全球最大藥企的轉(zhuǎn)型之路和其他藥企有什么不同？

今年夏天，輝瑞公司(PFE.US)宣布將剛剛成熟的事業(yè)部普強(Upjoin)剝離，股價應(yīng)聲而降。盡管這次下跌被視為合理下跌，但事實是市場低估了輝瑞的股票價值。也許某些核心產(chǎn)品因“排他性損失”(Loss of Exclusivity, LOE)導(dǎo)致公司收入下降，但輝瑞正著手于一項專注于創(chuàng)新和生物制藥產(chǎn)品的新戰(zhàn)略，勢必將在未來推動公司盈利。

普強事業(yè)部的剝離

輝瑞公司是美國一家跨國制藥公司，同時是世界上最大的醫(yī)藥企業(yè)，其產(chǎn)品覆蓋諸多治療和健康領(lǐng)域，研發(fā)和生產(chǎn)能力處于全球領(lǐng)先地位。輝瑞的核心產(chǎn)品（如萬艾可、普瑞巴林和立普妥等）多年銷量可觀，并為公司源源不斷帶來正現(xiàn)金流。

2019年上半年，輝瑞因普強事業(yè)部產(chǎn)品的LOE導(dǎo)致收入下降；2019年7月底，輝瑞公司決定將普強事業(yè)部獨立出來，與邁藍(lán)公司(Mylan, MYL.US)合并成立新的合資公司Viatris，其中邁藍(lán)與輝瑞分別持股43%和57%。Viatris主要研制生產(chǎn)仿制藥，它將集成輝瑞普強在新興市場的強大領(lǐng)導(dǎo)地位優(yōu)勢和邁藍(lán)在歐美市場的核心地位優(yōu)勢，頗具市場競爭力。

輝瑞公司的主要策略是剝離非戰(zhàn)略性資產(chǎn)，并將研發(fā)重心轉(zhuǎn)移至已獲得專利的生物制藥與疫苗。然而，隨著新合資公司的市場擴張，此次剝離可能進(jìn)一步壓榨輝瑞公司傳統(tǒng)藥品的收入。

值得注意的是，此次剝離并沒有得到市場的正面評價，從而導(dǎo)致研究員下調(diào)輝瑞的2019年度收入預(yù)測和每股收益預(yù)測，分別為:

1.收入預(yù)測從520至540億美元下調(diào)至505至525億美元；

2.每股收益預(yù)測從2.83至2.93美元下調(diào)至2.76至2.83美元。

剝離是好事還是壞事？

如果一個公司在不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有諸多類型的產(chǎn)品，通常都會選擇剝離，然而投資者并不會因公司剝離某些重要產(chǎn)品部門而認(rèn)為自己蒙受損失。相反，投資者更青睞于專注于單一市場的公司，而不是競爭力較弱、在多種市場廣泛開展業(yè)務(wù)的公司。因此，業(yè)務(wù)/部門剝離被視為公司致力于成為某行業(yè)龍頭企業(yè)，推動股票價值/價格上漲。

制藥產(chǎn)業(yè)在過去幾年經(jīng)歷了模式變革：從以規(guī)模為重心的大型制藥模式轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢股镄袠I(yè)的制藥模式。行業(yè)內(nèi)公司將它們的業(yè)務(wù)從“一刀切”轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)特定病患采取“針對性”療法。這種轉(zhuǎn)變引發(fā)了公司剝離與兼并收購的浪潮。

為了更好地剖析輝瑞公司的案例，我們有必要先分析另一大型醫(yī)藥公司百時美施貴寶(Bristol-Myers Squibb, BMY.US)的經(jīng)歷。百時美施貴寶在2014年敲定了一項新型戰(zhàn)略——將其業(yè)務(wù)“從一家大型、多元化制藥公司，轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨葘Ｗ⒂谏镱I(lǐng)域的制藥公司”(Jami Rubin, Goldman Sachs)。

該戰(zhàn)略旨在剝離非核心業(yè)務(wù)，專注于研發(fā)腫瘤藥品和現(xiàn)金牛產(chǎn)品（例如于輝瑞合作的艾樂妥）。消息宣布后，股價立即出現(xiàn)上升趨勢。不幸的是，公司在2016年8月宣布納武單抗(Opdivo)的一項研究失?。ㄏ啾容^，默克公司(MRK.US)的同一項研究結(jié)果向好），而如果該項研究成功，此藥物就可以擴大其適用范圍到肺癌領(lǐng)域。最終，股價產(chǎn)生大幅波動和調(diào)整，公司未能貫徹執(zhí)行預(yù)先計劃，以收購新基生物制藥(Celgene)為此次戰(zhàn)略調(diào)整之路畫上句號。

