廣發(fā)證券：誰在主導(dǎo)港股年末“混亂無序”的下跌？

港股策略周論：誰在主導(dǎo)年末“混亂無序”的下跌？

11月中旬以來，港股指數(shù)再度回落，結(jié)構(gòu)“混亂無序”。誰在主導(dǎo)年末波動(dòng)？是盈利預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)收益率，還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？我們簡(jiǎn)評(píng)如下：

下跌誘因仍是估值，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行是關(guān)鍵，抵消了美債利率下行的積極影響；而EPS預(yù)期波動(dòng)平穩(wěn)，意味著基本面并不是市場(chǎng)下跌的主因。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為何上行？“外生沖擊”老生常談，相較短期風(fēng)險(xiǎn)傳染，大家對(duì)于中長(zhǎng)期不確定性更關(guān)注。

從結(jié)構(gòu)來看，為何會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌？我們認(rèn)為，這與機(jī)構(gòu)博弈行為密不可分，政策和估值擾動(dòng)下的年底換倉提高摩擦成本和強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。

除政治和事件性沖擊，后續(xù)油價(jià)是需要重視的關(guān)鍵變量——若油價(jià)上行，可能壓制“低通脹、低利率”帶來的估值擴(kuò)張，但對(duì)國(guó)內(nèi)PPI的拉動(dòng)能緩解盈利壓力。對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)而言，油價(jià)溫和上行或是最優(yōu)解。

如何更從容應(yīng)對(duì)？風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)變幻莫測(cè)，使得短期表現(xiàn)“陰晴不定”；但盈利中周期的向上“螺旋”可能形成，無需過度糾結(jié)年底市場(chǎng)波動(dòng)。

如何布局來年？展望2020年，我們對(duì)港股戰(zhàn)略看多，或迎縮小版“戴維斯雙擊”；行業(yè)建議布局低估值、“抗通脹”、“軟服務(wù)”三條主線。年底低估值的價(jià)值品種可能受益，如銀行、地產(chǎn)、資本貨物（重卡、機(jī)械）等。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

本周（12.2-12.6）恒生指數(shù)上漲0.58%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，工業(yè)表現(xiàn)最好，能源業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例小幅下降，主板沽空比例小幅上升。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

本周（12.2-12.6）人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，10年期美債收益率小幅走高至1.84%，中美利差收窄至134BP。WTI原油價(jià)格59.1美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.52倍，低于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤

本周（12.2-12.6）彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅下調(diào)。

南下北上資金跟

本周（12.2-12.6）北上資金大幅凈流入205.5億元，南下資金凈流入103.2億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

本周全球股市表現(xiàn)分化，新興市場(chǎng)優(yōu)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股表現(xiàn)相對(duì)較好。港股恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)“先抑后揚(yáng)”，分別上漲0.58%和1.02%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)漲多跌少，工業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)漲幅居前，能源股相對(duì)疲弱。

11月中旬以來，港股指數(shù)再度回落，美債利率、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策走勢(shì)均在影響市場(chǎng)表現(xiàn)，但投資者似乎說不上哪項(xiàng)因素占主導(dǎo)，更像是一場(chǎng)“市場(chǎng)先生”年底情緒反復(fù)引發(fā)的“混亂式”下跌。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，在缺乏主線邏輯的市場(chǎng)背景下，部分前期強(qiáng)勢(shì)品種回調(diào)，保險(xiǎn)股、醫(yī)藥股、消費(fèi)服務(wù)股的“抱團(tuán)”出現(xiàn)松動(dòng)。

如果拆分港股DDM三因素簡(jiǎn)化模型，即P≈EPS/(R_f+ERP），我們對(duì)近期市場(chǎng)“混亂”背后的波動(dòng)之源或許有更清晰的理解。究竟誰在主導(dǎo)年末“混亂無序”的下跌？是盈利預(yù)期、無風(fēng)險(xiǎn)收益率，還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素？對(duì)此我們簡(jiǎn)評(píng)如下：

1、近1個(gè)月的下跌誘因仍是估值因素，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行是關(guān)鍵推手，抵消了美債利率下行帶來的積極影響；而EPS預(yù)期的波動(dòng)極為平穩(wěn)，意味著基本面并不是市場(chǎng)下跌的主因。

