從九毛九(09922)上市看中式快時尚餐飲爆發(fā)

本文來源微信公眾“光仔看消費(fèi)”，作者國信證券曾光、鐘瀟、姜甜及張魯。

快時尚餐飲

“快”且“時尚”，定位中端，蓬勃興起

快時尚餐飲：介于快餐、正餐間;“快”：有限服務(wù)，一般用餐時間≤1h，翻座率>2.0;“時尚”：選址商圈，裝潢較高端，主打高質(zhì)量食材、健康餐飲，打造網(wǎng)紅餐飲屬性;中端定位，客單50-150元。去三公&消費(fèi)升級下利好中端餐飲，Mall時代零售弱化餐飲引流，助力快時尚餐飲崛起。

國際對標(biāo)

美國快時尚餐飲領(lǐng)漲，龍頭CMG高估值長牛

近十余年，美國餐飲業(yè)快時尚餐飲增速領(lǐng)漲，07-16年份額占比翻番至18%;頭部較集中，2018年CR5=33%。龍頭CMG(墨式燒烤)上市14年股價上漲17倍，2019年股價大漲94%，高成長下高估值(PE中樞65x+)，遠(yuǎn)超行業(yè)平均25x，一因上市前麥當(dāng)勞標(biāo)準(zhǔn)化管理&供應(yīng)鏈奠基，二因墨西哥菜相對大賽道;三因上市后本地供應(yīng)商計(jì)劃等管理創(chuàng)新。

九毛九(09922)PK西貝

各有千秋，解碼中式快時尚餐飲基因

西貝：精準(zhǔn)定位及供應(yīng)鏈優(yōu)化成就國內(nèi)西北菜NO.1;九毛九：傳統(tǒng)西北菜平穩(wěn)下另起一行，成功孵化太二酸菜魚快速增長。二者均以精簡SKU助力標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張及供應(yīng)鏈優(yōu)化，但經(jīng)營上各有千秋。營銷上，太二側(cè)重反向營銷、運(yùn)營創(chuàng)新，而西貝主打健康餐飲賦能;激勵上，九毛九扁平化，品牌團(tuán)隊(duì)持股15%，西貝系合伙制賽場制，創(chuàng)業(yè)分部持股40%。

未來展望

中式快時尚餐飲方興未艾，關(guān)注龍頭跨賽道復(fù)制擴(kuò)張

相比美國，中式快時尚餐飲仍處發(fā)展初期，賽道優(yōu)質(zhì)，多元化菜系下未來成長空間廣闊。展望未來，我們認(rèn)為快時尚餐飲龍頭一看行業(yè)成長紅利，二看連鎖化率(中美餐飲連鎖化率5%PK30%)和集中度提升(中美快時尚餐飲CR5=7.5%PK33%)空間;三看龍頭依托供應(yīng)鏈資金和管理支持跨賽道孵化能力，隨著國內(nèi)餐飲品牌迭代加快，后者尤其核心。

投資建議

聚焦業(yè)績確定性、可跨賽道復(fù)制的快時尚餐飲龍頭

維持板塊“超配”。建議聚焦賽道優(yōu)質(zhì)、品牌及系統(tǒng)化平臺優(yōu)勢凸顯、展店和業(yè)績確定性相對較高的國內(nèi)餐飲龍頭。其中海底撈模式激勵獨(dú)樹一幟，品牌及平臺優(yōu)勢突出，估值不低，未來建議跟蹤其快速展店后的同店表現(xiàn);九毛九即將港股上市，估值預(yù)計(jì)不低，短看太二跨區(qū)域擴(kuò)張有望支撐其收入業(yè)績較快成長，中線核心看跨賽道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期經(jīng)營相對平穩(wěn)，中線建議關(guān)注其新模型持續(xù)優(yōu)化。長線來看，依托供應(yīng)鏈平臺和管理優(yōu)勢，餐飲龍頭既有品牌的持續(xù)優(yōu)化擴(kuò)張和跨賽道孵化新品牌能力成為支撐其長線看點(diǎn)的核心。

風(fēng)險提示

系統(tǒng)性風(fēng)險，食品安全，傳染疫情及展店不及預(yù)期等。

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

維持餐飲板塊“超配”評級。綜合來看，國內(nèi)餐飲行業(yè)企業(yè)資本化程度較低，上市標(biāo)的具有稀缺性，考慮國內(nèi)餐飲行業(yè)賽道多樣，未來各細(xì)分賽道均有望孕育龍頭企業(yè)。短期來看，我們建議聚焦賽道優(yōu)質(zhì)、品牌及系統(tǒng)化平臺優(yōu)勢凸顯、展店和業(yè)績確定性相對較高的國內(nèi)餐飲龍頭，如海底撈、九毛九、呷哺呷哺等。其中海底撈模式激勵獨(dú)樹一幟，持續(xù)高增長，規(guī)模排名第一，品牌及平臺優(yōu)勢突出，估值不低，未來建議積極關(guān)注其快速展店后的同店表現(xiàn);九毛九目前按發(fā)行價等估算估值也相對不低，短看太二跨區(qū)域擴(kuò)張有望支撐其收入業(yè)績較快成長，未來核心看跨賽道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期經(jīng)營相對平穩(wěn)，中線建議關(guān)注其新模型持續(xù)優(yōu)化。長線來看，隨著餐飲集團(tuán)供應(yīng)鏈的成熟以及運(yùn)營模式的完善，未來既有品牌的持續(xù)優(yōu)化擴(kuò)張和跨賽道孵化新品牌能力成為支撐其長線看點(diǎn)的核心。。

核心假設(shè)或邏輯

第一，快時尚餐飲仍為中國餐飲行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道。對標(biāo)美國快時尚餐飲行業(yè)成長及發(fā)展規(guī)模，目前中式快時尚餐飲行業(yè)絕對規(guī)模相對不大，未來伴隨消費(fèi)升級有望持續(xù)擴(kuò)容，有望持續(xù)保持較快增長。

第二，對標(biāo)美國餐飲行業(yè)的連鎖化率(約30%)及快時尚餐飲集中度水平(CR5=33%)，國內(nèi)快時尚餐飲龍頭未來不僅可分享行業(yè)紅利，且可以依托連鎖化率和集中度提升快速成長。具體來看，國內(nèi)快時尚餐飲龍頭未來依托先發(fā)優(yōu)勢，供應(yīng)鏈等平臺資源及系統(tǒng)化標(biāo)準(zhǔn)化管理體系支撐，未來有望持續(xù)較快擴(kuò)張，部分甚至有望持續(xù)跨賽道孵化擴(kuò)張，未來行業(yè)集中度仍有提升空間。

與市場預(yù)期不同之處

鑒于目前中國餐飲行業(yè)企業(yè)資本化程度較低，快時尚餐飲行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域研究相對有限，且主要聚焦國內(nèi)現(xiàn)有上市公司。本文一是側(cè)重國際對標(biāo)分析快時尚餐飲賽道特點(diǎn)及中長線成長看點(diǎn)，并分析美國代表快時尚餐飲龍頭CMG成長驅(qū)動及市場表現(xiàn)，為國內(nèi)分析提供借鑒，二是通過對比即將上市的九毛九和未上市的餐飲龍頭西貝，嘗試深度解析快時尚餐飲特征，以期給予尚初快速發(fā)展階段的中式快時尚餐飲參考和借鑒。

股價變化的催化因素

第一，門店跨區(qū)域擴(kuò)張超預(yù)期或成熟門店同店表現(xiàn)超預(yù)期。

第二，集團(tuán)成功孵化新品牌、外延收購新品牌整合良好等。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險

第一，宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險，包括經(jīng)濟(jì)若持續(xù)下行對居民外出就餐消費(fèi)的影響;

第二，食品安全風(fēng)險;

第三，大規(guī)模傳染疫情風(fēng)險;

第四，政策風(fēng)險;

第五，消費(fèi)者口味偏好的迭代;

第六，新品牌孵化或門店跨區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期。

中式快時尚餐飲：時代明珠，方興未艾

行業(yè)定義：介于快餐與正餐之間的新業(yè)態(tài)

