嘉信理財(cái)：2020年美國(guó)信用債市場(chǎng)面臨4個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

本文源自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”。

在2020年里，美國(guó)公司債的投資者應(yīng)選擇高評(píng)級(jí)的債券作為投資標(biāo)的。

在回報(bào)如此豐厚的2019年過后，美國(guó)公司債明年的綜合回報(bào)表現(xiàn)不太可能與今年媲美?？紤]到當(dāng)前的回報(bào)率處于低位，以及價(jià)格走高導(dǎo)致收益率在2019年出現(xiàn)下行，2020年美國(guó)公司債的主要回報(bào)來源應(yīng)該是票息收益，而不是債券價(jià)格的上漲。

嘉信理財(cái)（SCHW.US）建議投資者應(yīng)減少對(duì)美國(guó)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為明年美國(guó)高收益?zhèn)男星橄碌娘L(fēng)險(xiǎn)將達(dá)到最高，同時(shí)投資者在投資美國(guó)公司債市場(chǎng)中其他類型債券的時(shí)候應(yīng)將高評(píng)級(jí)的債券作為投資標(biāo)的。

2019年是美國(guó)公司債市場(chǎng)的豐收年

誰(shuí)敢拿風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)今年就會(huì)獲得好收成。我們跟蹤的每一個(gè)美國(guó)公司債指數(shù)今年不僅取得了正的綜合回報(bào)，而且其中很多指數(shù)的回報(bào)率超過了10%，如下圖所示，其中優(yōu)先股指數(shù)為16.2%，投資級(jí)公司債為14.2%，高收益?zhèn)鶠?2.7%。

大多數(shù)的公司債品種均有強(qiáng)勁表現(xiàn)

公司債強(qiáng)勁的回報(bào)來自于美國(guó)國(guó)債收益率的下行以及信用利差水平（信用利差為公司債的收益率高于同期限美國(guó)國(guó)債的收益率的部分）的走低。但是我們并不認(rèn)為這種趨勢(shì)能持續(xù)下去。截止到12月10日，10年期美國(guó)國(guó)債的收益率今年以來共下跌了84個(gè)基點(diǎn)，從年初的2.68%跌至當(dāng)前的1.84%。由于債券的價(jià)格和收益率波動(dòng)方向正相反，收益率的下跌導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債今年以來大幅上漲。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期限美國(guó)國(guó)債的收益率水平將小幅上揚(yáng)，因此促使美國(guó)國(guó)債收益率今年下行的有利因素明年卻有可能轉(zhuǎn)為美國(guó)國(guó)債行情的逆風(fēng)，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債的價(jià)格出現(xiàn)下跌。

風(fēng)險(xiǎn)仍然很高

我們認(rèn)為2020年美國(guó)公司債投資會(huì)遇到四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)停滯。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局BEA的報(bào)告，美國(guó)企業(yè)稅前利潤(rùn)的總額在2014年3季度觸頂2.2萬(wàn)億美元，時(shí)至今日仍未達(dá)到當(dāng)時(shí)的水平。換言之，在過去5年的各個(gè)季度里美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)賺的錢比2014年的時(shí)候還少，見下圖。

美國(guó)企業(yè)季度凈利潤(rùn)的金額低于2014年時(shí)創(chuàng)下的高點(diǎn)

與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司報(bào)告的利潤(rùn)數(shù)相比，上面提到的盈利數(shù)據(jù)能更清楚地顯示出美國(guó)企業(yè)的基本面狀況，因其復(fù)蓋范圍包括了美國(guó)各類大小規(guī)模的上市和非上市公司。

2、公司債務(wù)總量繼續(xù)增加。美國(guó)企業(yè)受益于企業(yè)借款成本仍很低的市場(chǎng)環(huán)境，繼續(xù)大量增加負(fù)債。債務(wù)總量的增長(zhǎng)并沒有局限于某一類債務(wù)形式，而是在投資級(jí)和高收益?zhèn)?jí)別的各類公司債市場(chǎng)中均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況。