如圖4所示，近期的市場(chǎng)演繹路徑幾乎是全年的“縮影”：美債利率下行驅(qū)動(dòng)下（10年美債利率由11月8日的1.94%降至最新的1.81%），港股估值不但毫無擴(kuò)張反而持續(xù)收縮，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的飆升嚴(yán)重拖累了估值中樞；

而盈利預(yù)期的表現(xiàn)則“波瀾不驚”，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行、海外經(jīng)濟(jì)好于悲觀預(yù)期均未對(duì)恒指EPS一致預(yù)期產(chǎn)生太大干擾。在基本面下行“后周期”向弱復(fù)蘇周期過渡的底部盤整過程中，盈利的波動(dòng)性和彈性都得以收斂，暫無法對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)形成“立竿見影”的支撐。

2、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行的背后是什么因素在作用？“外生沖擊”老生常談，如中美貿(mào)易的反復(fù)。不過，相較短期的風(fēng)險(xiǎn)傳染，大家對(duì)于中長(zhǎng)期的不確定性更關(guān)注。

其一，中美貿(mào)易仍然“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，但投資者存在“長(zhǎng)期矛盾短期化”傾向。

其二，香港事件仍具不確定性，但根據(jù)我們此前推演的路徑，因社會(huì)事件導(dǎo)致動(dòng)搖香港金融市場(chǎng)的“極差情形”概率偏低，近期資金顯著外流的跡象也并不明顯，港元兌美元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。

3、從結(jié)構(gòu)來看，為何會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌？我們認(rèn)為，這與機(jī)構(gòu)博弈行為密不可分，政策和估值擾動(dòng)下的年底換倉造成了部分強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。

臨近歲末年初，正值海外資金切換配置和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)考核期，部分投資者“收益兌現(xiàn)”（Take profit）或者“止損”（Stop loss），部分投資者重新評(píng)估相關(guān)個(gè)股基本面和估值的性價(jià)比，這些機(jī)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)有頭寸的行為都可能提高摩擦成本、加劇強(qiáng)勢(shì)股的波動(dòng)。加上估值相對(duì)偏高，尤其當(dāng)政策出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)（如醫(yī)藥股），年底的補(bǔ)跌效應(yīng)會(huì)極為顯著。我們預(yù)計(jì)12月份，強(qiáng)勢(shì)股的股價(jià)震蕩仍會(huì)加劇，市場(chǎng)風(fēng)格有可能傾向于低估值、高股息個(gè)股。

4、除了政治和事件性的沖擊，后續(xù)還有哪些新增線索?油價(jià)是需要重視的關(guān)鍵變量——若油價(jià)上行，可能壓制“低通脹、低利率”帶來的估值擴(kuò)張，但對(duì)國(guó)內(nèi)PPI的拉動(dòng)能夠緩解盈利的壓力。對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)而言，油價(jià)溫和上行可能是最優(yōu)解。

我們?cè)?1月26日發(fā)布的港股年度策略《價(jià)值回歸年》中提示，原油價(jià)格在2019年大幅下臺(tái)階，2020年的“低基數(shù)”效應(yīng)增加了油價(jià)上行可能性。盡管本周OPEC+決議新增的減產(chǎn)50萬桶/日要滿足所有成員國(guó)100%履行減產(chǎn)承諾的條件，但在WTI原油價(jià)格接近50美元/桶的低位，減產(chǎn)仍有助于穩(wěn)定油價(jià)

若后續(xù)出現(xiàn)油價(jià)反彈，對(duì)于港股市場(chǎng)的影響體現(xiàn)為“一正、一負(fù)”，或短期壓制估值，但PPI上行或預(yù)示著中資股盈利改善概率高。從幅度來看，油價(jià)溫和上漲是港股投資者最“喜聞樂見”的情形：

其一，負(fù)面影響為抬升通脹預(yù)期，美債收益率下行空間受阻，最新對(duì)于12月聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已顯著下降。油價(jià)漲跌和美債收益率走勢(shì)高度相關(guān)，油價(jià)上漲階段美債收益率下行動(dòng)力不足；另外，油價(jià)對(duì)通脹預(yù)期的拉升或壓制美聯(lián)儲(chǔ)寬松空間，不利于利率下行。

