紐交所籌新規(guī)，未來IPO沒有中間商？沒那么容易

本文來自“36氪”，作者陳之琰。

當?shù)貢r間11月26日上午，紐交所向美國證券交易委員會（SEC）提交了修改上市公司手冊中直接上市（direct listing）相關規(guī)定的申請。該申請旨在希望SEC允許，企業(yè)通過直接上市在紐交所首次公開發(fā)行股票，而無需采用傳統(tǒng)的承銷方式進行首次公開募股（IPO）融資，從而達到降低募資成本、激勵企業(yè)上市的目的。有消息稱，納斯達克交易所也將向SEC提交類似申請。

若SEC通過紐交所的申請，意味著僅交易老股、不發(fā)行新股的直接上市這一方式將發(fā)生改變，選擇該方式的企業(yè)能夠在繞開投行、省去承銷費的同時，在公開市場募集新的資金。此則新聞一出，市場中隨即出現(xiàn)“紐交所IPO砍掉中間商”的說法。有觀點認為，新規(guī)如果過審，將會是一次“重大改革”，對企業(yè)IPO原有流程中的利益相關方，尤其是投行產(chǎn)生影響。

然而，36氪采訪多位業(yè)內(nèi)人士發(fā)現(xiàn)，即便申請落地，想要繞開投行在美股上市，并非看起來那么美，不少企業(yè)期待中的上市流程“重大改革”也許只能激起小小水花。

什么是直接上市（direct listing）？

2018年2月初，美國SEC批準了紐交所2017年3月提交的修改上市流程的提案，直接上市由此肇始。此前，全球最大流媒體音樂服務商Spotify(SPOT.US)和辦公應用開發(fā)公司Slack(WORK.US)分別于2018年4月和2019年6月，以直接上市的方式登錄紐交所。與Slack幾乎同時，從搜房網(wǎng)分拆的中指控股（China Index Holdings）(CIH.US)也以直接上市的方式于達斯達克上市，成為納斯達克交易所歷史上第一家采用該方式上市的中國公司。

選擇直接上市道路的企業(yè)可以繞開財務路演，從而避免在華爾街投行上投入高昂費用。但是，這些公司無法籌集到新的資金。按現(xiàn)有規(guī)定，采取直接上市的企業(yè)不能發(fā)行新股，僅允許企業(yè)員工、內(nèi)部人士和投資者直接在交易所交易他們私人持有的股份，而紐交所26日提交的申請便是力圖改變這一現(xiàn)狀。

風險投資公司Benchmark Capital高級合伙人Bill Gurley是直接上市最大的支持者之一。今年10月，他在美國舊金山聚集了100多家成長期的科技企業(yè)CEO和200余名CFO、風險投資家和基金經(jīng)理，舉行了一次僅限邀請的活動，名字更是直白到位——“直接上市：IPO的更簡單、更好的選擇”。

Gurley的核心理由是，投行傾向低估IPO的價格，剝削公司的應有收益。在傳統(tǒng)的承銷過程中，承銷商根據(jù)機構投資者對首次公開上市的實際需求制定發(fā)行價格，并由承銷商按照發(fā)行價格開始向公眾股東出售股票，而一般承銷商會在這個過程中壓低發(fā)行價，如果該公司股票實現(xiàn)了超額認購，承銷商的費用就更高。

從全新開啟直接上市，到如今申請消除發(fā)行限制，紐交所的一系列舉措被認為是在蕭條的環(huán)境中，盡可能吸引有潛在上市意愿的獨角獸企業(yè)完成上市。IPO是初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人和風險資本退出并獲利的主要方式。然而，2000年之后，美國科技企業(yè)的IPO一直保持著低迷狀態(tài)，相當數(shù)量的科技公司寧愿選擇在私募資本市場融資也不愿意公開上市。2017年美國證券資本市場（Equity capital markets，ECM）收入73億美元，僅占到2000年的43%。2019年，美國第三季度IPO數(shù)量較第二季度減少逾1/3。

取代傳統(tǒng)IPO？未必

“這（此項申請）會取代傳統(tǒng)IPO嗎？不。這能提供給公司進入公開市場、讓投資者參與企業(yè)成長的新方式？是?！奔~交所副主席兼首席商務官John Tuttle在接受媒體采訪時這樣說。

直接上市無法短期內(nèi)取代傳統(tǒng)IPO流程的更關鍵原因，并不在于紐交所這樣公開市場的意愿，而在于IPO意在募資的固有邏輯，以及投行和大型投資機構的行事傳統(tǒng)。

傳統(tǒng)IPO的流程是：當一家企業(yè)準備在美國上市時，公司需聘請一家或多家投資銀行作為承銷商，與其共同磋商股票發(fā)行方式、日期、發(fā)行價格、發(fā)行費用等相關事宜，時間較長，一般為1到2年，費用也較高。股票發(fā)行后，先給早期投資者或機構投資者進行認購，之后才面向公眾。

多位接受采訪的二級市場業(yè)內(nèi)人士告訴36氪，此次紐交所申請即便落地亦無法顛覆傳統(tǒng)IPO的地位，尤其是中概股赴美上市，雇傭投行承銷仍將是IPO的主流形式。主要原因有二：第一是專業(yè)需求；第二是資源壟斷。

“投行的角色，不是單純地法律上需要你存在，而是實際工作中需要你存在?！庇捎谑袌龊推髽I(yè)間的信息不對稱，企業(yè)公開發(fā)行的流程相當復雜，需要律師、會計師對披露的文件進行認證，也需要投行作為承銷商與市場上的投資人去溝通，講投資故事?！皼]有經(jīng)過IPO，股東的分散度相對差，流動性就很低?！?/p>

更重要的是，投行壟斷了掌握最多資金的機構投資者?！按笸缎械呐?，就在于他們手里有金主資源，一呼百應?！?/strong>

簡單地說，機構投資者就像揣著大錢準備買金飾的消費者，投行代表著有品牌的正規(guī)金店，既是長期合作，又有品牌背書。而企業(yè)若選擇直接上市，在他們眼中就像是電商平臺上的一個個賣家，良莠不齊，容易挑花眼，也有大風險。

于是，買方邏輯決定了賣方?jīng)Q策?！安荒軒兔u貴點，誰要找投行呢？”對于準備上市的企業(yè)而言，是自己跳進商品的洪流與別的股票競爭，還是找個收費的“李佳琦”，成為他最推薦的那支口紅？選擇顯而易見。更何況，這里的“李佳琦”背后有著最愿意為“口紅”花錢的買家們。

缺失投行及其背后的基石投資者，公開市場對其信心也會打些折扣，股價從而成為另一大問題。截至今年10月，Spotify的交易價格比去年的參考價格低12％，Slack的價格比26美元的參考價格低約4％。

撇開“改革”，僅從一種與IPO并行的上市方式來看直接上市，究竟哪些企業(yè)更適合呢？

目前，Spotify和Slack是僅有的兩個采取直接上市方式的知名公司。有消息稱，Airbnb有望在明年走上這條道路。此三者都是相當知名的互聯(lián)網(wǎng)品牌，在上市的權力結構中，顯然不處下風，價格也相對透明。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴36氪：“像阿里巴巴(BABA.US)那樣就可以走直接上市，好公司就算不付錢投行也想服務?！?/p>

（編輯：林喵）