自2015年二季度以來，美國(guó)企業(yè)債務(wù)總量的年度同比增速超過了企業(yè)利潤(rùn)的年度同比增速。這一變化趨勢(shì)有可能會(huì)導(dǎo)致公司債的發(fā)行人難以在未來還本付息，尤其是在美國(guó)企業(yè)的盈利壓力日漸增大的情況下，下圖中藍(lán)色線柱為公司債的未到期余額，紅線為企業(yè)稅前利潤(rùn)。

3、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。盡管在美國(guó)國(guó)內(nèi)外均見到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一些跡象，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍將繼續(xù)放緩。供應(yīng)管理協(xié)會(huì)發(fā)布的ISM采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)在11月份跌至48.1后目前仍處于50以下，說明美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)正在收縮。雖然非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)高于50，但變化趨勢(shì)仍處于減速狀態(tài)。好的一面是，摩根大通銀行全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)在11月升至50.3，而在此之前連續(xù)6個(gè)月均低于50這個(gè)強(qiáng)弱分水嶺。

雖然一些調(diào)查結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎正在企穩(wěn)，但“一切OK”的信號(hào)尚未出現(xiàn)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，同時(shí)市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果繼續(xù)變?cè)?，那麼投資者的情緒可能會(huì)轉(zhuǎn)壞，信用利差的水平會(huì)上升，導(dǎo)致美國(guó)公司債的價(jià)格出現(xiàn)下跌。

4、美國(guó)公司債的收益率水平不具有吸引力。我們認(rèn)為如果能得到合理的補(bǔ)償，那麼多承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)是靠譜的，但當(dāng)前的情況卻并非如此，信用利差的水平仍非常低。

2019年12月6日，彭博巴克萊美國(guó)公司債指數(shù)經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的信用利差的平均水平為1.02%，為今年以來的最低位。同日，彭博巴克萊美國(guó)高收益?zhèn)笖?shù)經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的信用利差的平均水平為3.6%，只比今年四月創(chuàng)下的3.46%的今年最低值高了一點(diǎn)。也就是說，美國(guó)公司債收益率高于同期限美國(guó)國(guó)債的利差處于或接近于今年來的最低值，遠(yuǎn)低于其長(zhǎng)期以來的歷史均值，見下圖。

美國(guó)公司債的信用利差水平處于或接近于2019年的最低位

鑒于這些風(fēng)險(xiǎn)居高不下，我們建議投資者在2020年的固定收益投資方面應(yīng)更謹(jǐn)慎一些。我們預(yù)期明年美國(guó)債券市場(chǎng)行情上漲的空間應(yīng)非常有限，票息收益有可能是明年債券投資總回報(bào)的最主要來源。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩或企業(yè)盈利狀況進(jìn)一步惡化，美國(guó)公司債違約的案例有可能會(huì)出現(xiàn)增加，并拖累公司債的價(jià)格走低，尤其是低評(píng)級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司債市場(chǎng)板塊。

當(dāng)前投資者應(yīng)考慮投資哪些債券品種

投資級(jí)公司債

我們建議應(yīng)對(duì)投資級(jí)公司債作中性配置，并注意兩點(diǎn)：

將注意力放在評(píng)級(jí)為A或A以上級(jí)別的債券上

應(yīng)考慮將債券投資的平均久期控制在業(yè)績(jī)參考指數(shù)的平均久期之下

隨著公司債的總量大幅增加，BBB級(jí)公司債的未償余額也隨之上漲。BBB級(jí)公司債如今已經(jīng)在彭博巴克萊美國(guó)公司債指數(shù)的構(gòu)成中占比超過一半。雖然BBB級(jí)的公司債仍被視為投資級(jí)，但屬于投資級(jí)公司債大類中最低的一檔，距高收益?zhèn)颉袄鴤奔?jí)別僅一步之遙。

鑒于BBB級(jí)公司債的總量如此之大以及美國(guó)企業(yè)盈利的增速放緩，降級(jí)風(fēng)潮一旦來襲會(huì)導(dǎo)致一大波BBB級(jí)的公司債被降至垃圾債級(jí)別，并應(yīng)會(huì)令債券的價(jià)格出現(xiàn)下跌。

