中信策略：估值優(yōu)勢帶動A/H溢價率收窄，港股機遇何在？

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者楊靈修、秦培景、裘翔。

當前A/H溢價處于過去兩年以來高位，在經(jīng)濟企穩(wěn)、庫存上行以及貨幣寬松政策背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟和金融板塊龍頭企業(yè)均有望在2020年迎來修復行情?？春镁邆浞€(wěn)健基本面表現(xiàn)且PB水平較低的行業(yè)龍頭在2020年的修復表現(xiàn)，同時建議關注穩(wěn)定高分紅公司未來可能的高回報率。

估值優(yōu)勢將帶動A/H溢價收斂。

去年6月以來，香港市場在2019年大幅跑輸A股。但在內(nèi)地經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，新一輪補庫和資本支出料將開啟的背景下，H股中的傳統(tǒng)經(jīng)濟龍頭較A股有明顯的投資價值，有望獲得海外和南向資金增配，帶動A/H溢價率收窄。以海外中資股為樣本，此篇報告將從金融和非金融行業(yè)兩個維度聚焦當前H股傳統(tǒng)行業(yè)龍頭中質(zhì)地優(yōu)良、估值有優(yōu)勢且能提供長期穩(wěn)定投資回報的企業(yè)。

庫存周期回升，經(jīng)濟企穩(wěn)，投資反彈，傳統(tǒng)經(jīng)濟有望迎來估值修復。

當前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速處于低位，汽車、家電、工程機械等終端產(chǎn)品需求好轉(zhuǎn)，預計將帶動經(jīng)濟企穩(wěn)和補庫存需求。根據(jù)中信證券研究部商品策略組判斷，2020年一季度或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)成品庫存拐點，原材料補庫存或?qū)⒂?020年二季度出現(xiàn)。結(jié)合貿(mào)易談判持續(xù)推進、11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及2020年一季度固定資產(chǎn)投資有望超預期，預計2020年上半年工業(yè)需求會更加旺盛，帶動新一輪資本支出和補庫存周期的開啟，同時帶動傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊估值修復。

傳統(tǒng)經(jīng)濟在估值修復的過程中極具配置價值。

在A/H兩地上市的標的中，A/H溢價水平較高的港股龍頭標的具備吸引力。分行業(yè)來看，預計基建投資穩(wěn)健增長將支撐建筑建材行業(yè)2020年基本面表現(xiàn)；煤價弱勢背景下，龍頭公司業(yè)績有望保持穩(wěn)定。寬松預期下，處于歷史估值底部的龍頭公司估值修復有望加快；竣工恢復及地產(chǎn)政策邊際放松，料將帶動地產(chǎn)回暖。此外，從分紅角度來看傳統(tǒng)板塊穩(wěn)定高分紅公司投資者現(xiàn)金回報率也具備較大優(yōu)勢。

貨幣寬松助力H股金融行業(yè)估值修復。

參考2015-2016年貨幣寬松后的行業(yè)表現(xiàn)，我們判斷在當前中國央行持續(xù)加碼貨幣寬松的背景下，港股金融行業(yè)預計將明顯受益于流動性增強。當前H股龍頭券商和保險的折價率分別達到99.08%、23.35%，而去年以來兩個行業(yè)的折價率分別擴大48.3pcts、15.0pcts，反映H股的投資價值更為突出。在保持盈利穩(wěn)定的同時內(nèi)地券商和保險H股目前的P/B估值也都位于歷史低位。內(nèi)地銀行H股目前的估值水平處于歷史的絕對低位，同時2016-2018年以來的銀行龍頭穩(wěn)定的高ROE水平賦予銀行股較大的估值修復空間。此外銀行業(yè)穩(wěn)定的盈利能力促使其普遍具有較高的股息支付比率，2016-2018年內(nèi)地銀行H股的股息支付率維持在25%以上。

配置建議：

當前A/H溢價處于過去兩年以來高位，在經(jīng)濟企穩(wěn)、庫存上行以及貨幣寬松政策背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟和金融板塊龍頭企業(yè)均有望在2020年迎來修復行情，助力A/H溢價水平收窄?？春镁邆浞€(wěn)健基本面表現(xiàn)且PB水平較低的行業(yè)龍頭在2020年的修復表現(xiàn)，同時關注穩(wěn)定高分紅公司可能的高回報率。

風險因素：

國內(nèi)政策對沖低于預期；外資流入趨勢反轉(zhuǎn)。

（編輯：林喵）