新股前瞻|毛利率持續(xù)下滑，瑞麗醫(yī)美難美自身“容”

懷揣四所醫(yī)療美容院便欲赴港上市。

1月22日，浙江省的醫(yī)療美容服務(wù)機(jī)構(gòu)瑞麗醫(yī)美國際控股有限公司(以下簡稱“瑞麗醫(yī)美”)向港交所遞交了招股說明書，申請?jiān)诟酃芍靼迳鲜?，?chuàng)陞融資為獨(dú)家保薦人。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，瑞麗醫(yī)美目前有四所醫(yī)療美容院，其中三所在浙江，一所在安徽。不過，該公司2018年時的資產(chǎn)負(fù)債比率高達(dá)181.2%，雖然至2019年第三季度時已下降至28.4%，但其降杠桿的方式為股權(quán)融資。

即瑞麗醫(yī)美在2019年進(jìn)行了兩輪股權(quán)融資，以稀釋股權(quán)為代價(jià)改善資產(chǎn)質(zhì)量，從而在二級市場中謀求高估值。若以第二次股權(quán)融資時出資方所支付的金額以及獲得的股份數(shù)量和股份占比計(jì)算，當(dāng)時的瑞麗醫(yī)美估值約為5.34億元人民幣。

那么，瑞麗醫(yī)美的基本面如何?其真實(shí)價(jià)值能否與該估值匹配?

浙江排名第五的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)

瑞麗醫(yī)美的發(fā)展歷史，可追溯至2008年8月。當(dāng)時公司的創(chuàng)始人傅海曙收購了杭州華仁整形外科門診部有限公司(現(xiàn)為瑞麗天鴿)作為公司的首家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，并以此展開醫(yī)療美容服務(wù)。

5年之后的2013年3月，該公司在浙江瑞安市成立麗第二家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)瑞安瑞麗，借此將公司的業(yè)務(wù)發(fā)展至杭州以外的城市。同年8月，第三家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)杭州瑞麗正式成立。2年后，瑞麗醫(yī)美又在安徽省蕪湖市成立了第四家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。

憑借這四家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，瑞麗醫(yī)美在浙江也積累了一定名氣。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，若以2018年的收入計(jì)算，瑞麗醫(yī)美在浙江省醫(yī)療美容服務(wù)市場的排名為第五名，市占率為1.8%。若縮小至杭州市，瑞麗醫(yī)美則以4%的市占率排名第四位。

據(jù)招股書顯示，瑞麗醫(yī)美目前主要提供四大服務(wù)，一是美容外科服務(wù)，即對面部及身體多個部位進(jìn)行的美容外科診療;二是微創(chuàng)美容服務(wù)，主要指美容注射診療;三是皮膚美容服務(wù)，主要包括各種美容能量型診療;四是醫(yī)療美容管理咨詢服務(wù)。

業(yè)績穩(wěn)步增長

從各服務(wù)的收入占比來看，近三年來有較為明顯的變化。首先便是美容外科服務(wù)的收入占比快速下降，從2017年的50.2%下降至2019年前三季度的30%，且在2019年的前三季度時，美容外科服務(wù)的收入接近零增長。而微創(chuàng)美容和皮膚美容的收入占比則逐年上升。

各服務(wù)收入占比此消彼長的背后，是非外科美容診療越加受消費(fèi)者喜愛。與外科美容服務(wù)相比，非外科美容診療的風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，而且恢復(fù)的時間也大幅縮短。正因?yàn)榉峭饪泼廊菰\療的火爆，瑞麗醫(yī)美的收入穩(wěn)步增長。

2018年時，該公司的收入約為1.59億元，同比增長40.7%，至2019年前三季度時，其收入再同比增長26.6%至1.38億元。與此同時，該公司的凈利潤也有不錯表現(xiàn)。2018年時，經(jīng)調(diào)整的凈利潤為2076.7萬，同比增長近20%;2019年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈利潤則增長48.22%至1714.9萬元。

能發(fā)現(xiàn)，2019年前三季度時，在收入增速同比下滑的情況下，瑞麗醫(yī)美的經(jīng)調(diào)整凈利潤增速卻能逆勢大幅提升28.22個百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)楣驹谠搱?bào)告期內(nèi)進(jìn)行了費(fèi)用的管控，使得經(jīng)調(diào)整凈利潤率從10.6%提升至12.4%。

面臨三大考驗(yàn)

不過，即使瑞麗醫(yī)美的業(yè)績穩(wěn)中有增，但其所面臨的問題也較為明顯。

首先，由于建造完成時間較早，瑞麗醫(yī)美的四所醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)已進(jìn)入了成熟期，但截至目前，該公司并未布局新的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，這也就意味著，其在中短期內(nèi)收入的增長并沒有爆發(fā)潛力，較為樂觀的情況便是維持穩(wěn)定增長，但至2019年前三季度時，該公司的收入增速已下降至26.6%，較2018年的收入增速有明顯下滑。在建成或收購其他醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)之前，瑞麗醫(yī)美的收入增速或?qū)⒃傧乱粋€臺階。

其次，市場競爭劇烈，能否樹立口碑成公司繼續(xù)壯大的關(guān)鍵點(diǎn)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，杭州乃至浙江的醫(yī)療美容行業(yè)競爭劇烈，且市場相對分散。即使瑞麗醫(yī)美以4%的市占率在杭州排名第四位，但與行業(yè)龍頭相比，仍有較大差距，且杭州有約300名競爭對手，整個浙江的醫(yī)療美容服務(wù)提供商則多達(dá)850家。

由于行業(yè)競爭的加劇以及外科美容服務(wù)收入占比的下降，瑞麗醫(yī)美的毛利率持續(xù)下滑。2017至2019年前三季度，該公司的毛利率從66%下降至51.6%，降幅明顯。因此，樹立口碑，打造品牌成為瑞麗醫(yī)美塑造核心競爭力的關(guān)鍵。

此外，公司在招股書中表示，所募集資金將用于上海醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的籌建，地方性企業(yè)跨地域發(fā)展，這無疑更加考驗(yàn)公司管理層的綜合能力。

從估值上看，若預(yù)計(jì)瑞麗醫(yī)美2019年的經(jīng)調(diào)整凈利潤增速保持48%，且2020年的經(jīng)調(diào)整凈利潤增速為30%，則該公司2020年時的凈利潤約0.4億，以2019年時的估值5.34億計(jì)算，PE為13.35倍，這樣的估值并不貴。但值得注意的是，這是以2019年時的估值計(jì)算，而公司IPO時會有新的估值定價(jià)，若定價(jià)過高，也難以得到市場青睞。