源于美國，介于正餐與傳統(tǒng)快餐之間的新業(yè)態(tài)。快時尚餐飲(Fast-casual restaurant)概念最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代的美國，但直至2000年代初才逐漸成為主流。尤其在2008年次貸危機(jī)期間，憑借自身健康飲食的主張以及相對適中的價格，贏得了18-40歲這部分人群的青睞。美國權(quán)威餐飲行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)Technomic Information Services將“快時尚餐廳”定義為滿足以下條件：有限或者無桌面服務(wù);客單價為9-14美元之間;食物可定做，口味較快餐更為豐富多樣;餐廳裝潢高檔、獨(dú)特;通常不設(shè)有外賣窗口。

中式快時尚餐飲為近年來新興餐飲業(yè)態(tài)，根據(jù)九毛九招股說明書定義，中式快時尚餐飲通常為供應(yīng)中式菜品的連鎖餐廳，物業(yè)選址往往位于購物商場內(nèi)，餐廳裝潢相對高端，用餐氣氛舒適休閑;同時餐廳通過簡化菜單、限制單桌最大用餐人數(shù)等方式，提升顧客用餐效率(用餐時間不超過1h)，保證翻座率(一般大于2.0);人均消費(fèi)介于50-150元之間。

1、低Sku精簡菜單：中式快時尚餐飲多采用低Sku戰(zhàn)略，一可加強(qiáng)對餐廳原材料端的把控，二可降低對大廚的依賴，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營和餐廳線性外推。

2、體驗(yàn)佳：一為環(huán)境優(yōu)，快時尚餐廳裝潢相對高端，為顧客提供舒適的用餐環(huán)境。二為食材健康，主打高質(zhì)量食材，為顧客提供健康化的菜單。

3、定位中端餐飲，性價比突出：快時尚餐廳人均消費(fèi)適中(50-150元左右)，與其白領(lǐng)階層客群定位的消費(fèi)能力相匹配。

4、網(wǎng)紅餐廳成新營銷點(diǎn)：行業(yè)內(nèi)餐廳通過明星代言、噱頭營銷(太二酸菜魚“每天只賣100條酸菜魚”)等方式，依托微信朋友圈、抖音短視頻等自媒體媒介，激發(fā)年輕消費(fèi)者的興趣。

興起原因：借時代東風(fēng)，應(yīng)運(yùn)而生

政策導(dǎo)向：中央八項(xiàng)規(guī)定，餐飲行業(yè)去高端化

2012年12月4日，中央出臺了八項(xiàng)規(guī)定，要求嚴(yán)禁超標(biāo)準(zhǔn)接待、用公款搞相互走訪、送禮、宴請等拜年活動，此后高端菜肴、酒水服務(wù)消費(fèi)明顯受到遏制。中國飯店協(xié)會餐飲經(jīng)營數(shù)據(jù)調(diào)研的顯示，高端餐飲營業(yè)額下降高達(dá)30-50%。銀聯(lián)大數(shù)據(jù)顯示，2010年底至2014年底，高端餐飲刷卡消費(fèi)總體增速呈現(xiàn)下滑。2012年9月，高端餐飲同比增速達(dá)到21%，到2013年2月，高端餐飲一路下行至增速接近為零，僅為0.7%。此后高端餐飲一直為負(fù)增長，2014年2月，增幅為-27%，達(dá)到了最低點(diǎn)。八項(xiàng)規(guī)定的頒布，處于風(fēng)口浪尖的眾多高端餐飲企業(yè)紛紛去高端化，主動謀求向中檔定位餐飲轉(zhuǎn)型。

時代東風(fēng)：聚焦高勢能區(qū)域，享受Mall店紅利

Mall店時代，快時尚餐廳與商業(yè)物業(yè)互利共生。根據(jù)廣東省餐飲服務(wù)行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2017年全國餐飲融合發(fā)展報告》顯示，購物中心中購物、餐飲、娛樂的7:2:1的黃金比例已被打破，取而代之的是1:1:1的新消費(fèi)模式，甚至部分商業(yè)綜合體的餐飲占比可達(dá)50%以上。網(wǎng)購時代背景下，商場零售業(yè)務(wù)急劇下降，餐飲業(yè)務(wù)便是吸引客流的新稻草。對于購物中心來說，引進(jìn)快時尚餐飲尤其是網(wǎng)紅餐廳有利于商場提升人氣，快速引流，這對新開業(yè)的商場尤其重要。另外對于快時尚餐廳，選址永遠(yuǎn)是展店首先要考慮的問題。若進(jìn)駐的商場有人氣，快時尚餐廳無需在導(dǎo)流上大費(fèi)周章即可過渡爬坡期。尤其是具備一些粉絲基礎(chǔ)的網(wǎng)紅餐廳，購物中心通常會給予裝修補(bǔ)貼、租金優(yōu)惠甚至免租。同時在如今人均汽車代步出行背景下，入駐商場可以有效解決街邊店停車難問題。

消費(fèi)習(xí)慣：注重用餐效率與體驗(yàn)

效率性：盡量短的時間，提供盡可能好的服務(wù)。社會節(jié)奏不斷提速，外出就餐人士為餐食準(zhǔn)備愿意等待時間越來越短。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年中國外出就餐消費(fèi)者，44.4%表示能接受的最長上菜時間為30min，19.3%最多愿意等待20min，消費(fèi)者對餐廳的上菜速度提出了更高的要求?？鞎r尚餐飲整體定位更容易使其從行業(yè)中脫穎而出。九毛九將全流程標(biāo)準(zhǔn)化，弱化廚師作用提高上菜效率，而西貝承諾25min上齊所有菜品，否則免費(fèi)提供酸奶，快時尚餐飲龍頭在提升用餐效率方面均作出不同嘗試。

健康餐飲理念。根據(jù)光華博斯特統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，如今餐飲品牌吸引年輕顧客的核心要素，嘗鮮求新(26.7%)、追求便利(22.2%)和健康至上(20.6%)排名前三位。消費(fèi)者的健康訴求持續(xù)增加，好食材也被越來越多餐企強(qiáng)調(diào)，健康餐飲逐漸成為行業(yè)的新主題。健康的食材與烹飪理念、明檔廚房，已經(jīng)成為當(dāng)今餐飲行業(yè)標(biāo)配，而在這一點(diǎn)上快時尚餐飲依舊走在行業(yè)前列。

國際對標(biāo)：美國快時尚餐飲領(lǐng)漲，龍頭高估值長牛

美國快時尚餐飲業(yè)：一枝獨(dú)秀，增速領(lǐng)漲

美國快時尚餐飲行業(yè)一枝獨(dú)秀。美國快時尚餐飲雖最早出現(xiàn)于20世紀(jì)末，但直到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后才真正駛?cè)氚l(fā)展快車道。2010、2011年美國快時尚餐飲年復(fù)合增速達(dá)到25%，在發(fā)達(dá)國家增速非?？捎^。隨后，美國該行業(yè)隨著規(guī)模擴(kuò)張?jiān)鲩L略有所放緩，但年復(fù)合增速依舊維持在10%左右，顯著高于同期快餐、正餐等其他子行業(yè)水平。與之相應(yīng)，快時尚餐飲在美國餐飲行業(yè)整體占比中不斷提升，2007年快時尚餐飲占有限服務(wù)餐飲行業(yè)(包括快餐與快時尚餐飲)比重僅9.0%，至2016年規(guī)模占比提升至18%，直接翻番，預(yù)計(jì)到2020年規(guī)模占比有望達(dá)到22%。根據(jù)Technomic數(shù)據(jù)預(yù)測，2016-2021年有限服務(wù)餐飲業(yè)市場規(guī)模增長額中，快時尚餐飲貢獻(xiàn)了33%的份額，是其增長的主要驅(qū)動力。

