中信：預計中銀航空租賃(02588)ROE穩(wěn)中有升，近期股價下跌帶來配置機會

本文來自中信證券。

核心觀點：2019年中銀航空租賃(02588)共交付飛機54架，略好于我們此前預計的49架。公司依托存量的商業(yè)模型，受飛機交付邊際影響有限。且飛機作為美元資產(chǎn)具有避險屬性，近期市場下跌帶來配置機會。

機隊擴張速度穩(wěn)健，略超預期。19Q4中銀航空租賃完成20架交付(含6架交付即購買)，售出6架自有飛機。全年共完成54架交付(含12架交付即購買)，售出28架自有飛機。2019年末公司自有機隊共317架，代管機隊40架，訂單簿飛機數(shù)為166架。根據(jù)公司中期指引，2019年承諾交付飛機數(shù)為74架，但受B737事件影響和空客發(fā)動機問題導致的供給短缺，2019年最多將有30架飛機延遲交付。2019公司共交付54架，略好于我們此前保守預期的49架。受此影響，順延至2020年的承諾交付數(shù)將達到約80架。

B737尚無明確復飛時間點，A320訂單占比提升平滑交付預期。根據(jù)波音(BA.US)和FAA近期表態(tài)，波音修正B737 Max系列客機缺陷取得進展，F(xiàn)AA可能在年中前批準B737 Max的復飛計劃，但目前尚無明確時間表，特別是全球性復飛可能耗時更久。我們預計即使在樂觀假設下，受波音交付能力和物流限制，仍將有相當部分B737訂單被延遲至2021年及以后。中銀航空租賃2019年末訂單簿中，B737 Max系列87架，仍占比52%。而A320 NEO系列則增加至67架，加之2020年1月7日公司宣布訂購20架新的A320 NEO系列，則當前A320 NEO待交付量與B737 Max持平，有助于平滑B737事件反復對公司交付預期的影響。

供需缺口走闊，固定費率高占比下預計凈租金收益率保持穩(wěn)定。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2019年全球RPK預計增長5.0%，相對穩(wěn)定。由于供給艱難，供需缺口存在走闊趨勢，存量飛機價值及租金費率上升可能性升高。2019中期末，中銀航空租賃固定利率租約比例達到79%，固定利率債務比例也達到73%。在高固費占比下，預計對公司邊際影響有限，凈租金收益率仍將維持穩(wěn)定。

風險因素：B737事件解決進度不及預期;飛機凈值大幅波動;部分客戶發(fā)生風險事件。

投資建議：依托存量的商業(yè)模型受飛機交付邊際影響有限，飛機作為美元資產(chǎn)具有避險屬性，近期受波音和冠狀病毒影響帶來的股價下跌帶來配置機會，維持“增持”評級。根據(jù)營運報告數(shù)據(jù)，調(diào)整2019/2020/2021年EPS預測至0.98/1.09/1.27美元(前值0.95/1.06/1.24美元)，BVPS分別為6.57/7.30/8.17美元，對應PB估值分別為1.4/1.3/1.1x。由于固定利率租約和固定利率債務比例分別為79%和73%，因此2020年預計ROE15.8%具有一定可靠性。給予2020年1.5xPB，目標價85港元，維持“增持”評級。

（編輯：郭璇）