騰訊(00700)業(yè)績展望：2020年廣告業(yè)務(wù)有望改善，網(wǎng)絡(luò)游戲能見度較好

本文來自中信證券。

核心觀點(diǎn)：

展望2020年，騰訊(00700)網(wǎng)絡(luò)游戲、金融&企業(yè)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，同時(shí)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、短視頻帶來的流量沖擊邊際減弱、在線視頻政策監(jiān)管回歸常態(tài)等，在線廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)亦有望邊際改善，全年整體業(yè)績確定性較為理想。經(jīng)歷近期估值修復(fù)后，目前公司估值仍在合理區(qū)間，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至480港幣，以反映國內(nèi)在線廣告市場邊際改善的可能及公司在微信生態(tài)、企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的積極進(jìn)展等，繼續(xù)維持“買入”評級。

1投資要點(diǎn)

用戶平臺(tái)：在線流量份額基本企穩(wěn)。Questmobile數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷前期持續(xù)下滑后，公司國內(nèi)在線用戶流量份額自2019Q2開始明顯企穩(wěn)，Q2、Q3連續(xù)兩個(gè)季度維持在42%左右，考慮到微信小程序等持續(xù)發(fā)力以及頭部短視頻App用戶增速放緩，公司流量基礎(chǔ)有望保持穩(wěn)固。2019年微信生態(tài)進(jìn)展亦較為理想，包括：小程序日活躍用戶(DAU)已突破3億，全年創(chuàng)造8000億交易額(同比+160%);小游戲累計(jì)服務(wù)用戶超10億，商業(yè)化規(guī)模同比+35%;企業(yè)微信服務(wù)超過250萬家真實(shí)企業(yè)，擁有6000萬活躍用戶等。中期來看，預(yù)計(jì)微信平臺(tái)良好的生態(tài)結(jié)構(gòu)、用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)等將會(huì)為公司的流量基礎(chǔ)提供基礎(chǔ)性支撐，并持續(xù)提升公司貨幣化能力。

網(wǎng)絡(luò)游戲：未來1年業(yè)績能見度較好。目前游戲版號(hào)審批節(jié)奏基本穩(wěn)定在每月發(fā)放2批，對應(yīng)80~90款游戲數(shù)量，趨嚴(yán)的監(jiān)管政策亦有望持續(xù)利好騰訊等頭部企業(yè)。在運(yùn)營產(chǎn)品王者榮耀、和平精英持續(xù)穩(wěn)居國內(nèi)IOS暢銷榜TOP 3，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)2款產(chǎn)品生命周期有望持續(xù)3年以上。2020年籌備重點(diǎn)產(chǎn)品中，已獲得正式游戲版號(hào)的劍俠情緣2、DNF(移動(dòng)版)大概率將在上半年上線，同時(shí)使命召喚手游、英雄聯(lián)盟手游等亦在積極申請版號(hào)。三季度海外市場對整體游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比已達(dá)10%，海外龐大市場空間以及公司過去數(shù)年借助M&A等方式在海外儲(chǔ)備的大量游戲研發(fā)、運(yùn)營資源等料亦將提供持續(xù)的支撐。截止2019Q3，公司遞延收入規(guī)模為545億元，較二季度(508.5億元)繼續(xù)小幅增長，短期業(yè)績平滑空間依然充足。

廣告業(yè)務(wù)：較2019年有望明顯改善。我們判斷，進(jìn)入2020年，公司廣告業(yè)務(wù)在2019年面臨的宏觀不利因素有望邊際改善，主要包括：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來的企業(yè)廣告支出意愿恢復(fù)，頭部短視頻App應(yīng)用用戶規(guī)模、用戶在線時(shí)長增速逐步放緩，奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯等大型體育賽事對品牌廣告投放的支撐，在線視頻等監(jiān)管逐步松綁等。在2020年度微信公開課會(huì)議上，微信團(tuán)隊(duì)亦表示將持續(xù)強(qiáng)化小程序頁面搜索、小程序發(fā)現(xiàn)、消息推送、直播組件等能力，并提出構(gòu)建基于交易場景的商業(yè)閉環(huán)，有望對小程序用戶活躍度、商業(yè)變現(xiàn)能力帶來顯著改善。同時(shí)除了朋友圈、公眾號(hào)、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潛在的可承載廣告貨幣化的產(chǎn)品點(diǎn)。