剝離對制藥公司有利嗎？

百時美施貴寶的例子表明，如果公司管理層出色貫徹執(zhí)行戰(zhàn)略，則非核心業(yè)務(wù)的剝離會對公司價值產(chǎn)生正向影響。反觀輝瑞公司的案例，普瑞部門的剝離卻導(dǎo)致了股價被低估。發(fā)生這種情況可能是市場觀測到公司的核心產(chǎn)品（如萬艾可、普瑞巴林和立普妥等）的收益下跌，但是股價的大幅下降并未考慮公司的未來發(fā)展和成長機會。從長遠(yuǎn)來看，此次剝離會使得經(jīng)歷變革的“嶄新”的輝瑞公司向前邁進(jìn)一大步——更加專注于核心產(chǎn)品，公司價值得到提升。

生物制藥數(shù)據(jù)利好

目前，生物制藥數(shù)據(jù)是投資者長期評估輝瑞公司需關(guān)注的唯一指標(biāo)。輝瑞正處于不斷發(fā)展和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段，邁藍(lán)和普強的成功合并僅僅標(biāo)志著公司進(jìn)入了新的發(fā)展階段。輝瑞第三季度的業(yè)績在生物制藥行業(yè)表現(xiàn)強勁，營業(yè)收入增長9%。

具體來看，生物制藥數(shù)據(jù)顯示：（數(shù)據(jù)來自2019年第三季度財報電話會議）

1. 帕博西尼(Ibrance)營業(yè)收入增長27％，在美國乃至國際市場均實現(xiàn)強勁增長；

2. 恩雜魯胺(Xtandi)營業(yè)收入增長25％；

3. 阿西替尼(Inlyta)營業(yè)收入增長98％，這得益于FDA最近批準(zhǔn)Bavencio和Keytruday結(jié)合用于一線治療腎細(xì)胞癌；

4. 托法替尼(Xeljanz)營業(yè)收入增長40％；

5. 阿哌沙班(Eliquis)業(yè)績良好，輝瑞在全球的銷售額增長20％，達(dá)到10億美元；

6. Vyndaqel收入增長迅速；

7. 肺炎疫苗Prevnar 13營業(yè)收入下降3％；

8. 無菌注射劑的制造恢復(fù)工作初具雛形，全球營業(yè)收入增長3％。

公司的生物制藥業(yè)務(wù)的業(yè)績高于平均水平是一個正向信號，表明生物制藥戰(zhàn)略執(zhí)行正在按計劃進(jìn)行。得益于第三季度的良好業(yè)績，輝瑞公司宣布將調(diào)整收益預(yù)測修正為2.94至3.00美元，并將股息提高了近6％。

生物制藥策略

輝瑞公司沒有成為新型專業(yè)化生物制藥公司，而是將側(cè)重不同治療領(lǐng)域的舊策略復(fù)制運用到生物制藥。與百時美施貴寶公司不同，輝瑞不會專注于單一治療領(lǐng)域或產(chǎn)品，而是仍然專注于不同領(lǐng)域。此外，輝瑞還將在以下領(lǐng)域開發(fā)核心生物制藥產(chǎn)品：

2期和3期的試驗顯示了公司在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的樂觀預(yù)期。這些產(chǎn)品將在接下來的幾個月和一年內(nèi)進(jìn)入市場，再加上生物制藥部門產(chǎn)生的更高收入，未來可能會讓輝瑞的股價再創(chuàng)新高。

不過還應(yīng)考慮到在2026年諸多產(chǎn)品的專利到期問題。投資者正在等待管理層推出新政以減輕問題帶來的風(fēng)險。目前看來，這可能是股價上升趨勢中一個平滑因素。

結(jié)論

盡管剝離普強事業(yè)部并與邁藍(lán)公司共同創(chuàng)立Viatris的事件引發(fā)了市場對輝瑞公司的看空情緒，但分析表明，如果公司剝離后執(zhí)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略調(diào)整，從長期來看，剝離操作將會為公司創(chuàng)造更多價值。

此外，投資者需要在公司轉(zhuǎn)型的同時轉(zhuǎn)移關(guān)注重點——輝瑞公司不再是依賴傳統(tǒng)核心產(chǎn)品營業(yè)收入的大型制藥公司，它正轉(zhuǎn)變?yōu)橐患覍Ｗ⒂诟镄碌?、科技技術(shù)驅(qū)動的生物制藥公司。