各菜系占比構(gòu)成相對穩(wěn)定，墨西哥風(fēng)味占比居前。根據(jù)美國餐飲協(xié)會數(shù)據(jù)，快時尚餐飲行業(yè)餐廳菜系構(gòu)成相對穩(wěn)定，墨西哥風(fēng)味、咖啡面包類及三明治類餐廳分列前三位，收入占比分別為19%/19%/18%，其后雞肉類、亞洲(面食類)風(fēng)味、漢堡等類型餐廳占比分別為12%/11%10%，行業(yè)內(nèi)各種餐廳業(yè)態(tài)分布較為均勻。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2013年后墨式風(fēng)味、披薩類細(xì)分賽道同店增速與傳統(tǒng)牛排餐廳呈現(xiàn)分化走勢，不過，近年來受相對高基數(shù)以及食品安全事件等影響，其與傳統(tǒng)牛排餐廳的增速差異有所減小，但整體仍然快于傳統(tǒng)牛排餐廳。

龍頭競爭格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢。目前美國快時尚餐飲行業(yè)龍頭競爭格局相對穩(wěn)定，從2016-2018三年來營收規(guī)模來看，帕納拉面包、CMG及Panda Express均位列行業(yè)前三位，2018年三者市場份額分別達(dá)到10.5%、8.8%、6.4%，行業(yè)內(nèi)排名中后部的企業(yè)排名交替較為明顯。據(jù)Technomic披露數(shù)據(jù)，2018年快時尚餐飲行業(yè)前20名企業(yè)營收平均增速為8.6%，21-60名企業(yè)營收平均增速為3.1%，其中多家企業(yè)呈現(xiàn)負(fù)增長。整體來看目前快時尚餐飲行業(yè)偏向于類紅海市場，競爭格局相對明確，頭部企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢及外延收購等方式不斷提升自身市場份額。

公司概覽：CMG，大賽道、高成長成就餐飲大牛股

墨式風(fēng)味餐飲是美國第三大受歡迎菜系，擁有龐大的消費(fèi)者群體。目前行業(yè)整體相對穩(wěn)定，是美國餐飲行業(yè)的重要分支，2018年美國墨式風(fēng)味餐飲市場規(guī)模達(dá)到583億美元，同比微增3%，占美國餐飲市場總體量的7.3%。根據(jù)Pew Research Center數(shù)據(jù)，2017年美國有5700萬拉美裔，其中三分之二是墨西哥裔。當(dāng)這些墨西哥人第一次移民至美國時，同樣帶來了他們的飲食傳統(tǒng)，這也使得墨式風(fēng)味成為美國餐飲重要組成部分，超過2.33億美國人在烹飪中使用墨西哥食物和配料。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)CHD Expert數(shù)據(jù)顯示，墨西哥菜系在德克薩斯州是第一大菜系，市場規(guī)模占比達(dá)到18%，同時在新墨西哥、加州、亞利桑那及科羅拉多，墨西哥菜系均排名前列。

聯(lián)姻麥當(dāng)勞， CMG得以發(fā)展壯大。1993年CMG開出第一家餐廳，1998年公司成為麥當(dāng)勞的子公司，麥當(dāng)勞享有公司87%的表決權(quán)。公司同樣從與麥當(dāng)勞的合作中獲益，公司可直接或者間接使用麥當(dāng)勞現(xiàn)有的加盟商資源、銀行融資便利、企業(yè)員工健康保險福利以及涉及房地產(chǎn)方面的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。得益于麥當(dāng)勞公司全方位支持，CMG由16家餐廳快速擴(kuò)張至上市前近500家餐廳。2006年1月CMG在紐約交易所掛牌上市，上市首日公司股價上漲近100%， 2006年11月CMG從麥當(dāng)勞體系中剝離，獨(dú)立后前五大股東均為對沖基金，管理層主導(dǎo)公司經(jīng)營決策。

主營各式墨西哥卷餅的CMG，目前已然成為快時尚行業(yè)執(zhí)牛耳者。CMG主營墨西哥菜，有墨西哥卷餅、碗裝菜、各式餅皮及沙拉等菜品，價格根據(jù)所選取的肉餡、豆類、沙拉種類而定，總共使用不超過64種原材料。2018年CMG實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.6億美元，凈利潤1.8億元，結(jié)合前文美國市場分析，公司目前收入規(guī)模居行業(yè)第二(第一名為帕納拉面包)。目前合計(jì)運(yùn)營2491家餐廳，其中2489家為CMG，其余2家為新孵化披薩品牌Pizzeria Locale。

高成長成就高估值。結(jié)合國信社服此前外發(fā)的《餐飲行業(yè)專題：從美股餐飲龍頭尋找行業(yè)估值的錨》中的分析，墨西哥風(fēng)味食品細(xì)分賽道增速迅猛，以CMG為代表的業(yè)績增速快、確定性高的快時尚餐廳受到消費(fèi)者和資本市場的廣泛追捧。CMG自上市首日的47.5美元上漲至2020年1月14日863美元左右，股價累計(jì)漲幅達(dá)到1711%，2019年全年合計(jì)上漲93.9%，截至2020年1月14日公司市值達(dá)到240億美元，約合1680億人民幣。市場同樣給予CMG極高估值溢價，估值中樞常年維持在65x左右，最新動態(tài)市盈率達(dá)到77x，遠(yuǎn)超同期餐飲行業(yè)31.8x和標(biāo)普500的28.6x。

食品安全事件后痛定思痛，重塑公司品牌形象。2015年下旬起，公司多家門店出現(xiàn)顧客感染大腸桿菌事件，受食品安全事件影響，2016年公司營業(yè)收入同比下滑13.3%，業(yè)績暴跌92.3%，同期股價接近腰斬，主要系CMG為踐行原材料原始無加工、不含抗生素和無轉(zhuǎn)基因承諾，公司供應(yīng)商多為當(dāng)?shù)氐摹⒅行⌒偷霓r(nóng)牧場，而這種當(dāng)?shù)毓?yīng)商策略雖能夠保證原材料新鮮無添加，但給食品安全統(tǒng)一監(jiān)測加大困難。面對食品安全危機(jī)，公司管理層展現(xiàn)出極強(qiáng)的公關(guān)能力，從供應(yīng)商、餐廳形象及營銷優(yōu)惠等方面重塑品牌形象，2017年公司經(jīng)營整體重回正軌，營收業(yè)績同比增14.7%/383.0%。

核心競爭力：差異化品牌定位，打上健康化標(biāo)簽

主打健康餐飲，品牌定位獨(dú)樹一幟。公司創(chuàng)始人史蒂夫·厄爾斯創(chuàng)建公司之初便提出“Food with integrity”的口號，原意誠信經(jīng)營，后續(xù)經(jīng)營過程中賦予健康餐飲的新內(nèi)涵。公司承諾餐廳所有食材不含人工色素、香料及防腐劑(唯一防腐劑用于調(diào)味果汁)，2015年公司更進(jìn)一步宣布逐步減少轉(zhuǎn)基因食材使用。在與同業(yè)競爭過程中，公司通過菜單設(shè)計(jì)、本地供應(yīng)商計(jì)劃等方式，主打健康餐飲理念，對食材安全性、健康性嚴(yán)格把控，使CMG品牌與健康餐飲理念緊緊聯(lián)系在一起。

低Sku策略+食材本地采購。下表為美國三大墨西哥連鎖餐廳的橫向?qū)Ρ龋藛卧O(shè)計(jì)上，在同時期競爭對手Moe’s及QDOBA餐廳菜單設(shè)計(jì)多采用大而全策略背景下， CMG創(chuàng)新性地簡化菜單，只提供招牌的墨西哥卷餅及沙拉等菜品;食材采購方面，CMG盡可能從本地供應(yīng)商處采購食材，最大程度確保原材料的新鮮程度。

本地供應(yīng)商支持計(jì)劃(Local Grower Support Initiative)，系公司核心競爭力所在。本地供應(yīng)商，即在距配送中心350英里以內(nèi)的食材供應(yīng)商，2018年與公司合作的本地供應(yīng)商均在距配送中心250英里以內(nèi)，而公司餐廳都位于配送中心80英里以內(nèi)的地方。受制于本身資金限制、技術(shù)條件等因素限制，許多中小型農(nóng)場往往不具備向大型連鎖餐廳供貨的條件，而公司通過本土供應(yīng)商支持計(jì)劃，給予供應(yīng)商資金支持及技術(shù)培訓(xùn)，使其達(dá)到《食品安全現(xiàn)代化法案》對供應(yīng)商質(zhì)量的要求。