其二，正面影響為引導(dǎo)國(guó)內(nèi)PPI反彈，有助于中資股盈利改善。WTI原油價(jià)格和中國(guó)PPI同比大致呈正相關(guān)，油價(jià)反彈或意味著PPI趨于改善。而在2020年，“PPI底→庫存底→制造業(yè)投資底”傳導(dǎo)的邏輯鏈條較為清晰，港股中資股盈利增長(zhǎng)改善的概率逐季增加。

5、如何更從容應(yīng)對(duì)年底“混亂無序”的下跌？風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)變幻莫測(cè)，使得港股的短期表現(xiàn)“陰晴不定”；但無需過度糾結(jié)年底市場(chǎng)的波動(dòng)，在未來盈利“螺旋式上升”趨勢(shì)下，我們更堅(jiān)信長(zhǎng)線“估值鐘擺”價(jià)值回歸的力量。

首先，盈利中周期的向上“螺旋”可能形成。在市場(chǎng)“混亂式”下跌的過程中，盈利“穩(wěn)中有升”的趨勢(shì)可能是我們?cè)趹?yīng)對(duì)年底波動(dòng)時(shí)的最大底氣——盡管面臨短期“逆風(fēng)”，但2020Q2后“CPI-核心CPI/PPI”的裂口收窄，使得港股中資股EPS增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)盯住基本面右側(cè)的投資者將不斷回歸，帶動(dòng)估值回歸。

其次，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擾動(dòng)更多是短期影響。近期港股市場(chǎng)的下跌體現(xiàn)為外部沖擊的預(yù)期反復(fù)，市場(chǎng)情緒被非基本面因素?zé)_一整年后極為敏感，機(jī)構(gòu)調(diào)倉和資金配置無疑會(huì)抬高市場(chǎng)的摩擦成本，增加了年末風(fēng)格的“混亂無序”。但歸根結(jié)底，年底市場(chǎng)的無序波動(dòng)更多是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化引發(fā)的短期影響，EPS、美債利率和匯率三大核心變量未變化的前提下，情緒的波動(dòng)并不能決定市場(chǎng)的方向。

6、如何布局來年？展望2020年，我們對(duì)港股戰(zhàn)略看多，或迎縮小版“戴維斯雙擊”；行業(yè)配置關(guān)鍵詞為“價(jià)值回歸、成長(zhǎng)分化”，建議布局低估值、“抗通脹”、“軟服務(wù)”三條主線。

從投資策略來看，在盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“鐘擺”向上均值回歸 “只可能遲到，但不會(huì)缺席”。中性情形下，預(yù)計(jì)明年恒生指數(shù)漲幅約11%-12%，盈利和估值實(shí)現(xiàn)“雙升”。從布局節(jié)奏來看，年初的內(nèi)地CPI、Q4美國(guó)大選后的中美關(guān)系或造成市場(chǎng)高波動(dòng)，2020年較為舒服的交易區(qū)間或在Q2和Q3，節(jié)奏上體現(xiàn)為“去頭去尾”。

行業(yè)配置方面，建議布局三條主線：1）價(jià)值回歸下的低估值，超配銀行、汽車、博彩，關(guān)注內(nèi)房股，估值和高股息是核心；2）“抗通脹”品種占優(yōu)，但需精選估值性價(jià)比，看好醫(yī)藥、保險(xiǎn)；3）分化的科技，從“硬科技”到“軟服務(wù)”，超配互聯(lián)網(wǎng)及軟件服務(wù)。

從短期來看，年底“混亂無序”的市場(chǎng)環(huán)境下，低估值的價(jià)值品種可能受益，如銀行、地產(chǎn)、資本貨物（重卡、機(jī)械）等。

市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周（12.2-12.6）恒生指數(shù)上漲0.58%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)上漲，工業(yè)表現(xiàn)最好，能源業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例小幅下降，主板沽空比例小幅上升。

宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周（12.2-12.6）人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定，10年期美債收益率小幅走高至1.84%，中美利差收窄至134BP。WTI原油價(jià)格59.1美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.52倍，低于歷史均值。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周（12.2-12.6）彭博對(duì)于恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)19年EPS增速一致預(yù)期小幅下調(diào)。

南下北上資金跟蹤：本周（12.2-12.6）北上資金大幅凈流入205.5億元，南下資金凈流入103.2億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

2 一周港股市場(chǎng)流動(dòng)性、盈利預(yù)期與估值

2.1 市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤

2.2 宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤

2.3 一致預(yù)期EPS跟蹤

2.4南下北上資金跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：張金亮）