中信證券：漿價(jià)下行，高毛利個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，恒安國(guó)際（01044）基本面企穩(wěn)

本文來自微信公眾號(hào)“中信證券研究”，作者：李鑫 湯彥新。

受益于漿價(jià)下行，預(yù)計(jì)恒安國(guó)際(01044)紙巾業(yè)務(wù)2019-2020年凈利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，釋放約2.2 /1.7億元業(yè)績(jī)彈性;雖然預(yù)計(jì)2019年個(gè)護(hù)收入體負(fù)增長(zhǎng)，但隨著渠道改革調(diào)整以及終端管控加強(qiáng)，經(jīng)銷商信心與價(jià)格體系基本恢復(fù)，疊加產(chǎn)品升級(jí)和電商發(fā)力，2020年有望轉(zhuǎn)正。公司基本面迎來改善，首次覆蓋，目標(biāo)價(jià)77元。

多品類衛(wèi)生用品行業(yè)龍頭。

公司是國(guó)內(nèi)最大的衛(wèi)生護(hù)理用品品牌商和制造商，產(chǎn)品涵蓋紙巾、衛(wèi)生巾及紙尿褲三大品類，具有遍布全國(guó)的分銷渠道，旗下的心相印、七度空間分別是生活用紙、衛(wèi)生巾國(guó)內(nèi)市占率第一的品牌。在經(jīng)歷連續(xù)13年快速增長(zhǎng)后，公司從2014年開始進(jìn)入變革調(diào)整期，收入利潤(rùn)增速整體趨緩。19H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.3億元，yoy+6.3%;歸母凈利潤(rùn)18.8億元，yoy-3.6%。

衛(wèi)生用品行業(yè)：頭部企業(yè)全品類、全渠道拓展，有望受益行業(yè)集中度提高。

衛(wèi)生用品2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體規(guī)模近2700億元。作為剛需高頻消費(fèi)品，預(yù)計(jì)2019-2021年生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲和成人失禁需求端將分別維持7%/6%/12%/31%的較快增長(zhǎng)。其中生活用紙更仰賴銷售驅(qū)動(dòng)，而個(gè)護(hù)用品品牌粘性較高，受原料成本和運(yùn)輸半徑擾動(dòng)較小。相較于美日等成熟市場(chǎng)，2018年國(guó)內(nèi)衛(wèi)生用品四大品類的CR4僅30%-45%之間，集中度提升大勢(shì)所趨。頭部企業(yè)加速全品類拓展的同時(shí)構(gòu)建全渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，有望受益。

衛(wèi)生巾：營(yíng)收重拾增長(zhǎng)。

公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率整體穩(wěn)健，然而隨著市場(chǎng)滲透率的飽和，2014年后公司收入增長(zhǎng)明顯放緩，市場(chǎng)份額領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)被競(jìng)品蠶食。19H1因價(jià)盤紊亂疊加渠道改革陣痛拖累營(yíng)收下滑4.6%，19H2公司通過渠道間產(chǎn)品區(qū)隔、全國(guó)打假、強(qiáng)化終端管理、并調(diào)整渠道改革以穩(wěn)定價(jià)盤和經(jīng)銷商信心，下半年收入有望重拾增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2019-2021收入增速-1%/2%/3%，毛利率預(yù)計(jì)將維持在70%以上，其中電商渠道將成為驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

紙巾：盈利修復(fù)延續(xù)。

2018年憑借重點(diǎn)高端品和電商渠道發(fā)力，紙巾收入大幅增長(zhǎng)，但盈利水平受漿價(jià)上漲拖累明顯。2019年漿價(jià)跌幅超預(yù)期，紙巾利潤(rùn)彈性有望逐季度釋放(19H1較18H2毛利率修復(fù)5.8pcts)。當(dāng)前紙巾銷售仍仰賴傳統(tǒng)經(jīng)銷和KA渠道，電商布局晚于競(jìng)品，但正加速追趕，預(yù)計(jì)2019-2021年收入增速7%/8%/9%，2019/2020年凈利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，釋放約2.2 /1.7億元業(yè)績(jī)彈性。

紙尿褲：收入增速恢復(fù)。

紙尿褲業(yè)務(wù)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，疊加傳統(tǒng)渠道受電商沖擊，收入連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)。19H1公司依靠高端新品投放及電商渠道發(fā)力，整體收入跌幅收窄至7.4%，預(yù)計(jì)2020年增速可轉(zhuǎn)正，毛利率有望穩(wěn)定在40%左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

原料價(jià)格波動(dòng);新品銷售、渠道拓展、以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。

隨著漿價(jià)下行，紙巾業(yè)績(jī)彈性逐季釋放，疊加高毛利個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，公司基本面整體企穩(wěn)。預(yù)測(cè)2019-2021年EPS為3.27/3.49/3.69元。綜合考慮行業(yè)地位、發(fā)展前景和可比公司估值等因素，給予目標(biāo)價(jià)77港元，對(duì)應(yīng)2020年20X PE，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。（編輯：孟哲）