LGSI計(jì)劃之于公司主要體現(xiàn)于以下兩點(diǎn)。一為保障食材新鮮程度。因?yàn)楸镜毓?yīng)商多位于配送中心250英里范圍內(nèi)，農(nóng)牧產(chǎn)品經(jīng)過加工處理后短時間內(nèi)即可送抵門店，最大程度保證了食材的新鮮程度。美聯(lián)邦飯店協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，62%顧客表示餐廳是否采用本地食材供應(yīng)商是其做選擇的主要依據(jù)。二為供應(yīng)商關(guān)系牢靠，把控能力強(qiáng)。實(shí)際上本地供應(yīng)商在與公司合

作前并不具備向大型連鎖公司供貨的能力，借助公司LGSI計(jì)劃提供的資金及技術(shù)支持，才得以獲取供貨資質(zhì)，在此前提下二者合作關(guān)系往往更為長久牢固。根據(jù)公司公告，公司與乳制品、豬肉及牛肉供應(yīng)商的平均合作年限分別達(dá)到了9、9、12年;事實(shí)上公司供應(yīng)商大多只經(jīng)營一種作物，專門向CMG供貨，對公司的業(yè)務(wù)依賴度非常高，供應(yīng)商可看作公司食材生產(chǎn)部門，日常經(jīng)營完全由公司全權(quán)把控。2015年公司宣布逐步減少轉(zhuǎn)基因食材的使用，公司最大的兩家雞肉供應(yīng)商隨即決定將雞飼料替換為非轉(zhuǎn)基因谷物。

作為美國快時尚餐飲行業(yè)的龍頭，CMG經(jīng)營、估值雙雙表現(xiàn)靚麗，我們認(rèn)為主要是因?yàn)橐韵氯c(diǎn)。一是在成立之初便借助麥當(dāng)勞孵化打好經(jīng)營基礎(chǔ)，CMG既可使用麥當(dāng)勞的供應(yīng)鏈、加盟商、資金、物業(yè)等資源，又可學(xué)習(xí)借鑒麥當(dāng)勞先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，雖后來從麥當(dāng)勞剝離，但已具備了獨(dú)立運(yùn)營的供應(yīng)鏈、管理等基礎(chǔ)。二是所處行業(yè)系相對大賽道，墨西哥風(fēng)味占美國餐飲市場總規(guī)模的7.3%，與之對應(yīng)的，國內(nèi)主流菜系中粵菜占中式餐飲的占比約8.2%，側(cè)面印證墨西哥風(fēng)味在美國餐飲市場中的市場份額較為可觀，大賽道為孕育大牛股提供了空間;與此相對應(yīng)，中國粵菜規(guī)模占中式餐飲市場約8.2%。三是扶持本地供應(yīng)商、完善供應(yīng)鏈，CMG主打新鮮健康食材，為保證采購質(zhì)量而扶持當(dāng)?shù)毓?yīng)商，給予資金技術(shù)等支持，既保證了食品的新鮮與安全，又在采購中處于優(yōu)勢地位。三管齊下成就了美國餐飲快時尚行業(yè)執(zhí)牛耳者。

九毛九(09922)PK西貝，解碼快時尚餐飲基因

公司概覽：西貝主打西北菜，九毛九多品牌運(yùn)營

九毛九國際系國內(nèi)中式快時尚餐飲品牌管理運(yùn)營者，2018年公司實(shí)現(xiàn)營收18.9億元，凈利潤7385萬元。就收入規(guī)模而言，公司在中國所有快時尚餐飲餐廳中排名第三(前兩位為西貝餐飲和外婆家)，于華南地區(qū)排名第一。旗下目前擁有5個自營品牌，即九毛九(西北菜系)、太二(酸菜魚)、2顆雞蛋煎餅、慫(冷鍋串串)及那未大叔是大廚(精品粵菜)，截至目前公司在中國31個城市合計(jì)運(yùn)營管理328家餐廳，其中直營餐廳287家。

以西北面館起家，現(xiàn)重點(diǎn)布局酸菜魚市場。公司傳統(tǒng)西北菜餐廳九毛九表現(xiàn)相對平穩(wěn)，2017-2019H1營收增速分別為10%/11%/6%，2018年九毛九餐廳實(shí)現(xiàn)營收13.34億元，占總營業(yè)收入的70%。而同期旗下太二酸菜魚餐廳已成爆款，營收增速迅猛，2017-2019H1分別達(dá)到260%/121%/147%，酸菜魚業(yè)務(wù)總營收占比也逐年提升，2016-2019H1分別為6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜魚餐廳實(shí)現(xiàn)營收5.40億元，總營收在中國所有酸菜魚餐廳中排名第一，市場份額為4.4%，深受市場消費(fèi)者喜愛。未來依托標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營理念、供應(yīng)鏈體系支撐以及與國內(nèi)既有Shopping Mall物業(yè)的良好合作關(guān)系等優(yōu)勢，現(xiàn)有酸菜魚餐廳業(yè)務(wù)及新孵化品牌有望持續(xù)發(fā)力。

西貝餐飲集團(tuán)專注于西北菜，目前為中國最大的快時尚餐飲企業(yè)，在西北菜中排名第一。公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年公司營業(yè)收入超過56億元，截至2019年12月，西貝莜面村在全國24個省59個城市共有357家門店。公司創(chuàng)始人賈國龍具備非常豐富的餐飲創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在西北品牌創(chuàng)建10年后，確立了以莜面和羊肉為主要品類的西北菜定位。西貝多年來一直致力于在員工激勵機(jī)制、顧客用餐體驗(yàn)、供應(yīng)鏈整合及品牌力構(gòu)建等方面的探索。

3年內(nèi)4次定位，打造西北菜餐廳代名詞。如今的西貝莜面村，歷史上曾采用過“西貝西北民間菜”、“西貝西北菜”、“中國烹羊?qū)＜摇钡绕放贫ㄎ唬^去的幾次定位或涵蓋范圍過大、或過于狹窄、或難以被執(zhí)行，最終帶來的是品牌力的下滑和顧客的流失，2013年底找回最終定位的西貝莜面村，決定聚焦健康、原生態(tài)的莜面，如今公司已經(jīng)成為西北菜餐廳的代名詞。西貝定位調(diào)整背后是應(yīng)對品牌老化的一系列努力，是構(gòu)筑長盛不衰品牌力的“野心”。

西貝餐飲集團(tuán)發(fā)展至今，餐廳運(yùn)營、人才培養(yǎng)、品牌營銷等方面均已形成較為成熟的模式，從收入規(guī)模看公司也是僅次于海底撈位于行業(yè)次席。九毛九國際控股以九毛九面館起家，如今發(fā)力酸菜魚賽道，跨賽道孵化出爆款餐廳太二酸菜魚。下文選取西貝餐飲和九毛九國際進(jìn)行對照分析，其中九毛九國際控股重點(diǎn)分析其酸菜魚業(yè)務(wù)板塊特點(diǎn)，從所處賽道、產(chǎn)品戰(zhàn)略、營銷策略、激勵機(jī)制以及供應(yīng)鏈等方面解析中式快時尚餐飲行業(yè)特征。

賽道對比：酸菜魚小而美，西北菜大而平穩(wěn)

酸菜魚賽道食材健康，具有一定成癮性。九毛九國際控股旗下太二餐廳，餐廳招牌菜品為酸菜魚，使用秘制酸菜與新鮮鱸魚制作而成，口味偏酸辣重口，食用后味覺記憶久，具備上癮屬性;同時酸菜魚主要食材為鱸魚，魚類本身富含優(yōu)質(zhì)蛋白，人體消化吸收率高，可供給人體必須的氨基酸、礦物質(zhì)以及各類維生素，符合當(dāng)今消費(fèi)升級，崇尚健康餐飲的潮流。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年中國酸菜魚市場為174億元，市場基數(shù)相對較低，占餐飲市場整體規(guī)模不到0.5%，但行業(yè)仍處于高速增長階段，2014-2018年年復(fù)合增速達(dá)到32.3%，預(yù)計(jì)未來5年有望繼續(xù)提速。