金融&企業(yè)業(yè)務(wù)：穩(wěn)健增長。在第三方移動(dòng)支付市場，騰訊、支付寶相對份額基本趨于穩(wěn)定，并推動(dòng)雙方補(bǔ)貼策略的相應(yīng)調(diào)整，毛利率有望跟隨小幅改善。近期微信亦增加了微信支付分、先享卡等增值服務(wù)能力，配合小程序端閉環(huán)交易場景能力的構(gòu)建，我們判斷微信支付在商戶端交易額有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長;企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019Q3公司云業(yè)務(wù)單季度收入達(dá)到47億元，為同期阿里云的50%左右，三季度亦實(shí)現(xiàn)了2019年收入突破100億元的目標(biāo)。2019年底，公司亦發(fā)布了企業(yè)微信3.0版本，新增微信連接能力，較市場競品具有獨(dú)特優(yōu)勢，同時(shí)亦在IM溝通協(xié)作、行業(yè)應(yīng)用、生態(tài)合作等層面進(jìn)一步升級。中期來看，企業(yè)微信、騰訊云有望形成明顯的協(xié)同效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：游戲行業(yè)政策持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性繼續(xù)壓制廣告主支出風(fēng)險(xiǎn);新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務(wù)用戶分流風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)投入導(dǎo)致利潤階段性承壓風(fēng)險(xiǎn)等。

在我們《騰訊控股深度跟蹤報(bào)告—悲觀預(yù)期體現(xiàn)，靜待估值修復(fù)》(2019-10-14)報(bào)告中，重點(diǎn)提示了港股市場可能回暖帶來的公司估值修復(fù)機(jī)會(huì)。近期港股市場整體的回暖以及騰訊股價(jià)上行，與我們的判斷一致。經(jīng)歷了初步估值修復(fù)后，市場2020年的關(guān)注點(diǎn)料將回歸到業(yè)績層面。在本篇報(bào)告，我們將從用戶流量平臺(tái)、游戲、廣告、金融&企業(yè)等業(yè)務(wù)出發(fā)，對公司2020年可能的業(yè)績表現(xiàn)展開詳細(xì)分析。

2平臺(tái)業(yè)務(wù)：用戶流量份額基本企穩(wěn)

用戶流量份額：自2019Q2開始出現(xiàn)企穩(wěn)。過去數(shù)年，字節(jié)跳動(dòng)的快速崛起成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最大擾動(dòng)變量，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶流量份額均受到不同程度的擠壓。Questmobile數(shù)據(jù)顯示，源于在微信小程序等領(lǐng)域的發(fā)力，疊加主要短視頻App用戶增速的放緩，騰訊的國內(nèi)在線用戶流量份額比重已經(jīng)在2019年Q2出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，2019Q2、Q3連續(xù)兩個(gè)季度維持在42%左右的水平。短期來看，我們判斷上述市場格局再次發(fā)生大幅變化的可能性較低。同時(shí)從公司公布的季度數(shù)據(jù)來看，微信、在線視頻等主要平臺(tái)用戶規(guī)模仍保持持續(xù)穩(wěn)健增長。

微信平臺(tái)生態(tài)：小程序繼續(xù)保持快速增長。在近期的微信2020年公開課會(huì)議中，公司亦公布了微信平臺(tái)的部分運(yùn)營數(shù)據(jù)，包括：小程序日活躍用戶(DAU)已突破3億，2019年全年創(chuàng)造8000億交易額，同比+160%;小游戲累計(jì)服務(wù)用戶超10億，2019年商業(yè)規(guī)模同比+35%，小游戲均款數(shù)同比+45%;企業(yè)微信服務(wù)超過250萬家真實(shí)企業(yè)，擁有6000萬活躍用戶，有2.1萬家第三方合作伙伴加入企業(yè)微信生態(tài)等。我們判斷，中期來看，微信平臺(tái)良好的生態(tài)結(jié)構(gòu)、用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)等將為公司的流量基礎(chǔ)提供基礎(chǔ)性支撐，并持續(xù)提升公司貨幣化能力。