與此同時(shí)，美國(guó)公司債指數(shù)的利率風(fēng)險(xiǎn)如今正處于歷史最高水平。2019年12月9日彭博巴克萊美國(guó)公司債指數(shù)的平均久期為7.9年，久期是衡量債券價(jià)格相對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性指標(biāo)，為歷史最高。債券的久期越長(zhǎng)，債券或債券基金的價(jià)格相對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性越高。由于久期的增加，如果債券的收益率出在線升，現(xiàn)在債券指數(shù)的跌幅將高于過去的一年。

美國(guó)投資級(jí)公司債指數(shù)的平均久期一直在攀升

這一情況應(yīng)引起通過被動(dòng)投資方式、買入指數(shù)化債券投資工具的交易所交易基金或共同基金參與美國(guó)公司債市場(chǎng)的投資者的注意，投資者有可能在不知情的情況下承擔(dān)了比原本所希望的水平更高的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口（因BBB級(jí)公司債的數(shù)量非常龐大）以及利率風(fēng)險(xiǎn)敞口（因久期的增加）。

高收益?zhèn)?/strong>

我們建議投資者應(yīng)低配高收益?zhèn)?，同時(shí)將注意力放在高信用評(píng)級(jí)的固定收益品種上。由于當(dāng)前的信用利差水平如此之低，因此2020年高收益?zhèn)膬r(jià)格一旦出現(xiàn)下跌，其信用利差的水平不足以補(bǔ)償由此所產(chǎn)生的損失。

高收益?zhèn)袌?chǎng)近期的表現(xiàn)令人感到擔(dān)憂。雖然整體債券市場(chǎng)指數(shù)今年以來取得了兩位數(shù)的漲幅，但其強(qiáng)勁的表現(xiàn)主要來自高評(píng)級(jí)的債券品種，而不是評(píng)級(jí)較低的品種。下圖顯示今年以來各級(jí)別債券市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)，各類債券走勢(shì)是在4月份開始分化的。實(shí)際上，自2019年4月30日以來，Caa級(jí)債券的總回報(bào)為-3.2%，而Ba和B級(jí)債券的總回報(bào)分別為5.7%和4.0%，見下圖。

我們認(rèn)為低評(píng)級(jí)債券的回報(bào)表現(xiàn)不佳說明投資者正在遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)的債券品種。如果擔(dān)憂情緒繼續(xù)升溫，美國(guó)公司債市場(chǎng)的狀況將出現(xiàn)惡化，或者出現(xiàn)違約事件頻現(xiàn)的情況，公司債市場(chǎng)中評(píng)級(jí)最低的品種有可能繼續(xù)走勢(shì)不佳，這種情況有可能擴(kuò)散至所有級(jí)別的高收益?zhèn)?/p>

美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)還面臨其他的風(fēng)險(xiǎn)。今年以來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪調(diào)降企業(yè)信用級(jí)別的案例數(shù)量明顯高于調(diào)升評(píng)級(jí)的數(shù)量，再加上美國(guó)國(guó)債收益率曲線的平坦化，通常會(huì)導(dǎo)致高收益?zhèn)磥淼幕貓?bào)情況不理想。最后，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)近期無視市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的擔(dān)憂。從歷史上看，如果制造業(yè)的動(dòng)向調(diào)查結(jié)果像今年這樣下跌，那麼高收益?zhèn)膬r(jià)格應(yīng)下跌才對(duì)，但今年的情況卻并非如此。如果各種關(guān)于制造業(yè)活動(dòng)的調(diào)查結(jié)果沒有明確地轉(zhuǎn)好，我們認(rèn)為美國(guó)高收益?zhèn)男星閼?yīng)會(huì)下跌。

給投資者的建議：投資者應(yīng)削減對(duì)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)敞口，轉(zhuǎn)而將注意力轉(zhuǎn)到高評(píng)級(jí)的債券品種上，比如投資級(jí)的公司債、美國(guó)國(guó)債以投資級(jí)的市政債。

優(yōu)先股類證券

對(duì)于追求現(xiàn)金流收入的投資者來講，優(yōu)先股類證券仍是理想的投資選項(xiàng)，但我們認(rèn)為在尋求合適的投資機(jī)會(huì)方面未來仍有很多好的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)。換句話說，投資者仍可以繼續(xù)持有優(yōu)先股類證券，但由于估值偏高，因此現(xiàn)在不應(yīng)在投資組合中加入此類債券。