頭部企業(yè)呈現(xiàn)鼎立之勢。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，餐廳收入方面，2018年中國酸菜魚市場前三甲分別為太二、嚴(yán)廚以及九鍋一堂，對應(yīng)市場份額分別為4.4%、3.9%及3.0%，其中太二酸菜魚系九毛九國際控股旗下餐廳，嚴(yán)廚酸菜魚系蘇州眾擎餐飲旗下品牌，九鍋一堂則背依重慶老澤堂餐飲，三者均為老牌餐飲集團(tuán)所孵化餐廳，憑借集團(tuán)成熟的運(yùn)營管理模式以及完善的供應(yīng)鏈支持，三者在行業(yè)發(fā)展中占得先機(jī)。門店數(shù)目方面，太二酸菜魚2018年合計(jì)擁有門店65家，而嚴(yán)廚、九鍋一堂分別有約100、80家門店，九毛九國際于2020年1月中旬登陸港交所，招股說明書信息顯示，48%總募集所得款凈額(約9.17億港元)將用于在2020年、2021年分別開設(shè)80、100家太二餐廳，憑借集團(tuán)上市知名度提升以及資金優(yōu)勢，太二酸菜魚發(fā)展有望進(jìn)一步提速。

西北菜經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，增速整體平穩(wěn)。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2018年中國西北菜餐飲市場規(guī)模為1682億元，2014-2018年復(fù)合增速為10.2%，仍高于GDP增速，行業(yè)整體趨于平穩(wěn)增長，占餐飲行業(yè)規(guī)模體量約5%左右。西北菜顯著的特征即經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，性價比高，主打面食、牛羊肉類，多采用傳統(tǒng)烹調(diào)方法，鄉(xiāng)土氣息濃厚，果腹感足。

行業(yè)集中度較低，西貝餐飲拔頭籌。西北菜市場整體集中度較低，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年西北菜市場CR3=4.4%,行業(yè)較為分散。具體看頭部企業(yè)，西貝餐飲拔得頭籌，市場份額占比為3.2%，高于其后的九毛九餐廳(0.8%)以及北疆飯店(0.4%)。西貝將餐廳經(jīng)營回歸本質(zhì)，從產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化研發(fā)、廚師技法培訓(xùn)、自信營銷等多方面入手，餐廳承諾“菜品不合口味可退可換”，用餐品口味去征服顧客。

產(chǎn)品戰(zhàn)略：單品爆款VS好吃戰(zhàn)略，實(shí)質(zhì)均為低Sku戰(zhàn)略

九毛九太二：爆款單品策略。太二餐廳招牌菜即為太二酸菜魚，公司組建了專門研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對酸菜魚制作過程制定了詳細(xì)把控標(biāo)準(zhǔn)。不論是魚類的選擇還是酸菜的選擇，都盡可能做到極致，并成立專門的芥菜種植基地、腌制基地，確保酸菜的品質(zhì)。

行業(yè)單品餐飲爆發(fā)式增長。單品店是指以某類食材制作的菜品或者某一款菜品為主打，只搭配少量配菜、甜品或者飲品的餐飲店，根據(jù)美團(tuán)發(fā)布《中國餐飲報告2018》，餐飲業(yè)在品類方面最顯著的特征是單品餐飲爆發(fā)式增長，一道菜開火一家餐廳成為餐飲行業(yè)的新常態(tài)，在面對“大而全”和“小而精”的餐廳時，63.3%的消費(fèi)者會傾向于選擇“專門店”餐廳，94.7%的消費(fèi)者會為了某一個特定的產(chǎn)品或口味去一家餐廳消費(fèi)。

西貝：好吃戰(zhàn)略。2014年西貝回歸餐飲本質(zhì)，提出“好吃戰(zhàn)略”，承諾“閉著眼睛吃，道道都好吃”。好吃戰(zhàn)略的核心在于，選用草原的羊肉和高原旱地的五谷雜糧，堅(jiān)持傳統(tǒng)做菜手藝，所有菜品不添加味精，主打“原滋原味、健康”概念。對于顧客不滿意的菜品，無論顧客吃了多少，餐廳都會無條件退菜。為發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中的問題，西貝發(fā)明了“紅冰箱工作法”，冰箱中存放著被客戶投訴退菜或自檢發(fā)現(xiàn)的不合格食材或菜品。考慮到餐飲行業(yè)存在口味偏好眾口難調(diào)的問題，“好吃戰(zhàn)略”核心并不是“好吃”本身，而是要將“好吃”概念植入顧客的認(rèn)知中，彰顯公司對菜品的匠心精神以及在提升顧客用餐體驗(yàn)的努力。

單品爆款or“好吃戰(zhàn)略”，實(shí)質(zhì)均為低Sku策略。太二餐廳主打老壇子酸菜魚，只供應(yīng)包括口水雞、冰糖冰粉等菜品在內(nèi)的23種菜肴;西貝莜面村餐廳最初擁有近200道菜品，后為貫徹 “好吃戰(zhàn)略”，公司決定簡化菜單做精菜品，如今西貝莜面村3.0餐廳菜品(包含飲品)降為40道左右。實(shí)施低Sku戰(zhàn)略，主要有以下三點(diǎn)優(yōu)勢：一為保持口味一致性。傳統(tǒng)中餐廳連鎖化難題之一即為過度依賴廚師，快時尚餐廳采用低Sku策略盡量標(biāo)準(zhǔn)化配餐過程，員工經(jīng)過公司系統(tǒng)化培訓(xùn)即可勝任備餐工作，同時保證了菜品口味的一致;二為方便監(jiān)控原材料庫存，保證新鮮程度，進(jìn)而保障餐品品質(zhì);三為提高采購上游議價能力。門店專注某些爆款單品，而在供應(yīng)商一端，公司更容易成為其最大的客戶，對上游供應(yīng)商擁有更強(qiáng)的把控力。

營銷策略：反向營銷VS內(nèi)容營銷

九毛九太二：反向營銷背后是運(yùn)營模式的創(chuàng)新。五不接待原則，即“吃飯只顧玩手機(jī)的、同行超過四個人進(jìn)店的、說我們家魚不好吃的、微信紅包只搶不發(fā)的、脾氣比店長還要拽的，此五類客人通通不接待”。個性化口號，“只做宇宙第二好吃的酸菜魚”、“酸菜比魚好吃”等。門店還擁有其他諸多奇葩規(guī)定，“本店酸菜魚不外賣”、“不能加減辣度”等。與其他品牌傳統(tǒng)的營銷套路不同，太二酸菜魚反其道行之，通過諸多奇葩規(guī)定為公司打上個性化標(biāo)簽，向顧客傳遞出與眾不同的品牌文化內(nèi)涵。

公司的反向營銷一方面可激發(fā)顧客的獵奇心理，加大其對餐廳的探索欲望，加深顧客對品牌的印象;二可切實(shí)優(yōu)化顧客用餐體驗(yàn)，不外賣是因?yàn)樗岵唆~即食口感更佳，不能加減辣度是因?yàn)樗岵唆~的辣度是經(jīng)過餐廳反復(fù)試驗(yàn)得到的最合適的口味，看似固執(zhí)規(guī)定的背后是門店提升顧客用餐體驗(yàn)的努力。三為提高門店翻臺率。如餐廳通過對用餐人數(shù)不能超過4人的規(guī)定限制，將太二餐廳定位于純用餐場景，弱化社交屬性，提高用餐效率。

西貝：走進(jìn)聯(lián)合國+《舌尖上的中國》，內(nèi)容營銷建立品牌勢能。一為莜面兩次“走進(jìn)聯(lián)合國”。在中國烹飪協(xié)會的帶領(lǐng)下，西貝于2013及2015年兩次參加“中華美食走進(jìn)聯(lián)合國”的活動。來自西貝的莜面妹現(xiàn)場展示了中國西貝人制作莜面窩窩的傳統(tǒng)手工藝，向全世界消費(fèi)者傳達(dá)了西貝莜面自然、健康的理念，廣泛傳播了中國傳統(tǒng)文化。二為借勢《舌尖上的中國》。西貝分別于2012年、2014年與《舌尖上的中國》節(jié)目參與者合作推出黃饃饃、手工空心掛面產(chǎn)品，取得銷售與營銷的雙重成功。除此之外，西貝近年來針對核心顧客群體(帶小孩家庭)推出門店親子體驗(yàn)活動，《舌尖3》播出后由顧客票選研發(fā)餐飲新菜品。