3游戲業(yè)務(wù)：未來1年業(yè)績能見度較好

行業(yè)監(jiān)管：已全面回歸常態(tài)。自2018年底游戲版號(hào)審批恢復(fù)以來，目前游戲版號(hào)審批節(jié)奏基本穩(wěn)定在每月發(fā)放2批，對應(yīng)80~90款游戲數(shù)量。長期來看，趨嚴(yán)的監(jiān)管政策將持續(xù)使得大量的中低端、無效產(chǎn)能不斷出清，整體持續(xù)利好騰訊等頭部企業(yè)。此外，過去幾年來，騰訊在未成年人保護(hù)、防沉迷系統(tǒng)等層面亦做了大量的努力，較大程度上消除了潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)。

在運(yùn)營頭部產(chǎn)品表現(xiàn)：游戲行業(yè)遵從典型的二八法則，即頭部產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入。我們持續(xù)觀察發(fā)現(xiàn)，目前公司旗下兩款主力產(chǎn)品：王者榮耀、和平精英，各項(xiàng)用戶、收入數(shù)據(jù)指標(biāo)繼續(xù)保持平穩(wěn)，穩(wěn)居IOS暢銷榜前列。作為休閑類游戲，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，疊加產(chǎn)品本身龐大的用戶基數(shù)，我們預(yù)計(jì)兩款產(chǎn)品的有效生命周期預(yù)計(jì)至少在3年左右，從而能夠繼續(xù)支撐公司移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)未來1~1.5年的營收表現(xiàn)。

核心產(chǎn)品儲(chǔ)備：目前公司中短期產(chǎn)品儲(chǔ)備充足，今年籌備重點(diǎn)產(chǎn)品中，已經(jīng)獲得正式游戲版號(hào)的劍俠情緣2、DNF(移動(dòng)版)大概率將在今年上半年上線，同時(shí)使命召喚手游、英雄聯(lián)盟手游等亦在積極申請版號(hào)。疊加在運(yùn)營產(chǎn)品的良好表現(xiàn)，我們持續(xù)看好公司游戲業(yè)務(wù)未來1~1.5年的業(yè)績確定性。

海外市場表現(xiàn)：根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露信息，借助PUBG、使命召喚手游在海外市場良好表現(xiàn)，公司三季度海外市場占整體游戲業(yè)務(wù)收入比重已經(jīng)超過10%?？紤]到海外市場當(dāng)前龐大的市場空間以及公司過去數(shù)年通過M&A等方式在海外儲(chǔ)備的大量游戲研發(fā)、運(yùn)營資源，我們持續(xù)看好公司在海外市場的表現(xiàn)。

遞延收入項(xiàng)支撐：根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止2019年三季度，公司遞延收入規(guī)模為545億元，較二季度(508.5億元)繼續(xù)小幅增長，較高的遞延收入數(shù)據(jù)也意味著，公司財(cái)報(bào)端業(yè)績平滑空間持續(xù)擴(kuò)大。

4廣告業(yè)務(wù)：較2019年有望明顯改善

行業(yè)環(huán)境：較2019年有望明顯改善。2019年國內(nèi)在線廣告市場同時(shí)受到多重不利因素的影響和沖擊，主要包括：宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)導(dǎo)致需求端的急劇萎縮、頭部短視頻貨幣化提速導(dǎo)致供給端過剩堆積、市場階段性供需失衡導(dǎo)致廣告單價(jià)同比跌幅超過20%等。進(jìn)入2020年，我們分析認(rèn)為，上述因素均有望邊際改善，主要邏輯包括：1)需求端，近期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)明顯，伴隨經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)，企業(yè)廣告支出意愿有望明顯改善;2)供給端，目前頭部短視頻App應(yīng)用用戶規(guī)模、用戶在線時(shí)長增速已明顯放緩，市場用戶流量格局逐步趨于穩(wěn)定;3)今年的奧運(yùn)會(huì)、歐洲杯等大型體育賽事亦將顯著刺激品牌廣告的投放支出;4)目前在線視頻等領(lǐng)域的監(jiān)管正逐步松綁，國內(nèi)在線視頻平臺(tái)2019年12月的播放量已經(jīng)環(huán)比顯著改善，利好在線視頻廠商商業(yè)化能力的恢復(fù)。

