中信證券展望明年美國市場：牛市謝幕！美股將出現(xiàn)8%-10%跌幅

本文來自“中信證券研究”，作者為楊靈修、秦培景、裘翔。

展望2020年，我們判斷企業(yè)盈利下修將導(dǎo)致美股出現(xiàn)8-10%的跌幅，美債收益率曲線繼續(xù)陡峭化利好短端國債、利空長端，而美元也將逐步走弱。

貨幣政策方面，預(yù)計美聯(lián)儲仍將維持寬松基調(diào)，在核心PCE增速接近、甚至達到2.5%以前，不會重啟加息周期，明年將更多依賴量化型工具來解決結(jié)構(gòu)性問題。

政治層面，雖然歷史上大選年美股表現(xiàn)相對強勁，但特朗普政府有意推動的新一輪稅改和基建計劃實施難度和效果尚存疑。此外，民主黨候選人沃倫若在總統(tǒng)大選初選中勝出，料將引發(fā)投資者對醫(yī)療保健、金融、能源和科技等行業(yè)的擔(dān)憂。

2020年美國市場展望

盈利增速大幅下修將導(dǎo)致美股出現(xiàn)8-10%的跌幅，美債收益率曲線繼續(xù)陡峭化利好短端國債、利空長端，而避險情緒消退疊加全球經(jīng)濟增速企穩(wěn)也將帶動美元逐步走弱。

貨幣政策方面，我們判斷美聯(lián)儲仍將維持寬松基調(diào)，在核心PCE增速接近、甚至達到2.5%以前，不會選擇重啟加息周期，明年將更多依賴量化型工具來解決結(jié)構(gòu)性問題，包括：1)回購操作將常態(tài)化;2)進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率;3)下半年或重啟購買MBS。

政治層面，雖然歷史上大選年美股表現(xiàn)相對強勁，但特朗普政府有意推動的新一輪稅改和基建計劃實施難度和效果尚存疑慮。共和黨有意于2020年年中推行Tax Reform 2.0，法案若獲通過預(yù)計將于2026年開始提振美國GDP增速0.5PCT左右，將提升居民稅收收入約1.6%，但對底部80%的民眾的收入增加幅度會低于1.6%，同時也將在未來10年內(nèi)減少聯(lián)邦政府收入約6300億美元。

基建計劃方面，兩黨在必要性和投資規(guī)模上基本達成一致，初步計劃在未來10年內(nèi)以2000億美元聯(lián)邦政府投資撬動2萬億基建投資，但融資來源和兩黨政治博弈料將使得計劃實施時間點難以確定。此外，民主黨候選人沃倫若在總統(tǒng)大選初選中勝出，料將引發(fā)投資者對醫(yī)療保健、金融、能源和科技等行業(yè)的擔(dān)憂。

美股：短期“高位震蕩”,中長期“頹勢已現(xiàn)”

貿(mào)易局勢反復(fù)，美國企業(yè)的盈利料將繼續(xù)惡化，甚至出現(xiàn)“盈利衰退”。目前市場對于標(biāo)普500公司2019年的盈利增速預(yù)測已從二季度初的3.2%下修至當(dāng)前的1.1%，但我們判斷當(dāng)前市場預(yù)測的明年9.2%的EPS增速仍是顯著高估，接近各季報期前將被逐步下調(diào)，全年的實際增速預(yù)計將是更接近于0%的水平。

此外，企業(yè)持有的現(xiàn)金下滑也意味著依靠巨額回購來支撐股價的行為難以為繼。最后，占美國經(jīng)濟超過三分之二的消費在近期也已出現(xiàn)了下滑的苗頭。因此，雖然短期流動性寬松仍能支撐美股的估值，但中長期盈利增速下修終將帶動市場下滑。

整體看，2020年美股市場全年表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)符合我們的中性偏悲觀的預(yù)期，在盈利增速接近于0%的假設(shè)下，預(yù)計估值維持在17-16x區(qū)間震蕩，以標(biāo)普500指數(shù)為代表的美股在2020年預(yù)計將下跌8%-10%左右，而大盤藍(lán)籌的表現(xiàn)將明顯優(yōu)于中小盤股。行業(yè)層面，我們建議上半年關(guān)注基本面良好、受益于流動性寬松的TMT和消費行業(yè)，而下半年轉(zhuǎn)向估值低、得益于經(jīng)濟增長觸底的上游周期和金融行業(yè)。

美債：“短多長空”

受益于7月來的連續(xù)三次降息、“有機擴表”以及避險情緒暫時性消退，美債收益率曲線已從8月中旬的“極度倒掛”逐步走向陡峭化，而未來12個月發(fā)生經(jīng)濟衰退的概率也從8月底的47%降至當(dāng)前的30%以下。

展望2020年，即便美聯(lián)儲全年維持基準(zhǔn)利率不變，“有機擴表”也將繼續(xù)壓低短端利率?？紤]到當(dāng)前美聯(lián)儲持有的短期國債占其總資產(chǎn)比例僅2.1%，而目前市場存量的短期國債占比為20%左右，我們認(rèn)為3個月美債收益率至年底將從當(dāng)前的1.6%降至1.4%左右，而在全球經(jīng)濟逐步企穩(wěn)、避險情緒消退的背景下，長端利率仍將上行，預(yù)計10年期美債收益率將逐步上行至2%甚至以上。此外，美聯(lián)儲可能從下半年后開始重新購入MBS也將利好MBS市場。從權(quán)益類資產(chǎn)角度，期限利差的擴大有助于推升美國銀行股的凈息差。

美元：經(jīng)濟企穩(wěn)、避險情緒消退 將帶動美元走弱

過去一年半的美元強勢緣于全球貿(mào)易增速下滑和避險情緒升溫。但美聯(lián)儲三次降息后，美元指數(shù)已下跌2%左右。

展望2020年，我們判斷美元弱勢將延續(xù)。首先，影響短期匯率的主要因素是息差。目前美元指數(shù)中，歐元加日元的合計權(quán)重達71.2%，而歐央行與日央行已實施負(fù)利率政策，未來繼續(xù)降息的空間非常有限，因此美元相對權(quán)重貨幣的息差有望收窄。其次，主導(dǎo)中長期匯率的主要因素為經(jīng)濟基本面。從PMI角度，美國經(jīng)濟仍處于增速下滑周期，而歐洲、日本以及中國近期已出現(xiàn)逐步企穩(wěn)態(tài)勢。

綜合這兩個維度以及避險情緒的消退，我們判斷美元指數(shù)在2020年將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，至明年年底預(yù)計將下滑至95左右的水平。而美元弱勢預(yù)計也將帶動新興市場股市跑贏發(fā)達市場，特別是美股。

風(fēng)險因素

1)美國與主要貿(mào)易伙伴摩擦大幅升級;2)全球央行貨幣寬松低于預(yù)期;3)美國居民消費出現(xiàn)大幅下滑;4)美股公司回購顯著下降。

（編輯：肖順蘭）