客群定位：均聚焦于年輕消費(fèi)群體

西貝以親子家庭為主，九毛九太二受眾更為年輕化。西貝和九毛九太二雖均聚焦于年輕消費(fèi)客群，但在年齡段分布上略有分層。西貝招牌為莜面，主張健康、有機(jī)的餐飲理念，因而顧客群體以親子家庭為主，該部分人群外出就餐時將食材的健康性放在首位;九毛九太二餐廳受眾更為年輕化，餐廳致力于打造屬于自身的“二文化”IP，即強(qiáng)調(diào)“做自己”。憑借獨(dú)特的品牌文化內(nèi)涵以及餐廳出色的營銷文案，太二很快受到90后年輕顧客的青睞。

千禧一代將決定未來餐飲行業(yè)發(fā)展大方向。千禧一代具有以下用餐習(xí)慣，一為外出就餐比例高，千禧一代是外出就餐的主力群體，超過60%每周最少外出就餐3次以上。二為消費(fèi)體驗(yàn)影響消費(fèi)決定，千禧一代會對用餐體驗(yàn)極其看重，菜品概念新奇、裝潢優(yōu)雅餐廳往往能夠獲得其喜愛，同時千禧一代喜歡在互聯(lián)網(wǎng)分享日常，這在一定程度給餐廳帶來廣告效應(yīng)。三為該群體更為關(guān)注健康飲食，西貝莜面、酸菜魚均主打優(yōu)質(zhì)健康食材吸引顧客。最為重要的是，作為新中產(chǎn)最主要的構(gòu)成群體，千禧一代擁有極強(qiáng)的消費(fèi)力。高盛研究數(shù)據(jù)顯示，1980年至1990年出生的年輕人口約有4.15億人，占中國總?cè)丝诘?1%。波士頓咨詢公司數(shù)據(jù)顯示，35歲以下的年輕人的消費(fèi)占消費(fèi)增長的65%。此外，從2016年到2021年，這些年輕人的消費(fèi)正以年均11%的速度增長，是35歲以上消費(fèi)者的消費(fèi)增速的兩倍。至2021年，年輕一代的消費(fèi)將占消費(fèi)總量的69%，而老一輩的消費(fèi)則占消費(fèi)總量的31%。千禧一代正逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)品市場的主力軍，而俘獲千禧一代 “芳心”快時尚餐飲，無疑在下一個發(fā)展周期中占得先機(jī)。

激勵機(jī)制：扁平化管理持股VS合伙制

九毛九國際控股：扁平化結(jié)構(gòu)，管理層持股。目前公司五大餐廳品牌并行運(yùn)作，主要得益于集團(tuán)的組織架構(gòu)，公司擁有6名高級經(jīng)理，其中5名品牌經(jīng)理各自監(jiān)督一個品牌，另外1名駐守在總部負(fù)責(zé)整合行政管理服務(wù)平臺。公司為品牌經(jīng)理及稱職員工提供股權(quán)激勵措施，以鼓勵特點(diǎn)品牌的自下而上的創(chuàng)新。截至目前太二、2顆雞蛋煎餅、慫及那未大叔是大廚品牌管理團(tuán)隊(duì)分別持有對應(yīng)品牌的15%、20%、20%及25%的股權(quán)。未來九毛九面館品牌有望通過股權(quán)重組，實(shí)現(xiàn)品牌管理團(tuán)隊(duì)的持股(預(yù)計(jì)為15%)。

西貝：賽場制及創(chuàng)業(yè)分部。2015年西貝莜面村獨(dú)創(chuàng)了一套“創(chuàng)業(yè)分部+賽場制”的機(jī)制，即西貝的16個創(chuàng)業(yè)分部，以分部的總經(jīng)理為核心創(chuàng)建，打破了傳統(tǒng)企業(yè)按照地域劃分的方法，引入競爭機(jī)制，同一區(qū)域允許多個創(chuàng)業(yè)分部同時開店(總部會保證門店良性競爭，避免同店相殘)。

前期資金支持。西貝總部會承擔(dān)新開門店前3個月所有的資金成本，此舉幫助西貝創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)避免了資金鏈斷裂的問題，較之獨(dú)立創(chuàng)業(yè)的小團(tuán)隊(duì)便占得先機(jī)。以3個月為限，這些管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)的門店就需要實(shí)現(xiàn)盈利，和總部分享利潤。換句話說，新店開業(yè)3個月之后，西貝總部就開始進(jìn)行資金回流。此機(jī)制運(yùn)行之下，西貝總部基本上不會出現(xiàn)投資期限過長、難以周轉(zhuǎn)的問題。

總部定期考核?？偛棵磕陼?chuàng)業(yè)分部通過利潤、顧客評價等指標(biāo)進(jìn)行考核，排在后30%的管理團(tuán)隊(duì)，西貝會收回他們的經(jīng)營牌照以及相應(yīng)的股份(創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)擁有40%股份)，而這些落后團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營牌照，會從新發(fā)放給排名前30%的團(tuán)隊(duì)。為滿足考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)必須不斷提升門店品質(zhì)，贏得顧客的好評。

供應(yīng)鏈體系：全流程標(biāo)準(zhǔn)化VS科技賦能

九毛九國際控股：供應(yīng)商管理-央廚粗加工配送-門店再加工，全流程標(biāo)準(zhǔn)化。供應(yīng)商管理方面，各類主要食材至少有3名供應(yīng)商(第三方)，降低業(yè)務(wù)依賴性，保持采購的穩(wěn)定性，同時公司內(nèi)部設(shè)有完善的采購反賄賂機(jī)制。中央廚房方面，公司在廣東、海南及湖南擁有3家中央廚房，生產(chǎn)大部分半成品，保障不同餐廳菜品質(zhì)量、口味一致，同時每個中央廚房均配備三個物流倉庫(冷凍倉庫、冷倉庫及常溫倉庫)。

西貝：云端智慧供應(yīng)鏈，打通顧客到供應(yīng)商全鏈路。原材料供應(yīng)方面，西貝從源頭入手，針對戰(zhàn)略性食材原料，如羊肉、莜面，與上游供應(yīng)商成立合資公司，保障原材料的穩(wěn)定供應(yīng)。加工物流端，西貝餐飲擁有北京、上海、深圳三大中央廚房和配送中心，對原材料進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)粗加工。值得注意的是，公司打造國內(nèi)首款中餐智慧供應(yīng)鏈系統(tǒng)，廚師點(diǎn)開程序便可即時申報所需食材，系統(tǒng)同時還鏈接到供應(yīng)商，從食材采購、中央廚房加工、配送、門店提貨等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了全鏈路的數(shù)字化和智能化。

未來展望：行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，龍頭有望引領(lǐng)集中度提升

行業(yè)展望：中式快時尚餐飲仍為優(yōu)質(zhì)快車道

賽道優(yōu)質(zhì)，尚處起步階段，菜系更為多元

尚處于發(fā)展階段初期，中式快時尚餐飲大有可為。結(jié)合前文國際對標(biāo)部分分析，美國快時尚餐飲行業(yè)經(jīng)過近20年迅猛發(fā)展，截至2018年行業(yè)增速依舊領(lǐng)漲餐飲板塊整體，展現(xiàn)出與眾不同的成長韌性。結(jié)合中式快時尚餐飲來看，2018年中國快時尚餐飲市場規(guī)模為1815億元，僅為同期美國快時尚餐飲市場規(guī)模的47.3%(匯率按1USD=7RMB)，我們預(yù)計(jì)規(guī)模差異主要系二者市場發(fā)展階段不同，中式快時尚餐飲尚處于起步發(fā)展期?？紤]到兩國人口基數(shù)差異以及中國人均收入水平的不斷提升，中式快時尚餐飲未來仍有較為廣闊的成長空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中式快時尚餐飲行業(yè)規(guī)模2014-2018年復(fù)合增速為25%，2019-2024年預(yù)計(jì)仍可維持在20%以上，2024年市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到5502億元，屆時中式快時尚餐飲規(guī)模有望反超美國市場規(guī)模。

