究竟是什么指標(biāo)決定了美股估值水平的高低？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“市川新田三丁目”。

投資者總在問(wèn),相對(duì)于全球其他國(guó)家的股市來(lái)說(shuō)，美股大盤(pán)尤其是美國(guó)成長(zhǎng)股的定價(jià)是不是太高了。但是用傳統(tǒng)的手段衡量估值的高低未免有些以偏概全，了解一下“資本的成本”這個(gè)概念對(duì)于股票的估值來(lái)講是必不可少的。

今年以來(lái)美國(guó)股市大幅上揚(yáng)，截止到11月30日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度升幅為28%，股價(jià)/未來(lái)盈利的比率即動(dòng)態(tài)市盈率接近18倍，較過(guò)去15年的均值高24%左右。但是動(dòng)態(tài)市盈率這個(gè)傳統(tǒng)指標(biāo)的作用比較有限，沒(méi)有體現(xiàn)出在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)或全市場(chǎng)背景下的估值水平。為此，投資者需要回到最基本的點(diǎn)上，搞清楚到底是什么決定了股票的定價(jià)。

預(yù)期收益：決定股價(jià)高低的終極指標(biāo)

什么是一筆投資的預(yù)期收益？這也許是投資者在做投資決策時(shí)問(wèn)的最重要的一個(gè)問(wèn)題。假如一筆投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，我們肯定想知道投資的結(jié)果可能是什么。一只股票或債券的預(yù)期收益是其價(jià)格的函數(shù)，預(yù)期收益總是隨著價(jià)格的變化而波動(dòng)，直到買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈達(dá)成平衡。

某些投資的預(yù)期收益是清晰可見(jiàn)的。比如，你借了100美元給你的朋友，利率約定為6%，你會(huì)得到6美元的利息作為回報(bào)。對(duì)于公司債和國(guó)債來(lái)講，電子化交易系統(tǒng)報(bào)出來(lái)的收益率就是你買(mǎi)入債券并持有到期后預(yù)期可收到的利息收益。

股票的收益就沒(méi)那么直觀了,因?yàn)闊o(wú)法直接看清楚股票的預(yù)期收益是多少。但是“資本的成本”這個(gè)概念可以幫你解決問(wèn)題，該指標(biāo)指的是一家公司的投資回報(bào)率必須達(dá)到什么水平才能確保其投資是有利可圖的。因此，“資本的成本”是一個(gè)非常好的評(píng)估單支股票乃至整個(gè)股市的預(yù)期回報(bào)率的指標(biāo)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

為了搞清楚何為“資本的成本”，需要先從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率這個(gè)概念開(kāi)始。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指的是在一直持有現(xiàn)金而非承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下預(yù)期將獲得的近乎確定的回報(bào)率，但在利率水平是負(fù)的情況下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率則體現(xiàn)為一種確定的成本。投資者買(mǎi)入一只股票或債券就說(shuō)明其打算放棄無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)。圍繞著“究竟是什么因素決定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平”這個(gè)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們展開(kāi)了熱烈的討論。但是，能很好地代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的一個(gè)指標(biāo)是10年通脹保值美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率，通脹保值美國(guó)國(guó)債是美國(guó)政府發(fā)行的，其收益率為扣除通脹增速后的凈收益率，其最新的收益率水平剛剛高于零。

由于股票的風(fēng)險(xiǎn)高于通脹保值國(guó)債，因此“資本的成本”應(yīng)總是大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平。這兩者之間的利差就是所謂的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，見(jiàn)下圖。因此如果“資本的成本”為7%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平為2%，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平就是5%。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在給股票定價(jià)方面是如何發(fā)揮作用的？如果股市上漲而對(duì)上市公司未來(lái)盈利的預(yù)期保持不變，股價(jià)的估值水平就變高了。因投資者投入同樣的資金但賺的錢(qián)卻低于以往，那么股市的預(yù)期回報(bào)率即“資本的成本”就出現(xiàn)了下降。

另一方面，如果“資本的成本”和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的跌幅一致，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平保持不變，這就意味著股市的估值水平相對(duì)于其他金融資產(chǎn)來(lái)講并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平發(fā)出了何種信號(hào)？

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平是衡量市場(chǎng)情緒的有效指標(biāo)。在市場(chǎng)恐慌時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平會(huì)擴(kuò)大，因投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)投資收益避之不及，轉(zhuǎn)而投向安全性更高的國(guó)債，并推低了國(guó)債的收益率水平。即便如此，“資本的成本”和通脹保值國(guó)債的實(shí)際收益率通常漲跌同步，據(jù)我們的測(cè)算，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平往往圍繞著5.5%這個(gè)常量進(jìn)行波動(dòng)，如下圖所示。

在2018年中,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平變得異乎尋常地低，隨著2018年底美股大幅回落，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平再次出現(xiàn)上升。自2019年初至近期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平仍保持了相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定，盡管美股大幅上漲。這意味著在今年大部分時(shí)間里，雖然從絕對(duì)值角度看美國(guó)股市的估值水平變得更貴了，但相對(duì)而言卻并非如此。

美股的估值水平很貴嗎？這句話(huà)對(duì)也不對(duì)

估值水平高低的問(wèn)題很容易混淆投資者的視聽(tīng)。在我們看來(lái)，即使按照傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看股市的估值水平變得昂貴了，正如當(dāng)前的情況一樣，但真正的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平是否已經(jīng)變得異乎尋常地高或低了。也就是說(shuō)，市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好的水平是否到了如此極端的程度以至于我們可以做出其應(yīng)該回歸常值的預(yù)期？

到目前為止我們還沒(méi)有這么認(rèn)為。當(dāng)前美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平位于4.6%左右，略低于過(guò)去15年的均值。但是，如果美股繼續(xù)上漲，導(dǎo)致“資本的成本”下行，同時(shí)通脹保值國(guó)債的收益率水平保持不變或比現(xiàn)在還高，那么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平就會(huì)收窄，用不了多長(zhǎng)時(shí)間就會(huì)降到極低的水平。

那么，當(dāng)前美股的估值很高嗎？我們的回答是：是的，從絕對(duì)值角度看確實(shí)如此，其依據(jù)是“資本的成本”的絕對(duì)值水平和諸如市盈率這樣的常用的估值衡量指標(biāo)，但從相對(duì)角度看只是略有點(diǎn)貴而已。但由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平并沒(méi)有達(dá)到極高或極低的程度，因此我們不認(rèn)為這預(yù)示著美股的走勢(shì)會(huì)突然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或下行。

我們認(rèn)為，預(yù)測(cè)市場(chǎng)行情何時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)幾乎從來(lái)都是自討苦吃。我們認(rèn)為更應(yīng)該做的是將“資本的成本”當(dāng)前5.5%的水平作為一個(gè)大概的參考指標(biāo)，即投資者可以預(yù)期在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下從股市中可能獲得的回報(bào)率。但即使在投資回報(bào)率相對(duì)不太高的市場(chǎng)環(huán)境下，將關(guān)注點(diǎn)放在商業(yè)模式穩(wěn)固、資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健以及資本回報(bào)率能超出“資本的成本”的上市公司身上的投資者應(yīng)有可能使自己的投資回報(bào)率跑贏大市。

（編輯：張金亮）