達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)：房地產(chǎn)泡沫破裂后美國(guó)住房融資改革的漫漫長(zhǎng)路

本文來自“市川新田三丁目”，譯者“王為”

2007-2008年金融危機(jī)期間所發(fā)生的最具戲劇性的事件之一就是房利美和房地美被美國(guó)聯(lián)邦政府接管，這兩家政府贊助企業(yè)在美國(guó)住宅融資體系中仍發(fā)揮著核心作用。時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的Henry “Hank” Paulson表示“政策制定者必須將未來一段時(shí)間視為讓這兩家政府贊助企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)穩(wěn)定的“暫停期”，并借此決定這兩家企業(yè)未來應(yīng)扮演的角色以及組織結(jié)構(gòu)?！?/p>

這一暫停就暫停了11年多。

美國(guó)財(cái)政部近期公布了一項(xiàng)計(jì)劃，提出幾項(xiàng)行政和立法方面的動(dòng)議旨在讓房利美和房地美重回私有私營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式。在評(píng)估這兩家企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中會(huì)遇到的挑戰(zhàn)和問題之前，應(yīng)該先明白美國(guó)聯(lián)邦政府在2008年對(duì)其采取的挽救舉措所發(fā)揮的積極作用。

房利美和房地美在美國(guó)住宅按揭貸款融資中所扮演的角色

全名為美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民按揭貸款協(xié)會(huì)的房利美以及全名為聯(lián)邦住房貸款按揭公司的房地美在美國(guó)住房融資體系中發(fā)揮了相當(dāng)關(guān)鍵的作用，合計(jì)所持有或擔(dān)保的債務(wù)在全美住房按揭貸款總量中占了差不多一半的比例。

這兩家政府贊助企業(yè)均為經(jīng)美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)成立的上市公司，成立的目的是為美國(guó)二級(jí)按揭貸款市場(chǎng)提供流動(dòng)性和穩(wěn)定性，而投資者在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上買賣按揭貸款的資產(chǎn)池，立法者也有意通過政府贊助企業(yè)的成立促使更多的尤其是中低收入的美國(guó)家庭能夠獲得住房按揭貸款融資。

為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，房利美和房地美的經(jīng)營(yíng)獲得主要有兩項(xiàng)：第一是通過為整個(gè)按揭貸款池子中的信用風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保的方式形成“機(jī)構(gòu)類”按揭質(zhì)押債券;第二是直接介入按揭資產(chǎn)的投資。

這兩家政府贊助企業(yè)所獲得的聯(lián)邦特許經(jīng)營(yíng)權(quán)使其在提供按揭融資方面比其他機(jī)構(gòu)更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)類按揭質(zhì)押債券的投資者長(zhǎng)期以來一直以為是美國(guó)納稅人在確保其投資的安全性。房利美和房地美作為上市公司可以通過加杠桿的方式放大其在擔(dān)保融資方面的優(yōu)勢(shì)，從而變得規(guī)模非常巨大，盈利豐厚以及具有強(qiáng)大的政治影響力。

政府贊助企業(yè)在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤期間的崩落

隨著美國(guó)住房市場(chǎng)危機(jī)在2008年期間愈演愈烈，房利美和房地美陷入了財(cái)務(wù)窘境。由于遇到全美范圍內(nèi)的房?jī)r(jià)大幅下跌以及與此相關(guān)的按揭質(zhì)押貸款違約率猛增等問題，風(fēng)險(xiǎn)敞口主要集中于美國(guó)住房按揭貸款及杠桿率居高不下的政府贊助企業(yè)不可避免地會(huì)走向危機(jī)。

在聯(lián)邦政府出手干預(yù)的前一年，房利美和房地美的股價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)下滑，見圖一。在這兩家公司于2007年的秋季披露了當(dāng)年三季度經(jīng)營(yíng)虧損后其股價(jià)首次遭遇了大跌，其后在摩根大通銀行于2008年3月中旬接管投資銀行貝爾斯登后房利美和房地美的股價(jià)曾一度上漲，然后股價(jià)從2008年4月份的25-30美元跌至7月中旬的10美元以下。當(dāng)時(shí)，持有這兩家公司債券的投資者也越加明確地要求聯(lián)邦政府出面澄清這兩家公司債券的持有人是否會(huì)免受公司經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致的損失。

美國(guó)聯(lián)邦政府在2008年7月做出的最初回應(yīng)是通過了住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案，該法案賦予了美國(guó)財(cái)政部可在2009年之前在緊急情況下無限制地投資這兩家機(jī)構(gòu)的授權(quán)。在住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案通過后不到兩個(gè)月的時(shí)間里，新成立的政府贊助企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦住房融資署接管了房利美和房地美這兩家機(jī)構(gòu)。