自去年第四季度行情遭遇大幅下挫后，優(yōu)先股類證券的價(jià)格在2019年一飛沖天。上漲動(dòng)能主要來自于美國(guó)國(guó)債收益率的回落，信用利差水平的下行以及美國(guó)股市強(qiáng)勁的回報(bào)。大陸交易所美國(guó)銀行美林固定利率優(yōu)先股類證券指數(shù)在剛剛過去的十月份觸及多年來的最高位，目前仍遠(yuǎn)高于其長(zhǎng)期的歷史均值。

美國(guó)優(yōu)先股類證券的行情處于5年來的最高區(qū)間

有一個(gè)關(guān)鍵問題是優(yōu)先股類證券的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都很高。利率風(fēng)險(xiǎn)高的原因是其到期期限相當(dāng)長(zhǎng)或者干脆就沒有到期日?？紤]到我們對(duì)明年中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的回報(bào)預(yù)期情況，久期長(zhǎng)這個(gè)問題在當(dāng)前可是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。如果預(yù)期果真成為現(xiàn)實(shí)，那麼優(yōu)先股類證券的價(jià)格應(yīng)會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下跌。

優(yōu)先股類證券的信用風(fēng)險(xiǎn)也很高，因?yàn)榇祟悅那鍍旐樞虻陀谕话l(fā)行人發(fā)行的傳統(tǒng)型債券，而且其票息的水平通常波動(dòng)較大。由于我們對(duì)美國(guó)企業(yè)的盈利狀況感到擔(dān)憂，如果明年美國(guó)企業(yè)的盈利或美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速令市場(chǎng)感到失望，投資者的情緒應(yīng)會(huì)變?cè)恪?/p>

給投資者的建議：優(yōu)先股類證券明年的價(jià)格升值空間即使有也會(huì)極小，但下跌風(fēng)險(xiǎn)是存在的。我們的預(yù)測(cè)是優(yōu)先股類證券的票息收益是明年總回報(bào)的主要來源。但因其票息收益比較豐厚，投資者仍可繼續(xù)持有優(yōu)先股類證券，但前提是投資區(qū)間的跨度比較長(zhǎng)并能夠扛得住價(jià)格的波動(dòng)。

銀行貸款

銀行貸款是美國(guó)公司債市場(chǎng)中的一個(gè)小眾品種，又稱“優(yōu)先級(jí)貸款”或“杠桿貸款”，其評(píng)級(jí)屬于垃圾債級(jí)別，票息通常為浮動(dòng)利率。因美聯(lián)儲(chǔ)最近連續(xù)降息導(dǎo)致短期利率的水平處于下行趨勢(shì)是我們對(duì)銀行貸款市場(chǎng)的前景總體上呈謹(jǐn)慎態(tài)度的理由之一，但是銀行貸款市場(chǎng)的估值過高以及投資者保障力度的惡化是另兩個(gè)值得擔(dān)憂的地方。

標(biāo)準(zhǔn)普爾LSTA杠桿貸款100指數(shù)所跟蹤的杠桿貸款的平均價(jià)格水平很少高于100美元，其當(dāng)前的平均價(jià)格為97.8美元，因而上升空間不大。同時(shí)，銀行貸款的投資者當(dāng)前有可能愿意接收比一年前大約低0.5%至1.0%的票息水平，因聯(lián)儲(chǔ)三次降息拉低了美元短期利率的水平。與我們對(duì)美國(guó)信用債市場(chǎng)中其他很多品種的預(yù)期一樣，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化，銀行貸款的價(jià)格也會(huì)有很大的下跌空間。

給投資者的建議：對(duì)銀行貸款要小心謹(jǐn)慎，更重要的是要了解其風(fēng)險(xiǎn)。雖然銀行貸款是“優(yōu)先級(jí)”貸款，但此類貸款仍然屬于垃圾債級(jí)別，風(fēng)險(xiǎn)很高，發(fā)行人為大量負(fù)債的企業(yè)，其價(jià)格的波動(dòng)范圍很大。時(shí)刻謹(jǐn)記銀行貸款是高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，可作為高等級(jí)的核心債券投資之外的補(bǔ)充，而不是本末倒置。

（編輯：唐夢(mèng)婕）