國金：政策過于悲觀給予低估值機(jī)會，2020年關(guān)注港股教育股

本文來自微信公眾號“國金證券研究所”。原文標(biāo)題《2020 年投資策略：call 港股教育股，政策過于悲觀給予低估值機(jī)會，發(fā)現(xiàn)價值》。

行業(yè)觀點(diǎn)

2019 年是教育行業(yè)格局更加清晰的一年——職業(yè)教育培訓(xùn)龍頭中公教育成功借殼亞夏汽車，華圖教育控股山鼎設(shè)計(jì)，未來有望登錄 A 股資本市場；職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭中國東方教育(00667)成功 IPO 登陸港交所；民辦高校板塊再添新秀，行業(yè)并購整合持續(xù)推進(jìn)，年內(nèi)共有七家公司發(fā)布 14 個并購項(xiàng)目公告；在線教育板塊新東方在線(01797)、跟誰學(xué)(GSX.US)、有道(DAO.US)等公司贏得高關(guān)注。2019 年，教育板塊已有三家龍頭企業(yè)市值超千億，分別是好未來(TAL.US)、新東方(EDU.US)、中公教育。

2019 年是教育政策方向更加明確的一年——從 1 月的教育部工作會議， 2 月的《國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》， 3 月的政府工作會議，再到 5 月的《職業(yè)技能提升行動方案》， 10 月的《國家產(chǎn)教融合建設(shè)試點(diǎn)實(shí)施方案》……倡導(dǎo)終生學(xué)習(xí)，重視技能培養(yǎng)，關(guān)注就業(yè)需求，提升職教在中國教育體系的整體地位是大方向所在，學(xué)歷職業(yè)教育及非學(xué)歷職業(yè)教育均有望長期受益。

投資建議

展望 2020 年，我們對行業(yè)方向判斷上與 2019 年基本一致，整體推薦港股學(xué)校板塊，并關(guān)注職教培訓(xùn)、教育信息化、 K12 培訓(xùn)等其他細(xì)分領(lǐng)域——

1.職教培訓(xùn)：2019 年重磅支持政策頻發(fā)，職業(yè)教育在教育體系中的重要性或持續(xù)提升。近 11 個月找工作指數(shù)同比增速高達(dá) 391%，考研人數(shù)持續(xù)攀升， 2020 年預(yù)計(jì)達(dá) 330-340 萬，社會就業(yè)壓力加大，催生職教培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為職教培訓(xùn)市場核心增長的來源是參培率&客單價的提升，我們預(yù)測職教培訓(xùn)市場規(guī)?，F(xiàn)在為 1678 億元，未來（5-15 年）預(yù)計(jì)能夠達(dá)到 3654 億元。但由于市場目前的培訓(xùn)體系尚未完全成熟，需要龍頭企業(yè)對其進(jìn)行成熟化、規(guī)范化、工業(yè)化的改造，而在這個過程當(dāng)中，龍頭企業(yè)也有望持續(xù)提升市場份額，加深品牌和管理系統(tǒng)的護(hù)城河地位。

2.民辦高校：行業(yè)進(jìn)入壁壘高、集中度低，中短期并購整合是發(fā)展主基調(diào)，上市公司具有多方面先發(fā)優(yōu)勢。2018 年 8 月 10 日發(fā)布的《送審稿》引發(fā)了市場劇烈震蕩，悲觀情緒存在預(yù)期差。送審稿以來，高校并購未受阻礙，7家高校公司共發(fā)布 16 個并購項(xiàng)目公告，自證并購邏輯仍存，2019 年 7 月19 日宇華教育公告收購山東英才學(xué)院，表明高校上市公司亦呈現(xiàn)集中化趨勢。同時，政策上鼓勵獨(dú)立學(xué)校加速轉(zhuǎn)設(shè)脫鉤，很大程度上豐富了可并購標(biāo)的。目前是高校收并購黃金窗口期，預(yù)計(jì)未來 3-5 年仍將持續(xù)。2035 年之前，高考適齡人數(shù)和高考參加率雙增長，高考人數(shù)預(yù)計(jì)會持續(xù)呈增長趨勢，高等教育供給存在擴(kuò)張需求，長期毛入學(xué)率及民辦滲透率仍有提升空間。

3.教育信息化：行業(yè)性質(zhì)可以定義為“教育中的基建”，最終采購者通常為政府部門，主要是政策驅(qū)動。而近年來政策大力支持，發(fā)展迅速，未來或?qū)⒊掷m(xù)保持較快增長， 2020 年國家教育信息化支出經(jīng)費(fèi)有望超 3000 億。

4.在線教育：與傳統(tǒng)教育定位不同，在線教育各方面特性（高壟斷性、馬太效應(yīng)等）更符合互聯(lián)網(wǎng)公司特點(diǎn)。我們認(rèn)為在線教育的功能有壟斷平臺、獲客營銷、出版?zhèn)髅?、輔助教學(xué)。對于“壟斷平臺”型公司，我們認(rèn)為未來在同一賽道中大概率只能活下來 2-3 家公司，燒錢大戰(zhàn)結(jié)束之前，這類公司都很難盈利，至少在未來 3-5 年內(nèi)，巨額營銷支出仍是這類公司面臨的現(xiàn)狀。

推薦標(biāo)的：中公教育，佳發(fā)教育，楓葉教育(01317)，中國科培(01890)，中教控股(00839)等

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，新出生人口不及預(yù)期，擴(kuò)張過程中人才短缺風(fēng)險等。

(編輯：李國堅(jiān))