聯(lián)邦政府出手相救的條件

聯(lián)邦住房融資署控制這兩家機(jī)構(gòu)的目的是保住其資產(chǎn)的價(jià)值并防范任何金融風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部根據(jù)授權(quán)實(shí)施了新的緊急救助，買進(jìn)這兩家機(jī)構(gòu)發(fā)行的高級(jí)優(yōu)先股，以確保其凈資產(chǎn)不跌破零。

與這兩家機(jī)構(gòu)達(dá)成的高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議最初的時(shí)候均沒有規(guī)定具體的條件，但總額可以達(dá)到1000億美元。對(duì)于這兩家政府資助機(jī)構(gòu)的債務(wù)工具及按揭質(zhì)押債券的投資者來講，美國(guó)財(cái)政部的出手相救意味著聯(lián)邦政府所提供的“潛在的”擔(dān)保變成了“實(shí)際的”擔(dān)保。

高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議中規(guī)定房利美和房地美對(duì)美國(guó)財(cái)政部承擔(dān)四項(xiàng)義務(wù)，分別是：

向美國(guó)財(cái)政部出售價(jià)值10億美元的高級(jí)優(yōu)先股，該優(yōu)先股的清償順序高于現(xiàn)有的普通股和優(yōu)先股

高級(jí)優(yōu)先股的股息為10%

美國(guó)財(cái)政部所持有的認(rèn)股權(quán)證將允許美國(guó)財(cái)政部買進(jìn)這兩家機(jī)構(gòu)的普通股股權(quán)，占比最多不超過經(jīng)新股發(fā)行稀釋后的全部股權(quán)的79.9%

美國(guó)財(cái)政部和聯(lián)邦住房融資署在與美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)商后可向這兩家機(jī)構(gòu)每季度收取承諾費(fèi)，到目前為止美國(guó)財(cái)政部尚未行使認(rèn)股權(quán)購(gòu)買普通股也沒有收取承諾費(fèi)

高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議還規(guī)定房利美和房地美必須大幅削減現(xiàn)有的持倉(cāng)規(guī)模，當(dāng)時(shí)這兩家機(jī)構(gòu)的市值合計(jì)為1.5萬(wàn)億美元的投資組合對(duì)美國(guó)的金融體系構(gòu)成了系統(tǒng)性地風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的政策制定者們認(rèn)為投資并非政府資助機(jī)構(gòu)的核心使命。

對(duì)政府資助機(jī)構(gòu)救助條款的修訂

針對(duì)高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議一共有三次修訂。第一次是在2019年5月，修改后的條款將聯(lián)邦政府向每一家政府資助機(jī)構(gòu)的救助承諾金額從1000億美元調(diào)升至2000億美元;第二次修訂發(fā)生在時(shí)隔不久的2009年12月，修改后的條款規(guī)定對(duì)房利美和房地美的無上限救助行動(dòng)將持續(xù)到2012年。

前兩次修訂是因?yàn)?009年期間這兩家政府資助機(jī)構(gòu)虧損金額加大以及當(dāng)時(shí)對(duì)聯(lián)邦住房融資署救助行動(dòng)的授權(quán)有效期將在2009年年底前到期。對(duì)高級(jí)優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議所做的第三次修訂于2012年8月宣布，修改后的條款不再要求對(duì)美國(guó)財(cái)政部持有的高級(jí)優(yōu)先股支付10%的股息，而是代之以“收入全上交”的規(guī)定，也就是說房利美和房地美的利潤(rùn)應(yīng)全部上交給美國(guó)財(cái)政部。

第三次修訂的一個(gè)目的是終結(jié)這樣一個(gè)循環(huán)操作，即這兩家政府資助機(jī)構(gòu)從美國(guó)財(cái)政部借錢用于給美國(guó)財(cái)政部持有的高級(jí)優(yōu)先股支付股息。同時(shí)，該政策也與奧巴馬政府在2011年所做的逐步減少對(duì)房利美和房地美經(jīng)營(yíng)管控的承諾保持一致，也就是說，不會(huì)允許這兩家機(jī)構(gòu)以原先的形式獲取盈利、進(jìn)行資本重組和重新上市。特朗普政府的上臺(tái)后，兩家政府資助機(jī)構(gòu)的命運(yùn)之路從清算破產(chǎn)變?yōu)橘Y本重組。

房利美和房地美重新崛起的前景

房利美和房地美這兩家機(jī)構(gòu)在2008年9月份被接管是金融危機(jī)期間最重大的事件之一。接管后一直沒有給出通過立法解決問題的方案，在11年后的今天特朗普政府提議讓這兩家機(jī)構(gòu)在經(jīng)過資本重組后重回私營(yíng)。

房利美和房地美要想實(shí)現(xiàn)順利轉(zhuǎn)型需要增加最低資本金，因?yàn)橐郧暗馁Y本金水平被證明無法抵御住房市場(chǎng)崩盤造成的損失，此外還將采取一些步驟放寬美國(guó)財(cái)政部參與這兩家政府資助機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的限制。

(編輯：彭謝輝)