海外龍頭鋼企：紐柯公司（NUE.US）為何跑出長期超額收益？

行業(yè)衰退背景下，紐柯公司長期跑出顯著超額收益。

美國的鋼鐵行業(yè)從20世紀(jì)70年代后進(jìn)入衰退期，產(chǎn)量和消費(fèi)量在1973年見頂，目前產(chǎn)量只有峰值水平的63%。在這樣的行業(yè)背景下，紐柯公司的股票收益長期大幅跑贏大盤和行業(yè)平均。從20世紀(jì)80年代初至今，紐柯實(shí)現(xiàn)了93倍的收益，而同期標(biāo)普500指數(shù)僅實(shí)現(xiàn)了25倍收益。

長期超額收益源于低成本和低投入規(guī)模擴(kuò)張

紐柯長期跑出超額收益的核心原因在于兩點(diǎn)：1）擁有產(chǎn)業(yè)中最低的生產(chǎn)成本；2）以低投入方式不斷實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。對周期行業(yè)來說，單位盈利空間有上限，持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張才能實(shí)現(xiàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)的持續(xù)增長，從而推動股價持續(xù)上升。低成本是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的前提，低成本意味著公司在景氣周期能夠?qū)崿F(xiàn)更多的資本積累，而在周期低點(diǎn)能夠避免虧損且有足夠的資本實(shí)現(xiàn)低投入的規(guī)模擴(kuò)張。

核心因素之一：保持產(chǎn)業(yè)中最低的生產(chǎn)成本

紐柯公司實(shí)現(xiàn)低成本的核心在于堅持電爐煉鋼模式。在原料、人工、折舊這前三大成本來源中，電爐煉鋼均具備顯著更低的優(yōu)勢。由于美國經(jīng)歷了足夠長的工業(yè)化周期，其廢鋼產(chǎn)量在60年代后保持在鋼材產(chǎn)量的65%以上，且比例不斷上升至2018年的95%。過剩的廢鋼供應(yīng)使廢鋼價格只有鐵水價格的40%左右，使電爐擁有顯著的原料成本優(yōu)勢。另一方面，由于工藝與設(shè)備的差別，電爐的噸鋼投資和人工成本均低于長流程。長期以來紐柯公司的噸鋼折舊只有美國鋼鐵的70%-80%，而人均鋼產(chǎn)量基本是美國鋼鐵的2倍。

核心因素之二：以低投入方式實(shí)現(xiàn)持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張

紐柯公司在半個世紀(jì)里產(chǎn)量的年復(fù)合增速達(dá)12%，每股凈資產(chǎn)的年復(fù)合增速達(dá)14%。在2000年以前，紐柯主要靠投資新建產(chǎn)能，2000年以后主要靠并購擴(kuò)張。其利潤的大幅躍升主要發(fā)生在2000年后，核心在于紐柯能在行業(yè)大規(guī)模虧損破產(chǎn)時以極低的價格通過并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。在2001年美國鋼鐵行業(yè)凈利率跌至-11%的情況下，紐柯仍能實(shí)現(xiàn)盈利，并且以低于200美元/噸的價格并購破產(chǎn)產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了低投入下產(chǎn)能規(guī)模的迅速翻倍，從而為日后帶來大幅的投資回報奠定基礎(chǔ)。

風(fēng)險因素

原料大幅漲價擠壓行業(yè)利潤、行業(yè)并購重組推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。

投資策略：中國鋼鐵企業(yè)發(fā)展的核心在于成本管控

由于工業(yè)周期的不同，中國當(dāng)前電爐煉鋼成本顯著高于長流程，中國的大型主流鋼企都是長流程企業(yè)，同質(zhì)化程度很高，盈利水平的差距更多體現(xiàn)在經(jīng)營管理水平上。在未來較長的時間里，料中國難以出現(xiàn)完全復(fù)制紐柯模式的鋼鐵企業(yè)，但低成本和低投入的規(guī)模擴(kuò)張仍然是值得借鑒，核心是在低成本的基礎(chǔ)上，才有機(jī)會實(shí)現(xiàn)高回報的規(guī)模擴(kuò)張。長期保持成本優(yōu)勢的鋼鐵企業(yè)有更大概率跑出更高收益。