菜系百花齊放，有望孕育爆款餐廳。結(jié)合前文國際對標(biāo)部分分析，美國餐飲行業(yè)主要集中在墨西哥風(fēng)味餐廳、咖啡餐廳以及三明治等賽道，總體來看業(yè)態(tài)豐富度低，且發(fā)展至今各賽道競爭格局明確。而中國崇尚民以食為天，細(xì)分業(yè)態(tài)遠(yuǎn)多于美國市場，根據(jù)海底撈招股書數(shù)據(jù)，中國餐飲市場前3大賽道分別為火鍋、四川菜系及中式快餐，且三者市場份額接近分別為13.7%、12.4%、12.2%，其后廣東菜、江浙菜、湖南菜以及北京菜均占據(jù)穩(wěn)定市場份額，行業(yè)整體呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢。隨著中國社會人口流動的加速以及互聯(lián)網(wǎng)時代加持，各大菜系特色菜會為更多人所熟知，均有望孵化出爆款餐廳。

預(yù)計(jì)中端餐飲主導(dǎo)行業(yè)變革，關(guān)注多品牌孵化能力

連鎖化率提升為行業(yè)大趨勢，快時尚餐飲有望主導(dǎo)本輪變革。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評聯(lián)合中國連鎖經(jīng)營協(xié)會最新發(fā)布的《2019中國餐飲加盟行業(yè)白皮書》，中國餐飲行業(yè)連鎖化率僅為5%，同期美國約70萬餐飲門店連鎖化率已經(jīng)達(dá)到30%。隨著近年來消費(fèi)者對餐飲品牌與食品安全質(zhì)量重視度的不斷強(qiáng)化，以及餐廳資金實(shí)力、供應(yīng)鏈、品牌知名度和食品安全把控能力的提升，我國餐飲行業(yè)的連鎖化率有望繼續(xù)提升，而快時尚餐飲則有望憑借其成熟優(yōu)異的餐廳模型撥得頭籌。

按照客單價定位，可將餐廳品牌分為中小型、中端以及高端餐飲。美團(tuán)點(diǎn)評數(shù)據(jù)顯示，2016年已關(guān)餐廳平均壽命降至508天，2017年行業(yè)內(nèi)關(guān)店數(shù)為開店數(shù)的91.6%，餐飲行業(yè)更多的表現(xiàn)為新老交替而非單純規(guī)模擴(kuò)張，特別為人均消費(fèi)低于50元的餐廳關(guān)店率遠(yuǎn)低于其他價位餐廳。對于中小型餐館，由于缺少完善的供應(yīng)鏈支持以及穩(wěn)定的商圈資源，面對原材料及租金成本的逐年抬升，盈利水平受限嚴(yán)重，尾部加速出清已經(jīng)是較為明確趨勢;高端餐飲近年來雖有回暖跡象，但考慮到客群相對小眾、主要面向高凈值人群，門店數(shù)追求少而精，因而本身不存在連鎖化訴求。而以快時尚為代表的中端餐飲，承接家庭聚會、商務(wù)出行等諸多需求，憑借自身相對成熟的餐廳模型，預(yù)計(jì)將占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

快時尚餐飲門店模型成熟，1到N孵化能力強(qiáng)。快時尚餐廳競爭優(yōu)勢維度有三，一為品牌賦能，快時尚餐飲本身定位年輕消費(fèi)者，餐廳多通過朋友圈、抖音等自媒體進(jìn)行品牌營銷，同時憑借消費(fèi)者社交平臺分享進(jìn)行二次傳播，最大程度擴(kuò)大自身品牌知名度;二為運(yùn)營優(yōu)勢，經(jīng)過近10年發(fā)展，快時尚餐飲集團(tuán)多已建立起成熟的供應(yīng)鏈體系以及餐廳管理規(guī)范，對食材質(zhì)量與食品安全擁有完善的把控措施;三為模式創(chuàng)新，解決中餐標(biāo)準(zhǔn)化問題?？鞎r尚餐飲通過簡化菜單，搭配央廚標(biāo)準(zhǔn)化備菜流程，切實(shí)降低了大廚依賴度，使餐廳能夠快速線性外推。而這也是快時尚餐飲近年來門店擴(kuò)張的核心競爭力。

多品牌戰(zhàn)略已成行業(yè)大趨勢。對于成熟的餐飲管理集團(tuán)來說，為保持集團(tuán)的競爭力，除去擴(kuò)張現(xiàn)有品牌門店數(shù)，還需通過多品牌戰(zhàn)略培育更多盈利業(yè)態(tài)。前文提到快時尚餐飲門店模型成熟，具有品牌認(rèn)知度高、運(yùn)營模式成熟以及標(biāo)準(zhǔn)化程度高等特點(diǎn)。在此條件下，快時尚餐飲品牌均在探索培育新餐飲品牌，希冀覆蓋更多顧客群體，為集團(tuán)新增盈利點(diǎn)。如外婆家主品牌主打高性價比杭州家常菜，現(xiàn)如今跨界囊括家庭、商務(wù)、聚餐三大餐飲需求，各品牌需求互補(bǔ)，人群互通。

龍頭運(yùn)營模式成熟、資本化程度提高，有望帶動集中度進(jìn)一步提升。結(jié)合前文國際對標(biāo)部分，2018年美國快時尚餐飲CR5達(dá)到32.4%，而同期中國快時尚餐飲CR5僅為7.5%，目前市場仍然較為分散。但考慮到Mall店紅利逐漸消退，商圈資源逐漸轉(zhuǎn)為存量競爭，龍頭企業(yè)在物業(yè)資源爭取上相對更有優(yōu)勢;其次憑借較為成熟的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及供應(yīng)鏈體系，龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯。值得注意的是，目前中國快時尚餐飲企業(yè)資本化程度極低，目前美國快時尚餐飲頭部企業(yè)大多為上市公司(帕納拉面包于2017年被JAB資本收購私有化退市，未來不排除會重新上市)，而中式快時尚餐飲公司僅九毛九將于香港上市。九毛九公告信息顯示，本上市募資72%資金將用于門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。隨著快時尚餐飲行業(yè)的進(jìn)一步成熟，未來不排除會有新快時尚餐飲企業(yè)上市，憑借上市知名度提升以及融資便利，行業(yè)集中度有望向頭部企業(yè)靠攏。

代表公司：上市前夕，再論九毛九

此前我們外發(fā)的《餐飲行業(yè)專題：從美股餐飲龍頭尋找行業(yè)估值的錨》，對九毛九進(jìn)行過較為詳細(xì)的分析。結(jié)合最新媒體報道，作為中式快時尚餐飲行業(yè)處于領(lǐng)先地位的品牌，九毛九擬于2020年1月15日正式在香港交易所掛牌上市，根據(jù)公司最新公告信息，公司發(fā)行3.334億新股，每股定價6.6港元，其中在國際發(fā)售(18.5倍)與公開發(fā)售階段(637.8倍)均獲大幅超額認(rèn)購。如果我們根據(jù)九毛九上半年業(yè)績增長情況(同增81%)估算全年業(yè)績增速，結(jié)合公司上市市值88億港元，市盈率為62x左右，但考慮到近兩年公司處于快速擴(kuò)張階段，其中太二酸菜魚業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼，正處于業(yè)績爆發(fā)期，假設(shè)全年業(yè)績水平有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長，據(jù)此推算其估值水平在50x左右，相對不低，也在一定程度上顯示出資本市場對優(yōu)質(zhì)餐飲企業(yè)的認(rèn)可與追捧。

未來看點(diǎn)一：太二酸菜魚成爆款，煎餅餐廳有望崛起，多品牌運(yùn)營能力值得期待。近年來公司太二酸菜魚營收增速迅猛，2017-2019H1分別達(dá)到260%/121%/147%，酸菜魚業(yè)務(wù)總營收占比也逐年提升，2016-2019H1分別為6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜魚餐廳實(shí)現(xiàn)營收5.40億元，總營收在中國所有酸菜魚餐廳中排名第一，市場份額為4.4%，深受市場消費(fèi)者喜愛。公司傳統(tǒng)西北菜餐廳九毛九表現(xiàn)相對平穩(wěn)，2017-2019H1營收增速分別為10%/11%/6%，2018年九毛九餐廳實(shí)現(xiàn)營收13.34億元，占總營業(yè)收入的70%。公司新孵化品牌同樣值得期待，旗下兩顆雞蛋煎餅餐廳目前門店數(shù)為63家，營收體量雖相對較小，但公司自2018年開放加盟模式擴(kuò)張，煎餅業(yè)務(wù)有望成為公司新盈利增長點(diǎn)。