公司自身：小程序貨幣化有望明顯提速。在2020年度微信公開課上，微信團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)介紹了小程序?qū)用娴亩唐趦?yōu)化方向，包括小程序頁面搜索、小程序發(fā)現(xiàn)、消息推送、直播組件等能力，并提出構(gòu)建基于交易場景的商業(yè)閉環(huán)，顯示了在提升小程序用戶活躍度、商業(yè)交易場景嵌入等層面的清晰思路。同時(shí)微信團(tuán)隊(duì)也表示，將開發(fā)更為豐富的小程序廣告形態(tài)，來增強(qiáng)小程序主的變現(xiàn)能力。毫無疑問，上述產(chǎn)品改進(jìn)思路，對于小程序用戶活躍度、商業(yè)變現(xiàn)能力均有望帶來顯著的改善。同時(shí)除了朋友圈、公眾號(hào)、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潛在的可承載廣告貨幣化的產(chǎn)品點(diǎn)。

5金融及企業(yè)業(yè)務(wù)：穩(wěn)健增長

金融業(yè)務(wù)：過去1年來，在國內(nèi)第三方移動(dòng)支付市場，按交易額計(jì)算，支付寶(50%)、騰訊(40%)的相對份額已經(jīng)較為穩(wěn)定?；谏鲜銮樾危覀兛吹絻杉移髽I(yè)面向商戶、代理渠道的簡單補(bǔ)貼已經(jīng)逐步退坡，并將補(bǔ)貼逐步轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的領(lǐng)域，而隨著補(bǔ)貼策略的調(diào)整，支付寶的盈利能力自2019年以來出現(xiàn)了明顯的改善。近期的微信年度公開課，微信亦表示增加了微信支付分、先享卡等增值服務(wù)能力，配合小程序端閉環(huán)交易場景能力的構(gòu)建，我們判斷微信支付在商戶端處理的交易額有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，同時(shí)伴隨補(bǔ)貼的策略性調(diào)整，毛利率亦有望跟隨小幅改善。

企業(yè)業(yè)務(wù)：借助更為積極、務(wù)實(shí)的業(yè)務(wù)思路，騰訊財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019Q3公司云業(yè)務(wù)單季度收入達(dá)到47億元，為同期阿里云的50%左右，同時(shí)在三季度實(shí)現(xiàn)了2019年收入突破100億元的目標(biāo)，騰訊云的整體進(jìn)展顯著好于此前市場預(yù)期。去年年底，公司亦發(fā)布了企業(yè)微信3.0版本，將企業(yè)微信的場景延伸到企業(yè)外部，讓員工成為企業(yè)對外服務(wù)的窗口，形成更加完善的“人即服務(wù)”的能力與工具，3.0版本新增微信連接能力，較市場競品具有獨(dú)特優(yōu)勢，同時(shí)亦在IM溝通協(xié)作、行業(yè)應(yīng)用、生態(tài)合作等層面進(jìn)一步升級。中期來看，企業(yè)微信、騰訊云有望形成明顯的協(xié)同效應(yīng)。

6公司估值：仍處合理區(qū)間

H股市場環(huán)境：源于市場情緒的整體回暖，近期港股市場錄得不錯(cuò)漲幅，但相較全球市場，港股仍處估值洼地。我們判斷，2020年大概率弱美元格局有望推動(dòng)全球資金持續(xù)流入新興市場，阿里巴巴、美團(tuán)、小米等科技龍頭上市亦有望提升市場對港股科技板塊關(guān)注度，并吸引南向資金持續(xù)流入。若外部環(huán)境后續(xù)持續(xù)改善，港股科技股有望在2020年持續(xù)獲得來自估值、業(yè)績層面雙重驅(qū)動(dòng)，相應(yīng)利好騰訊等頭部科技企業(yè)。

公司估值水平：受益于港股市場整體回暖，近期騰訊股價(jià)出現(xiàn)明顯上漲，目前較去年三季度低點(diǎn)已回升30%左右，但估值水平仍處于過去十年歷史中樞附近?？紤]到：市場充裕的流動(dòng)性、港股科技股關(guān)注度持續(xù)提升以及公司2020年良好的業(yè)績確定性，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們繼續(xù)看好公司股價(jià)上行空間。

7風(fēng)險(xiǎn)因素

游戲行業(yè)政策持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性繼續(xù)壓制廣告主支出風(fēng)險(xiǎn);新互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品&服務(wù)用戶分流風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)投入導(dǎo)致利潤階段性承壓風(fēng)險(xiǎn)等。

（編輯：郭璇）