yù)期;

(4)中東地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

(編輯：劉瑞)