未來看點(diǎn)二：上市提升品牌知名度、資金實(shí)力，未來門店有望翻倍。根據(jù)公司招股書最新披露數(shù)據(jù)，截至目前公司合計(jì)經(jīng)營328家餐廳，其中143家九毛九餐廳、121家太二餐廳、62家兩顆雞蛋煎餅(其中41家為加盟模式運(yùn)營)、1間慫餐廳及1間那未大叔是大廚餐廳。報告披露的未來展店計(jì)劃顯示，預(yù)計(jì)2019-2021年集團(tuán)新開自營餐廳數(shù)370家，門店數(shù)有望翻倍。其中九毛九面館新增54家，太二餐廳新增240家，兩顆雞蛋煎餅(自營)47家，慫17家，那未大叔是大廚12家。同時兩顆雞蛋煎餅加盟數(shù)預(yù)計(jì)至2021年達(dá)到300家。

我們認(rèn)為，考慮公司以九毛九起家，但此后逐步發(fā)力新品牌，并已成功孵化太二酸菜魚這一快時尚代表餐廳龍頭，未來依托其供應(yīng)鏈體系和上市后資金等支撐、豐富的餐飲運(yùn)營展店和標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，以及與國內(nèi)既有Shopping Mall物業(yè)的良好合作關(guān)系等優(yōu)勢，其未來新品牌持續(xù)孵化培育仍值得期待。

與此同時，我們也關(guān)注公司傳統(tǒng)品牌成長及跨區(qū)域擴(kuò)張節(jié)奏。

關(guān)注點(diǎn)一：跨區(qū)域擴(kuò)張，帶來持續(xù)成長空間。招股說明書信息顯示，2018年九毛九國際華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收16億元，總營收占比為84.5%;從門店分部來看，2018年華南地區(qū)門店數(shù)為242家，占總門店數(shù)比重為78%，換言之，公司絕大部分收入業(yè)績來自廣東地區(qū)，主打北方面食和北方風(fēng)味的九毛九抓住了南方消費(fèi)者的胃。未來，公司有望從廣東走向全國，通過其多元化品牌體系持續(xù)擴(kuò)張，帶來新的成長空間。其中，從太二酸菜魚來看，其2019H1華南以外占比已達(dá)到41.8%,跨區(qū)域擴(kuò)張有望迅速拓展;而九毛九品牌在全國擴(kuò)張中其西北菜系面臨同類競爭對手西北莜面村等的競爭，但依托差異化定位，仍有一定的跨區(qū)域拓展空間。此外，公司其他新孵化品牌未來也有望積極全國擴(kuò)張，支撐公司持續(xù)成長。

關(guān)注點(diǎn)二：九毛九餐廳平穩(wěn)增長，太二整體翻臺率目前仍維持相對高位。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019H1，公司九毛九面館翻座率平穩(wěn)微降(2017-2019H1分別為2.5/2.4/2.3)，同店銷售額增速也有所放緩，2017-2019H1分別為8.2%/4.4%/1.7%。不過，作為一個成熟品牌，公司也一直在積極應(yīng)對，擬將菜品種類由80種縮減至50種，通過減少菜品種類方式縮短平均用餐時間，進(jìn)而提高餐廳翻座率;同時進(jìn)一步優(yōu)化及完善現(xiàn)有50種菜品，為后續(xù)客單價提升留有空間。與此同時，太二酸菜魚翻座率則一直保持高位，2017-2019H1分別為4.5/4.9/5.0/4.9，其在公司整體的營收占比不斷提升，預(yù)計(jì)系公司近兩年增長的核心驅(qū)動?？紤]太二目前主要系網(wǎng)紅餐廳的代表，未來公司依托其成熟餐飲品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，不斷優(yōu)化提升太二酸菜魚的持續(xù)成長空間，也成為支撐公司未來估值的重要看點(diǎn)。

投資建議:聚焦業(yè)績確定性、跨賽道孵化能力強(qiáng)的龍頭

綜合全文分析，中國餐飲行業(yè)連鎖化率提升趨勢較為明確，消費(fèi)者對餐飲品牌與食品安全質(zhì)量重視度不斷提升，連鎖餐廳憑借雄厚的資金實(shí)力、完善的供應(yīng)鏈、較高的品牌知名度以及食品安全把控能力，增速無疑將超越非連鎖化餐廳。同時根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評《中國餐飲報告2019》數(shù)據(jù)，中國餐飲行業(yè)連鎖化率僅為5%，相較于美國成熟餐飲行業(yè)30%連鎖化率，仍有較大提升空間。在中國餐飲行業(yè)原材料、人力及店鋪?zhàn)饨鸪杀静粩嗌闲斜尘跋?，行業(yè)尾部出清已成較為明確趨勢，其中以人均消費(fèi)在50元左右的餐廳承壓最為嚴(yán)重;考慮到高端餐飲客群定位相對小眾，餐廳數(shù)目定位為小而精。因此在本輪連鎖率提升過程中，定位中檔餐飲的快時尚餐飲無疑將占據(jù)主導(dǎo)地位。

結(jié)合國際對標(biāo)，近十余年，美國餐飲業(yè)快時尚餐飲增速領(lǐng)漲，07-16年份額占比翻番至18%，即使近兩年增速有所放緩，但仍明顯高于美國同期其他餐飲板塊增速;同時，美國快時尚餐飲企業(yè)頭部較集中，2018年CR5=33%。與之相比，中式快時尚餐飲仍處發(fā)展初期，賽道優(yōu)質(zhì)，多元化菜系下未來成長空間廣闊。展望未來，我們認(rèn)為快時尚餐飲龍頭一看行業(yè)成長紅利，“快”且“時尚”順應(yīng)消費(fèi)升級和年輕一代消費(fèi)需求，精簡菜單方便標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張及供應(yīng)鏈優(yōu)化;二看連鎖化率(中美餐飲連鎖化率5%PK30%)和行業(yè)集中度提升(中美快時尚餐飲CR5=7.5%PK33%)空間;三看龍頭依托供應(yīng)鏈資金和管理支持跨賽道孵化能力，隨著國內(nèi)餐飲品牌迭代加快，后者尤其核心。

維持餐飲板塊“超配”評級。綜合來看，國內(nèi)餐飲行業(yè)企業(yè)資本化程度較低，上市標(biāo)的具有稀缺性，考慮國內(nèi)餐飲行業(yè)賽道多樣，未來各細(xì)分賽道均有望孕育龍頭企業(yè)。短期來看，我們建議聚焦賽道優(yōu)質(zhì)、品牌及系統(tǒng)化平臺優(yōu)勢凸顯、展店和業(yè)績確定性相對較高的國內(nèi)餐飲龍頭，如海底撈、九毛九、呷哺呷哺等。其中海底撈模式激勵獨(dú)樹一幟，持續(xù)高增長，規(guī)模排名第一，品牌及平臺優(yōu)勢突出，估值不低，未來建議積極關(guān)注其快速展店后的同店表現(xiàn);九毛九目前按發(fā)行價等估算估值也相對不低，短看太二跨區(qū)域擴(kuò)張有望支撐其收入業(yè)績較快成長，未來核心看跨賽道孵化新品牌能力;呷哺呷哺短期經(jīng)營相對平穩(wěn)，中線建議關(guān)注其新模型持續(xù)優(yōu)化。長線來看，隨著餐飲集團(tuán)供應(yīng)鏈的成熟以及運(yùn)營模式的完善，未來既有品牌的持續(xù)優(yōu)化擴(kuò)張和跨賽道孵化新品牌能力成為支撐其長線看點(diǎn)的核心。(編輯：劉瑞)